SEA

東南亞小騰訊$Sea(SE.US) 於美東時間 11 月 10 日盤前發佈了 2026 年第三季度財報。本季業績屬於好壞參半：增長端表現不錯，電商、金融、遊戲三大板塊的收入全部超預期；但利潤一般，GAAP 經營利潤率低於預期且環比走低。不過目前市場最關注的或許並非業績本身，而是要做雲業務帶來的投入問題，在本季似乎已有顯現。具體來看：

1、整體表現：收入超預期，利潤一般

本季總收入約 86 億美元，同比增長 43%，雖環比略有降速但比一致預期高約 6%，表現不俗。且三大板塊沒有明顯短板，營收全部好於預期。

但盈利端表現一般，GAAP 經營利潤率約 7.7%，環比走低約 0.6pt，也明顯不及市場預期。分板塊看，電商板塊的表現不差，利潤率環比小幅走高，但是遊戲和金融的利潤率都有所走弱。值得注意的是，本季“其他” 業務虧損環比近乎翻倍，是集團利潤不及預期的最大元兇 – 要做雲業務帶來的盈利壓力似乎已有體現。

2、電商：降速符合預期，客單價拖累，利潤率小幅提升

本季電商 GMV 約 397 億美元，同比增長 23%，比上季有所降速，但與一致預期持平。拆開看，單量增長約 25.5%，好於預期，拖累主要來自客單價，同比下滑約 1.8%。對此賣方業績前已有一定預期，應當主要是東南亞國家匯率走低的拖累：根據大行統計本季印尼盾、菲律賓比索對美元同比貶值約 8%。公司在電話會上也確認，剔除匯率影響後 GMV 增長超過 26%，與上季相近。

單量增長的動力主要來自拉新：月均活躍買家同比增長 20%，其中新買家增長超過 50%，比上季（>35%）進一步加速。公司稱巴西仍是增長最快的市場，增速繼續快於大盤。

變現率繼續走高、超出預期，3P 平台變現率環比提升約 0.6pt，推動 Shopee 收入同比增長 41%，高於一致預期約 5%。拆開看，佣金和廣告構成的核心市場收入同比增長約 51%，而以物流為主的增值服務收入同比持平，即提升全部來自佣金和廣告，而免郵的拖累仍未結束。

管理層表示，後續變現率的提升將主要來自廣告，佣金的貢獻會更少。不過廣告的增長在放緩：本季廣告收入同比增長超過 55%、付費廣告賣家增長超過 35%，上季分別是超過 70% 和約 45%。

利潤上，電商利潤（adj.EBITDA）約 2.7 億美元，佔 GMV 約 0.68%，環比小幅提升0.01pct、大體符合預期。超預期提升的變現，被營銷投入的加碼基本 “吃光”：電商營銷費用同比暴漲 60%。

這和新用户增長和會員計劃擴張同步：ShopeeVIP 會員已超過 2,100 萬，環比增長超過 40%，貢獻接近 25% 的 GMV。

對於利潤率為何沒有隨變現明顯提升，管理層的解釋是變現改善的一部分會再投入擴大市場，但承諾全年電商 EBITDA 超過 10 億美元，且計入這些投入後 EBITDA 仍會同比改善。另外，直播和短視頻業務的貢獻利潤本季已轉正。

3、遊戲：流水增速放緩，用户指標偏弱，利潤率環比走低

本季遊戲流水約 8.9 億美元，同比增長約 6%，比上季增速（15.5%）明顯放緩。此外，活躍用户同比基本持平，付費用户同比增長約 4%（上季約 10%），兩項反映用户活躍度的指標也都略低於預期。

公司稱本季的增長主要靠 Free Fire 復刻《火影忍者疾風傳》聯動和《傳説對決》十週年活動支撐，但去年同期的聯動帶來的基數很高，因此增長絕對來看不算好，但強於一致預期。

營收上，由於去年同期遞延收入是淨增加，導致營收偏低，因而本季營收增長不錯，但照例底層的流水增長更加重要。

利潤端按新口徑的 adj.EBITDA 約 4.6 億美元（不再考慮遞延收入的影響），利潤率環比小幅走低，同樣表現平平。

4、金融：增長依舊迅猛，但信貸質量在變差

貸款餘額約 126 億美元，環比淨增約 15 億，相比上季繼續加速，帶動金融收入同比增長 64%、加速增長，兩項指標都明顯好於預期。

但是信貸質量在走差：90 天以上不良率從上季的 1.0% 升至 1.3%（公佈該指標以來的首次止降回升），按海豚君計算的壞賬損失率（信貸減值計提/平均貸款餘額）從約 21% 升至約 23%。公司解釋不良上升主要反映信貸環境變化，尤其是泰國和巴西，以及巴西和 Shopee 站外 SPayLater 等風險更高的業務增長更快，已對部分客羣收緊審批標準和額度管理。

