景順首席環球市場策略師 Brian Levitt 表示，美國最高法院推翻關税政策的裁決在市場預期之內，但美國整體關税水平不太可能大幅下降。市場對此次裁決的初步反應可能短暫，因維持關税的途徑仍多。儘管市場反應與預期一致，整體經濟與金融市場仍能承受高位關税水平。展望 2026 年，景順對市場持樂觀態度，認為風險資產仍具吸引力，尤其是非美股票和小型股。

景順：美國最高法院推翻關税政策在市場預期之內 但美國整體關税水平不太可能大幅下降

美國海關與邊境保護局宣佈，從 2 月 24 日起停止徵收依據《國際緊急經濟權力法》開徵的關税，此舉是基於美國最高法院的裁決，認為該政策違法。暫停徵收的關税不影響特朗普政府實施的其他關税。同時，特朗普宣佈將對全球商品加徵 10% 的進口關税，並在次日將税率提高至 15%。

美國海關：將從 2 月 24 日起停止徵收被最高法院裁定違法的關税

加州州長紐森在 2 月 22 日的專訪中批評美國總統特朗普的關税政策，稱其為一場鬧劇，並要求退還已徵收的關税。他指出，美國上個季度 GDP 增速僅為 1.4%，通脹率回升至 3%，就業數據為 2013 年以來最差，認為特朗普與財長貝森特正在 “聯手摧毀美國經濟”。

加州州長：美國總統正摧毀美國經濟

中信證券發佈研究報告稱，美國最高法院裁定特朗普基於 IEEPA 的關税非法，可能導致全球關税預期混亂。預計美國對華關税水平將下降，尤其在低税率窗口期內，中國勞動密集型產品出口將受益。未來幾個月，美國與各經濟體的關税談判將帶來不確定性，特別是在特朗普可能訪華前的博弈中。

中信證券：美國對等關税非法 能否實現 “平替”？

日本央行前政策委員會審議委員櫻井誠表示，如果日元在日美峯會前再次貶值，日本央行可能最早在 3 月份加息。他提到，日元貶值將推高進口成本並增加通脹壓力，建議通過加息來應對日元疲軟。櫻井誠還預測，未來幾年日本央行可能需要加息多次，以維持經濟穩定。

日央行前審議委員：日美峯會前日元若再貶，最早或於 3 月加息

美銀表示，從 BHP、力拓到嘉能可，幾乎所有主要礦業公司都將銅作為戰略重點，資本支出正在大幅攀升，目前已恢復至此前峯值的 50% 以上。美銀預測銅價衝擊 15,000 美元/噸，行業結束三年下調進入盈利上調週期，歷史性投資機遇浮現。

全球礦業巨頭的 “一致戰略選擇”：銅！

智駕概念股表現亮眼，截至發稿，浙江世寶漲 16.88%，報 7.2 港元；耐世特漲 3.88%，報 8.03 港元；均勝電子漲 2.61%，報 17.7 港元；敏實集團漲 1.49%，報 46.22 港元。消息面上，2 月 18 日，特斯拉宣佈首輛 Cybercab 在美國德州超級工廠下線，標誌着 Robotaxi 開始向實車落地階段邁進，並將為其大規模鋪開 Robotaxi 服務奠定基礎。東方證券發佈研報稱，隨着實車落地完成，預計後續 Cybercab 按既定計劃量產及後續爬坡的確定性較高。根據特斯拉規劃，Cybercab 產量增長將遵循 S 曲線，長期目標產量將遠超特斯拉所有其他車型總和，預計進入 Cybercab 配套體系的汽零公司將有望持續迎來增量配套機會。

理解市場 | 智駕概念股表現亮眼 特斯拉 Cybercab 正式下線 後續如期量產爬坡確定性較強

新芯片旨在讓 PC 更輕薄同時保持長續航，使運行微軟 Windows 操作系統的硬件能更直接地與蘋果最新 MacBook 機型競爭。這一戰略佈局並非着眼於短期利潤。分析師指出，英偉達希望在所有設備都將配備 AI 功能的時代保持與消費者的連接。

