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以下為海豚君整理的 $Spotify(SPOT.US) 26Q3 的財報電話會紀要，財報點評可參考《Spotify：“排雷” 財報過關，投產錯配期近尾聲？》

一、財報核心信息回顧

1. 股東回報

a. 年初至 10 月 21 日累計回購 220 萬股、約 11 億美元，已對沖全年員工股權激勵帶來的稀釋，並開始返還超額現金。

b. 自 2025 年 8 月重啓回購以來累計回購約 300 萬股，約佔流通股的 1.5%。

c. 資本配置順序不變：優先內生與外延增長，其次機會性股東回報；期末現金及等價物 99 億歐元，除租賃負債外無負債。

2. 四季度指引

a. 用户：MEU 8.18 億，環比淨增 3,000 萬，低於去年同期的歷史高位（去年受新免費層成功推出帶動）；訂閲用户 3.16 億，淨增 1,000 萬。

b. 收入 52 億歐元，ARPU 同比 +4.5%–5%，來自近期提價與 Audiobooks+ 等附加包，部分被去年 150 多個市場提價的高基數抵消；廣告繼續向雙位數增長推進。

c. 毛利率 33.8%，同比提升約 70 個基點，已計入有聲書擴至 180+ 市場、Spotify Partner Program 擴至 50+ 市場的前期投入；隱含全年毛利率較 2025 年提升約 130 個基點。

d. 營業利潤 8.2 億歐元。

3. 費用與利潤節奏

a. 費用增速已在三季度見頂，四季度起明顯回落，並延續至 2027 年。

b. 2027 年暫不給指引；利潤率季度間會因季節性與投資節奏波動，預計 2027 年繼續朝 2030 年目標推進。

4. 本季關鍵財務指標

a. 總量：收入約 50 億歐元，固定匯率同比 +14%；營業利潤 6.72 億歐元，略超指引，營業利潤率 13.5%；毛利率 33%，超指引 10 個基點，同比提升約 140 個基點。

b. 分部：付費訂閲收入 +15%，由訂閲用户 +9% 與 ARPU 提升共同驅動；廣告收入 +9%，主要來自自動化競價渠道。

c. 一次性項目：社保費用 2,200 萬歐元，因股價波動比預測高 1,300 萬；剔除後營業利潤超指引 1,500 萬，來自營銷、人員成本節省及毛利率表現。

d. 現金流：本季自由現金流 7.35 億歐元，受營運資本與現金税時點的不利影響；過去 12 個月自由現金流 32 億歐元。

二、財報電話會詳細內容

2.1 高管陳述核心信息

1. 訂閲增長的持久性

a. 2018 年上市時訂閲用户 7,100 萬，此後每年淨增 2,500 萬以上，2026 年預計達到 3.16 億；本季所有地區均實現增長，超預期主要由其他地區（RoW）與拉美帶動。

b. 付費滲透率：瑞典接近 50%，全球不到 4%，英國、德國 20%–25%，拉美約 11%，新興市場不到 3%。成熟市場繼續提升高粘性付費基數，新興市場仍有數億訂閲空間。

c. 內容端：與 Joe Rogan 簽下新的多年期協議；引入 Believe 與 TuneCore 作為翻唱與混音合作方，以"授權、署名、分成"為原則推進混音功能。

2. AI 代理與無處不在戰略

a. 公司早在 2 月即提出打造"全球首個真正智能的代理化媒體平台"：Spotify 本身是一個可對話、可下指令的代理，既可在 App 內使用，也可被其他代理調用。

b. 已率先接入 ChatGPT、Meta RayBan 眼鏡、OpenAI 設備，並且是 Meta Muse 上線時唯一接入的媒體服務；邏輯類似十年前用 eSDK 把智能音箱等聯網設備變成順風。

c. 商業邏輯：Spotify 在後台播放也能變現（付費訂閲或免費層音頻廣告），過去多年在 Waze、Google 地圖後台運行即是先例；代理擅長替人處理瑣事，娛樂恰恰相反，"沒人會讓代理替自己總結一首歌"。

3. 互動化與 Large Taste Model

a. 混音工具上線約一年，近 4,000 萬付費用户收聽混音歌單，消費量環比 +90%，每月數百萬用户自建混音。

b. 混音數據能精確到毫秒告訴平台歌曲如何銜接，反哺 Large Taste Model、推薦與 Spotify 代理能力，進而提升留存。

c. Large Taste Model 早期部署已帶來雙位數的內容發現增長，用户在部分算法歌單中的收聽時長增加。

4. 有聲書與增值訂閲

a. 瑞典有聲書規模幾乎與音樂相當，公司判斷這是"早期行為"而非瑞典特例；年底前將有聲書擴至 180 多個市場，成為全球首個全球化有聲書服務，目標是做大市場而非搶存量份額。