受壞賬和高額營銷投入（金融板塊營銷費用同比翻倍以上）拖累，金融板塊adj.EBITDA利潤率進一步降至約 18.4%（上季 20.5%），連續多個季度走低且不及預期。

增長確實依然迅猛，但正中市場擔心的信貸市場風險惡化問題。

5、做雲的投入已開始體現在資本開支和 “其他” 業務上？

三季度資本開支約 5.5 億美元，已超過 2025 年全年開支，前三季度累計約是去年同期的 3 倍（當然物流投入也是 Capex 明顯增長的原因）。同時本季 “其他” 業務虧損環比近乎翻倍，這兩項指標似乎都暗示着，公司要做雲業務所伴生的額外投入和虧損，已有初步展現。

6、毛利與費用：毛利率小增，費用增速快於收入

成本和費用上，本季毛利率約 45.9%，環比提升約 0.3pt，略好於預期。但分板塊看，電商、遊戲、金融板塊各自的毛利率與上季差別不大，整體毛利率好於預期主要是收入結構的變化，高毛利率的金融和遊戲營收增長更超預期。

費用端，總經營費用同比增長 54%，快於收入的 43%，可見公司仍處投入週期。主要拉動項仍是營銷和壞賬計提，分別同比增長 64% 和 82%，其中電商營銷增長 60%，金融營銷翻倍以上；研發費用同比僅增長約 5%。因此在毛利率小超預期的情況下，經營利潤率反而同比、環比雙雙走低，不及預期。

7、現金流與回購：現金下滑、新增 10 億美元回購額度

本季經營現金流約 15 億美元，但放貸和資本開支都在加速佔用現金，公司的總現金（含短期及庫存投資）降至約 95 億美元，比上季減少約 8 億。股東回報上，原 10 億美元回購已基本用完，董事會又批准了新的 10 億美元回購額度，約佔當前市值的 2%。

8、以下是核心指標一覽，電話會紀要可見鏈接

海豚研究觀點：

1、當季業績表現

整體來看，本季業績並不差，但好壞參半：增長端仍然強勁，三大板塊收入全面超預期；問題出在利潤，費用增速仍快於收入，“增收不太增利” 的狀態沒有改變。

分板塊看，最關鍵的電商表現不差，降速主要是匯率拖累，變現和利潤率仍在緩慢向上；遊戲進入高基數後的平淡期；金融則是增長越快、質量越差。三大板塊之外，資本開支和 “其他” 業務虧損在跳升，是後續利潤釋放的新變量。

2、Sea Cloud 是本季的核心變量：做雲的決心明確，但規模和打法都還是空白

在 10 月 20 日公司 CEO 官宣將推出 Sea Cloud 業務後，股價當日大跌超 9%，後續一週累計跌幅達 20%，可見這是近期壓制公司股價的核心原因。背後原因是，雲業務需要的新一輪投入週期可能會再度延後集團的利潤釋放節點，並讓 Sea 也面臨雲公司們頭疼的現金流和融資問題。

這一選擇背後的邏輯並不難懂，和亞馬遜及阿里的情況類似，都是原本支持內部業務的自用雲平台，在技術和規模 “初步成熟” 後推向外部市場，作為新的增長引擎。這裏的一個重要分歧是，Sea Cloud 會採取重資產（大量自建/自購廠房和 GPU 等設備）還是輕資產模式（外租為主），將顯著影響公司後續的現金流壓力。

公司表述：從電話會看，管理層傾向於輕資產模式，這對市場而言是個好消息。Sea Cloud 的重點是智能體軟件和算力運營效率，而不是大規模出租算力；客户需要專屬算力時，只接有明確客户承諾和回報的項目，實體基礎設施主要靠合作方和客户預付款出資，預計短期內對公司財務不會有重大影響。

目前 Sea Cloud 還沒有簽下任何企業客户，管理層也坦言細分市場、客户和商業模式都還在摸索，是長期押注。另外，管理層表示無論是否做雲都會繼續投 GPU，主要用於自有業務，也可能為滿足 Monee 的數據本地化要求自建數據中心。

3、競爭：東南亞相對理性，巴西 Shopee 提費保利潤、往高端走

至於電商板塊，雖然本季業績不錯，但海豚君認為競爭的壓力仍非常大，無論是在東南亞還是南美。

東南亞方面，TikTok Shop 仍在搶份額，且近期剛剛上線獨立的 TikTok Shop App（據第三方數據，1H26 東南亞三大平台 GMV 中其份額升至 39%，Shopee 降至 55%），但三家平台近期都在提佣，競爭仍偏理性，這是 Shopee 變現率能繼續提升的基礎。