融入下一代 PC 生態體系，英偉達推出筆記本電腦芯片，重返消費級 PC 市場

CitriniResearch 備忘錄虛構了一份 “AI 繁榮危機”：2028 年，儘管 AI 生產力超預期飆升，卻因徹底顛覆白領就業導致 “經濟瘟疫”。企業利潤與算力霸權雖擴張，但家庭收入塌陷使消費引擎熄火，產生 “幽靈 GDP”。隨着 SaaS、中介及金融支付模式因 “摩擦消失” 而崩塌，風險從私募信貸傳導至壽險與按揭市場，將全球拖入系統性重定價深淵。

來自 “2028 年 6 月的研究報告”：當 AI 超越預期，經濟卻崩了

Hartnett 的最新報告揭示了當前美股最尷尬的處境：基本面雖好但擁擠不堪，資金面開始鬆動且流向海外。面對地緣政治的迷霧與高位震盪的美股，投資者應當短期 “交易石油”，中期 “持有黃金”；而美股若想打破當前 “極度看漲卻又滯漲” 的僵局，急需中東油價崩盤或中美貿易緩和這兩大 “外部衝擊” 來破局。

美銀：應對地緣需 “交易石油、持有黃金”，美股擺脱低迷需 “兩大外部衝擊”

阿里巴巴-W 漲超 3%，截至發稿，漲 3.47%，報 152.3 港元，成交額 25.04 億港元。消息面上，2 月 22 日，據阿里雲官微消息，阿里雲 Coding Plan 訂閲服務新增支持 Qwen3.5-Plus、Qwen3-Coder-Next、GLM-4.7、Kimi-K2.5 四款編程模型，用户無需調整配置即可自由切換。同時推出首購優惠，新用户首月 18000 次請求僅 7.9 元，90000 次請求 39.9 元。該服務分 Lite、Pro 兩檔，覆蓋從基礎到複雜任務的編碼需求，降低高頻使用成本，適配 Qwen Code、Claude Code 等主流工具。招商證券國際認為，中國內地龍頭互聯網企業 AI 主線投資邏輯顯著強化，助力港股科技板塊估值修復。待上線的重磅模型包括 DeepSeek-V4，阿里 Qwen 3.5、豆包 2.0、Mini Max M2.2 等，或將成為下一階段催化劑。

理解市場 | 阿里巴巴-W 漲超 3% 阿里雲新增支持 Qwen3.5-Plus 等 4 款編程模型 並推低價訂閲

韓國總統李在明憑早年炒股虧損的 “散户” 經驗，上任後通過強化董事會問責、改革股息税及打擊市場違規，掀起激進的金融改革。這些舉措助推首爾綜指年內大漲 36%，遠超其 “Kospi 5000” 目標。改革扭轉了韓國人的財富觀念，使其從資產過度集中轉向金融投資。

韓國股市 “領漲全球” 的秘密武器：當總統 “曾經是韭菜”

華爾街分析認為，儘管政府迅速啓動替代關税，但有效税率小幅下降，且 7 月後政策趨向温和。裁決的核心變量在於高達 1800 億美元的潛在退税，其中約 1200 億美元或轉化為中期選舉前的中產階級刺激款項。由於通脹傳導已基本完成，該裁決對經濟增長和物價的直接衝擊有限，但可能通過財政擴張支撐經濟，並因關税工具受限而導致美元中期走勢偏弱。