b. Spotify Partner Program 今秋新增 35 個市場；兩天前上線創作者會員，讓深度粉絲直接付費支持創作者（呼應投資者日提出的"冪律"）。

c. 在有聲書與 SPP 上線最久的市場，這些業務已對拉新、留存、活躍天數與利潤率改善產生貢獻。

5. 費用投入的回報

a. 營銷投入提升了消費者對產品價值的認知，支撐後續訂閲增長與變現。

b. AI 投入在員工人數持平的前提下加快了功能上線速度。

2.2 Q&A 問答

Q：印度、印尼等市場給免費層增加門檻後，早期效果如何？付費轉化應如何看？

A：這些調整對免費層、付費層和收入都是正面的，未給出量化轉化數據。 調整包括：優化註冊流程的數據質量、調整廣告加載量、把低端設備客户端用户遷移到留存更好的客户端以提升 LTV。管理層稱公司長期的持續增長正是這類優化的結果。

印度人口 14 億、GDP 連續多年增長 7%–8%，管理層稱"沒有比這更好的市場"。

Q：回購節奏明顯加快，自由現金流上行背景下資本配置怎麼考慮？回購還能否再提速？

A：配置順序不變——內生優先、併購其次、超額現金回購，未承諾進一步提速。 併購案例包括 WhoSampled（其數據支撐的歌曲信息功能已覆蓋近 1 億用户）、Findaway（加速有聲書）、Sonantic（支撐 AI DJ）。

回購方面，原計劃對沖約 100 萬股的員工股權稀釋已完成，目前累計回購 220 萬股、金額略超 10 億。CFO 補充：會保留強資產負債表與現金餘額以維持戰略靈活性，同時隨現金流複利積累，返還超額現金已從本季度開始兑現。

Q：用户通過 Muse 等第三方 AI 代理收聽時，客户關係與數據歸誰？如何避免淪為後端供應商？

A：收聽並未轉移，第三方代理只是在後台"遙控" Spotify，數據形成正向迴路。 公司沒有把音樂或數據發給合作方：對方向 Spotify 發起請求，由 Spotify 基於自身掌握的用户信息完成推理並決定播放什麼。

例如用户在 Muse 裏讓代理生成一檔播客，該播客發佈在 Spotify 上、僅本人可見，Spotify 由此獲得了原本拿不到的興趣數據。

思路與當年用 eSDK 讓任何音箱廠商輕鬆接入一致：把 Spotify 重建為代理，方便其他代理以"代理對代理"方式調用。這也正是重投 Large Taste Model、變速拼接、混音與翻唱等技術的原因。

管理層稱 Spotify 在各代理內的採用情況良好；在不少公司選擇退縮時，公司選擇主動參與代理的增長。

Q：三、四季度密集上線有聲書全球化、健身、擴大版 SPP、美國 Taste Profile 等，2027 年靠新檔位、附加包還是提價變現？

A：現在談 2027 年具體安排為時過早，只給出了"加價值—再變現"的框架。 第一步是提升免費層價值，一年前推出的新免費層在過去 12–18 個月持續見效；第二步是充實付費層，管理層稱今年為付費層增加的價值在公司歷史上前所未有，並在其上為小眾人羣做"冪律"型產品。

第三步才是變現，路徑包括廣告、提價、附加包、更多訂閲以及提升每月活躍天數。

Q：三季度廣告表現與下半年拐點預期相比如何？四季度收入指引中廣告的驅動因素是什麼？

A：廣告跟蹤情況與預期非常吻合，驅動來自廣告技術棧重建，未單獨量化四季度廣告增速。 吸引廣告主的三點沒有變：品牌受喜愛、高質量授權內容、高質量的使用場景（不只看時長，還看時段、情境和每月活躍天數）。

公司內部的任務是讓廣告主更容易買到這類庫存：更便捷的自動化接入、更好的效果衡量、擴大音頻廣告需求、降低音頻廣告製作門檻，這些工作都在推進中，也是四季度指引的支撐。

Q：AI 與雲的投入未來怎麼走，與用户側 AI 體驗的放量如何匹配？

A：投入如期在四季度起回落並延續到 2027 年，回報已體現在發現量與收聽時長上。 Large Taste Model 剛開始鋪開，已帶來雙位數的發現量增長，並有望每年新增數十億小時收聽時長，後續迭代還會帶來增量改善。

AI 功能方面，已有數千萬用户用自然語言與 Spotify 對話，混音工具快速放量。成本端，大模型廠商 token 價格大幅下降，公司自建的路由平台可在包括開源模型在內的多個模型間調度，成本可控。

研發效率上，代碼行數、PR 數量翻倍之外，按六個月研發週期衡量，面向終端用户的交付量顯著加速，並帶動互動、留存、活躍天數、發現、收藏與收聽時長提升。成本會繼續保持紀律，有機會時也會投入。