巴西方面，Mercado 選擇降佣、加投物流搶份額；Shopee 則也在加碼物流的同時提費，並往高客單價品類和品牌走。Mercado 和 Sea 的財報都清晰體現出物流投入和免郵對利潤的顯著拖累。

由此來看，海豚君認為一方面 Shopee 應當還有繼續提升廣告等變現率和釋放物流效率/利潤率的空間，但另一方面在東南亞和拉美的競爭大概率也是沒有終結的持久戰。因而電商板塊利潤率或許能平緩小幅走高，但中期內快速提高的可能性看起來也不大。

4、Monee：上市有了 1-3 年的時間表，但先要過信貸質量這關

在宣佈要做雲的同一份內部信中，管理層也表示將考慮把金融板塊-Monee 獨立上市，這次給出了時間表：未來 1-3 年視市場、宏觀和監管擇機上市，用獨立的資本基礎把業務擴展到抵押貸款、保險、理財，和 Shopee 的合作關係不變。

上市的價值在於估值顯性化和獨立融資，但也會造成母公司的佔股比例被攤薄。整體上海豚君認為，上市是中期催化劑，但近期決定 Monee 估值的是信貸質量。本季不良率抬頭，增長又更多來自巴西和站外 SPayLater 這類風險更高的業務，若利潤率繼續下滑，會直接壓低分拆時的估值。

5、後續展望

公司不提供下季業績指引，但維持了對 Shopee 的全年指引不變：全年 GMV 增長約 25%、電商 adj.EBITDA 約 10 億美元（電話會上的表述是超過 10 億美元），按指引下限，隱含四季度 GMV 增速放緩至 20% 左右、電商利潤環比略降。管理層稱後續變現主要靠廣告，且會把一部分再投入，電商利潤率的提升會是漸進的。

Monee 收緊部分客羣的審批後，推測放貸增速會有所放緩。而 Garena 在本季流水放緩後，4Q 則要關注 Free Fire 印度版再度上線和《Monster Hunter Outlanders》新遊推廣，能否拉動增長再提速。

6、估值

基於本季業績和電話會信息，海豚君下調了電商板塊 2027 年的利潤率預期：物流投入和免郵讓利仍在持續，變現提升也有一部分會被再投入，因此假設 27 年的電商毛利率僅小幅提升、營銷費用增速上調，電商利潤率（adj.EBITDA/GMV）由約 0.89% 下調至約 0.68%。金融板塊則因本季貸款和收入超預期，收入和利潤預期小幅上調。

估值上，以 2027 年為基準年做分部估值： 預期 27 年遊戲流水增長約 7%，淨利潤約 14.8 億（約佔流水的 42%）；電商 GMV 增長約 19%，adj.EBITDA 約 12.9 億（佔 GMV 約 0.68%）；金融收入增長約 39%，adj.EBITDA 利潤率約 19.4%。

估值倍數上，遊戲給 12 倍 PE，電商取 0.3 倍 EV/GMV 和 15 倍 EV/EBITDA 的平均，金融給 18 倍 EV/EBITDA，再扣除未分配費用，對應中性估值約 133.5 美元/股。

悲觀情形下，假設遊戲流水比中性低 5%、淨利率降至 35%，給 10 倍 PE；GMV 增速降低 3%、利潤率降至 0.6%，給 0.2 倍 EV/GMV 和 12 倍 EV/EBITDA；金融收入低 5%、利潤率降至 16%，給 14 倍 EV/EBITDA；未分配費用約 7.5 億。對應每股價值約 85 美元，與當前股價約 83 美元基本相當。

綜合來看，Sea 目前確實有不少可以 “吐槽” 的點：遊戲在高基數後增長放緩、用户指標偏弱；金融增長雖快，但信貸質量在走差、利潤率持續下滑；電商仍處在持續投入期，利潤率的提升速度不會太快；雲業務的投入也可能對利潤形成潛在壓制。

不過，此前已深度回調的股價已基本充分反映了這些擔憂，海豚君測算的悲觀情形估值已與現價相當。因此，短期內公司的業績表現可能仍有波折，但從估值和長線角度看，目前已是一個可以考慮的入場機會。

附註：adj.EBITDA 口徑變化。公司在 2Q26 業績公告中預告，從 3Q26 起 Garena 的 adj.EBITDA 不再包含遞延收入變動及相關成本的淨影響，改為單獨補充披露（本季該影響約 0.5 億美元，去年同期約 1.5 億）。公司已按新口徑重述了近幾個季度的數據，本文的同比、環比均按新口徑計算。

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