華爾街深度解讀 “特朗普 IEEPA 關税被否”：下半年關税或下調，退税或變全面刺激，潛在的行業利好

科網股全線回暖，截至發稿，美團-W 漲 5.14%，報 84.9 港元；京東集團-SW 漲 3.56%，報 107.5 港元；阿里巴巴-W 漲 2.65%，報 151 港元；快手-W 漲 2.63%，報 68.25 港元；騰訊漲 2.01%，報 532.5 港元。消息面上，阿里旗下阿里雲宣佈開源新一代千問 Qwen3.5-Plus 大模型，其 API 價格每百萬 Token 低至 0.8 元人民幣。中銀國際發佈研報稱，本輪 AI 行情尚未出現明顯泡沫化特徵，2026 年 AI 投資有望進入產業趨勢下半場。開源證券則表示，關注 AI 商業化及應用場景拓展；開源模型能力持續提升下，AI 雲需求有望持續驗證，AI 應用有望帶動推理需求持續增長，國產 AI 芯片增長迅速，崑崙芯正式啓動中國香港上市進程，推薦阿里巴巴-W、拼多多，百度集團-SW，受益標的騰訊控股。

理解市場 | 科網股全線回暖  美團漲超 5% 阿里升 3%

如果業績無法安撫躁動的市場，隨之而來的波動恐將波及 AI 板塊乃至整個大盤。

英偉達 “滯漲” 數月，本週 “全球最重要財報” 拉得動嗎？

板塊方面，科技龍頭、半導體、有色、新能源汽車股表現亮眼，紫金礦業、美團、中芯國際漲超 5%；大模型概念股回落，智譜跌近 23%，MINIMAX 跌超 13%。

恒生科技大漲超 3%，美團漲超 5%，“大模型雙雄” 智譜、MINIMAX 明顯回調

港股開盤，恒指漲 1.46%、科指漲 1.77%。智譜跌近 14%、阿里巴巴漲 2%。

今年以來，美股科技股從 “AI 收益者” 成了 “被 AI 衝擊”。 據美銀統計，目前美股科技股的動態市盈率低於非必需消費品、工業和必需消費品板塊。

市場對美股科技股 “如此悲觀”？

本週港股指數震盪，熱點集中在機器人及大模型領域。英偉達將於 2 月 25 日發佈財報，影響 AI 產業鏈投資情緒。美國政府對關税措施的調整及特朗普國情諮文將引發關注。德國新總理將訪華，整體 A 股節後表現有望改善。VLCC 運價創 2020 年新高，相關航運股受益。MSCI 將於 2 月 27 日調整指數，值得關注入選品種。

智通決策參考︱熱點圍繞機器人及大模型發酵 本週留意英偉達財報

大摩表示，可複用火箭讓發射成本暴降 10 倍，醫藥行業或將率先跑通商業閉環。微重力環境下藥物晶體純度更高、缺陷更少，胰島素晶體體積可達地球 34 倍。行業先行者 Varda 已完成 HIV 藥物太空結晶回收，目前融資 3.28 億美元，目標 2028 年實現月度返回頻率。但 FDA 審批空白、單位經濟未驗證，商業化需周頻發射節奏支撐。

太空製藥–商業航天的 “新場景”

本週將迎來 PPI 等經濟數據及英偉達財報。特朗普關税動態反轉不斷，全球貿易體系面臨穩定政策和增長的挑戰。最高法院駁回特朗普的大規模關税體系，特朗普隨後簽署 10% 全球關税反擊裁決，並提高税率至 15%。三大股指因裁決轉漲，油價因中東供應風險上漲。投資者關注即將發佈的經濟數據和英偉達財報。

超級周駕到：特朗普關税動盪 + 伊朗局勢齊升温 重磅經濟數據與英偉達 (NVDA.US) 財報攪動市場

今日需關注的經濟數據和講話包括：17:00 德國 2 月 IFO 商業景氣指數；19:00 英國央行貨幣政策委員泰勒講話；21:00 美聯儲理事沃勒講話；21:30 美國 1 月芝加哥聯儲全國活動指數；23:00 美國 12 月工廠訂單及耐用品訂單終值；23:30 美國 2 月達拉斯聯儲商業活動指數；次日 01:30 歐洲央行行長拉加德講話。