Q：廣告恢復如期，2027 年廣告有沒有可能拉動整體收入增速？

A：廣告進入雙位數增長後會拉動整體收入增長，但未明確是否在 2027 年。 驅動來自佔比已升至 40% 的 biddable 渠道與播客。廣告目前只佔收入約 10%，但雙位數增長遠好於低個位數增長，對總收入有拉動作用。

Q：開始對外出售內部研發工具，邏輯是什麼？機會有多大？

A：目前僅視為期權價值，不再給更多指引。 公司為站在代理化開發前沿已投入不少，其他公司主動詢問能否使用；既然成本無論如何都要發生，與其只攤到自家幾千名開發者身上，不如攤到更多開發者身上，提高成本攤銷效率。

Q：家庭套餐打擊非同住共享，在哪些市場執行？何時完成？財務影響多大？

A：這不是"打擊"，而是常規的驗證機制改進，沒有完成時間表，未給出財務影響。 家庭套餐已推出約 12–13 年，佔訂閲基數相當大比例；隨着有人找到漏洞，公司會持續改進驗證方法，這是一項長期例行工作。

Q：部署 Claude Code 等工具近一年後，如何看 AI 投資回報？對投資水平有何影響？

A：AI 回報已體現在交付加速與變現上，投資將大致維持當前水平。 代碼行數、PR 等早期指標大家都看得到，但公司已跑完約兩個六個月研發週期，最近一個週期內終端功能的交付顯著加速。

這些功能帶來了採用、互動和留存提升，有聲書還直接拉動 ARPU。後續會繼續評估商業回報，有機會會投入，並按現有方式溝通。

Q：無負債、近 100 億歐元現金，如何用這筆錢創造股東價值？

A：與此前口徑一致，內生、外延優先，超額現金返還股東已經開始，沒有新變化。 強資產負債表提供戰略選擇權與靈活性；考慮到現金規模與持續積累的現金流，公司會返還超額現金，投資上保持機會主義。

Q：AI 代理是否會侵蝕 Studio by Spotify 這類定製播客、類助手產品的機會？

A：管理層認為這是順風，Studio 就是為代理時代預先佈局的產品，機會"非常大"。 公司先在桌面端為前沿用户上線代理化功能（如生成播客），再為第三方代理開發技能，讓用户在外部代理裏用個人上下文生成 Spotify 內容，這會讓 Spotify 更有價值。

站內仍可直接創作。管理層把它類比為"代理時代的 Connect"：用户可以從任意第三方界面使用 Spotify，但播放仍由 Spotify 控制和理解；個性化內容的趨勢已經很明確。

Q：有聲書從 22 個市場擴至 180 多個，對利潤率影響多大？能否複製早期市場的正面效果？

A：正面效果與早期市場類似；利潤率只稱朝投資者日目標推進，未量化。 約三年前在德國偶然發現用户大量收聽被上傳的有聲書，由此起步。

此後有聲書收聽人數提升 40%（全球擴張前），收聽時長同步增長；核心影響是提升用户活躍天數，進而提升留存與 LTV。有聲書附加包早期表現很強。

Q：Muse、Instinct 等代理接管界面後可能比價、切換或退訂不常用訂閲，Spotify 會否淪為可替換的後端管道？代理帶來的流失是否是真實風險？

A：集成是增長因素，流失風險低——Spotify 從不靠用户"忘記退訂"賺錢。 Spotify 嵌入 Google 地圖、Waze 已多年，此前未公開談是不想讓競爭對手察覺，結果是大幅增長而非被商品化；前提是數據與體驗差異化足夠，管理層對此有信心。

退訂方面，代理幫用户清理的是"不用的訂閲"，而 Spotify 有超過 1 億用户每月使用約 28 天；用户調研中幾乎沒人是"不知不覺訂着"。公司已運營 20 年、經歷過金融危機，管理層大膽判斷 Spotify 會是最後被退訂的服務，代理反而可能幫用户發現 Spotify 性價比更高。

Q：Taste Profile、Prompted Playlist 等新功能需求如何？價值提升後如何平衡提價與訂閲增長？

A：用"性價比"框架平衡：先加價值、再提價，讓用户長期獲得更高的價值價格比。 前 15 年主要投入產品與內容價值，規模起來後才開始提價，並把提價收入再投回產品，目前仍在這條路徑上。

需求方面，About the Song 用户數正接近 1 億，數千萬用户與 Spotify 對話，數千萬用户收聽代理化歌單。

Q：與環球、華納的協議將於 2027 年一季度滿兩年，2027 年定價和附加檔位如何影響續約？新協議結構是否與現有一致？

A：不評論與合作方協議的具體條款。 兩年一次的續約節奏幾乎貫穿公司歷史，管理層稱與唱片公司利益日益一致、關係在改善，更容易達成雙贏。

<正文結束>

本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露