提醒：日內請重點關注（以下均為北京時間）

美國貿易代表格里爾表示，無論特朗普在最高法院的關税裁決結果如何，現有的貿易協議與中國、歐盟、日本和韓國等合作伙伴仍將繼續有效。他強調這些協議是互惠互利的，並期待合作伙伴遵守。同時，由於政策不確定性，歐盟和印度等國對美貿易協議的批准和談判進程表示擔憂。格里爾指出，儘管特朗普的貿易政策受到限制，但美國將繼續利用其他貿易工具進行談判。

美國貿易代表格里爾：無論訴訟勝負如何，關税政策都將持續

英偉達定於 2 月 25 日公佈其財年第四季度和全年財報，這對投資者來説是一個關鍵事件。需要關注的要點包括數據中心收入和人工智能需求、在競爭中的定價能力，以及在美國限制影響銷售的情況下對中國業務的最新動態。投資者將密切關注英偉達是否能達到 650 億美元的收入指引，以及管理層如何應對競爭壓力和在中國市場的潛在機會

2 月 25 日將是 NVIDIA 的一個重要日子。在公司即將發佈的財報中，有三件重要的事情需要關注

美國貿易代表格里爾：鑑於局勢的 “緊迫性”，美國總統特朗普已將 10% 的關税提高到 15%。

對中國來説，GLM-5 更像是一次宣告：我們不僅能做大模型，也能做自己的算力適配，還能把兩者打通。

智譜發佈 GLM-5 技術細節：工程級智能，適配國產算力

同一個 AI，截然相反的命運。美國市場陷入” 恐慌性拋售”，中國投資者瘋狂追捧：智譜 AI 一度暴漲 524%，MiniMax 一度飆升 488%。分歧本質是美國投資者焦慮於豐厚利潤池面臨競爭威脅，而中國關注的仍是市場滲透。

無視海外 “AI 恐慌”，中國市場狂炒 AI 贏家

德魯肯米勒去年四季度精準抄底巴西，大舉買入 350 萬股巴西 ETF 及看漲期權。今年 1 月該 ETF 飆漲 17%，創三年最佳表現。美元走弱、商品漲價、降息預期三重利好下，外資流入規模達 340 億雷亞爾，全球資金競相押注這一被低配的新興市場。

巴西股市被熱捧：1 月大漲 17%、外資流入超去年全年、投資大佬重倉

玉淵譚天發文稱，目前看，美國通過 IEEPA 路徑對外國產品加徵關税已難以為繼。美國最高法院認為，徵收和收取 “税收、關税、進口税和消費税” 的權力屬於國會，IEEPA 雖賦予總統在宣佈國家緊急狀態後處理 “異常和特殊” 外國威脅的權力，但並未明確授權總統在和平時期單方面徵收關税。多數意見還援引 “重大事項原則”，強調凡涉及重大經濟和政治後果，必須有國會清晰授權。美國政府一直宣稱，即便不能實施 IEEPA 關税，也可以援引其它法律對進口商品加徵關税。但問題是，這些法律工具規定了嚴格的實施條件和實施前提，僅為替代 IEEPA 關税而強行加徵新名目的進口關税，必將給美國企業和消費者帶來新的傷害，進而引發新的司法訴訟，浪費司法資源。

玉淵譚天：美國通過 IEEPA 路徑對外國產品加徵關税已難以為繼

美國自去年 2 月以來依據《國際緊急經濟權力法》對華加徵的關税主要包括 10% 的 “芬太尼關税” 和 10% 及 24% 税率的 “對等關税”。美國行政令表示這些關税將 “儘快終止徵收”。美國最高法院的裁決意味着相關 IEEPA 關税將自動取消。專家表示，如果美國停止或下調税率，中國可能會評估並調整措施，但若繼續加徵新關税，中國也會考慮相應對策。

玉淵譚天：美國對華哪些關税被停止徵收？

美國正經歷地熱能革命，從布魯克林高樓下的淺層系統到比爾·蓋茨和谷歌押注的深層鑽探，技術突破頻現。AI 熱潮引發的能源需求成為關鍵催化劑。能源部預測，增強型地熱項目至 2050 年可為 6500 萬家庭供電，一場重塑能源版圖的變革正在發生。

地熱——一場靜悄悄的美國能源革命

玉淵譚天微博 22 日發文稱，美國最新加徵的所謂 “臨時關税”，援引的是很久沒有使用的《1974 年貿易法》第 122 條，理由是 “從根本上解決美國國際收支失衡”，尤其是解決美國存在鉅額貿易逆差的問題。但第 122 條的適用前提是，美國國際收支出現根本性的問題。法律上對此的判斷依據並不是單一的貨物貿易逆差，而是包括資本流動、商品和服務貿易在內的整體國際收支狀況。從這個角度看，美國這項關税生效之後，很可能像此前一樣面臨被起訴的風險。熟悉國際經貿談判事務的崔凡表示，如果美方停止相關措施或下調税率，中方不排除會根據實際變化作出評估和調整的可能性；但如果美方以其他法律工具繼續加徵新的關税，中方也會研判是否採取相應措施。

玉淵譚天：美方新關税可能面臨司法訴訟

SK 會長崔泰源發出嚴厲警示：AI 正在吞噬一切，技術變革的劇烈波動讓年度規劃失去意義。雖然 SK 海力士預期利潤飆升至 1000 億美元，但市場扭曲、能源瓶頸及技術迭代正讓行業陷入 “雙刃劍” 困境，領先者亦難逃生存危機。

SK 會長崔泰源警告：AI 正在吞噬一切，今年千億美元利潤或瞬間變鉅虧

如果 MiniMax 模型性能若持續進入全球第一梯隊，其天花板來自全球 TAM；而收入結構若以海外為主，估值錨點自然向國際可比公司靠攏，而對標非傳統中國軟件公司。

大摩評價 MiniMax“全球頂尖基座模型稀缺資產”，高估值核心邏輯在於 “技術決定天花板、全球化決定估值”

Benedict Evans 表示，缺乏技術護城河、用户粘性不足、平台戰略缺乏飛輪效應，以及產品戰略受制於實驗室研發方向等問題，正威脅 OpenAI 長期競爭力。Evans 指出，真正的問題所在是 OpenAI 是否有能力讓消費者、開發者和企業更多地使用其系統，而不管系統本身實際做什麼？微軟、蘋果和 Facebook 曾經擁有這種能力，亞馬遜也是如此。

表面風光之下，OpenAI 的 “四大困境”

特朗普將發表國情諮文，同時將 “全球關税” 加碼至 15% 於 2 月 24 日生效；德國總理默茨或於 24 日至 26 日訪華。AI 巨頭英偉達及百度發佈重磅財報；蘋果年度股東大會與 iOS 26.4 測試版發佈在即。此外，伊朗局勢、美聯儲官員講話、中國 LPR 及香港財政預算案等事件也值得關注。

下週重磅日程：英偉達財報、特朗普國情諮文、美伊博弈、德總理訪華

賦予比特幣引力的故事——數字黃金、自由貨幣、投機功能正在同時瓦解，代幣化、區塊鏈驅動的衍生品和跨境穩定幣支付正在成為可信的用例，而這些都不需要比特幣參與。同時，黃金和白銀今年上演了波動性反彈，而加密貨幣只是下跌。此外，比特幣對投機文化的掌控也在滑落，預測市場正在成為那些喜歡加密貨幣投機性質投資者的下一個熱潮。

數字黃金、未來支付、投機之選？比特幣的 “敍事” 在 “信仰巔峯” 逐個崩塌

巴克萊數據顯示，標普 500 指數今年以來的交易區間創下 1960 年代以來最窄紀錄，但個股波動率卻達到大盤指數的約 7 倍，這一差距為至少 30 年來最大。歷史數據顯示，類似的市場結構曾出現在 2008 年金融危機和去年特朗普大規模關税政策推出之前等重大市場轉折點。

過去 30 年來未見之局面！美股指數波動之小創 1960 年來之最，而個股波動率卻高達指數 7 倍

美國最高法院裁定特朗普政府的關税政策 “越權”，特朗普隨即宣佈自 2026 年 2 月 24 日起對所有國家商品加徵 10% 進口關税，並於 21 日將税率提升至 15%。此舉引發數百家企業提起訴訟，要求退還因特朗普關税政策支付的額外關税款項。特朗普稱新關税措施將經過法律檢驗，並將在未來幾個月內公佈。

特朗普新加徵關税税率加碼至 15% 美政府 “越權” 關税引企業訴訟潮

3 月 15 日，原紫金礦業投資經理陳大鵬帶你拆解全球金屬定價新範式

讀懂金銀銅：培風客陳大鵬帶你理解全球秩序重構下的資源品定價新機遇

國泰海通發佈研報指出，美國最高法院裁定特朗普政府加徵的對等關税違法，特朗普隨後宣佈臨時加徵 10% 的全球進口關税。該行認為再通脹風險依然較高，政策不確定性增加。短期內，122 條款將維持税率基本不變，而中長期將依賴 232 和 301 關税。需關注 232 關税的國別結構影響，尤其是來自歐盟和加拿大的商品對通脹的傳導效率。

國泰海通：特朗普關税被否 後續如何演繹？

Saba Capital 發起對 Blue Owl 三隻 BDC 基金份額的折價收購，要約較淨資產價值折價 20%–35%，直指私募信貸估值與流動性爭議。此前 Blue Owl 旗下 OBDC II 已暫停贖回，並以 99.7% 面值出售 14 億美元貸款，但關聯方交易與軟件行業高敞口引發質疑。事件放大了行業對資產標記、贖回壓力與潛在違約風險的擔憂。

比淨值低 20-35%！對沖基金報價收購 Blue Owl 旗下基金份額，加劇市場對 PE 的質疑

國聯民生證券發佈研報指出，儘管美聯儲內部存在較大分歧，但考慮到經濟和就業的結構性壓力，今年繼續降息的概率依然不低。報告提到，當前美國經濟面臨 K 型分化，中低收入羣體受通脹和工資停滯影響，消費能力受限。市場關注點將逐漸從今年降息轉向明年加息的預期，形成微妙的平衡。

國聯民生證券：今年美聯儲繼續降息的概率依然不低

OpenAI 最新融資估值約 8300 億美元，約為 2027 年預期收入的 14 倍；而谷歌卻僅約 6.7 倍。按倍數類比，谷歌與 OpenAI 之間存在約 2 倍的 “定價尺度差”。分析指出，市場過度放大了 AI 顛覆的風險，卻忽視了谷歌、微軟等巨頭在 AI 轉型中的資源優勢與安全邊際。

如果 OpenAI 估值 8300 億美元，那谷歌該值多少？

特朗普轉用新法對全球加徵 10% 關税，令美國與歐盟、日本、韓國等主要貿易伙伴達成的 “投資換關税” 協議有效性受到嚴重質疑。舊法源被推翻疊加新關税出爐，導致歐盟能源採購及日韓千億級投資等承諾面臨巨大執行不確定性，各國的實際貿易壓力或許並未減輕。高盛此前判斷，“實際關税税率可能僅下降約 1 個百分點”。

高院否決、特朗普再加！美國關税税率現在變成什麼樣了？

美國最高法院否決 IEEPA 關税法律基礎後，瑞銀判斷 “關税將重構而非終結”，多數措施可轉用 122 或 301 條款；若暫不替換，加權平均關税税率或降至 7.2%。滙豐則認為 122 條款僅是過渡工具，301 調查才是後手：先以統一關税穩住窗口期，再切換至差異化税率體系。

美高院推翻 “對等關税”，接下來會發生什麼？

據報道，英偉達正接近敲定對 OpenAI 最高 300 億美元的股權投資，取代此前官宣的 1000 億美元合作框架。原有協議因條款分歧與內部疑慮未能落地，黃仁勳亦曾強調其不具約束力。此次新融資輪規模或超 1000 億美元，OpenAI 估值達 7300 億美元（投前）。

傳言成真？英偉達對 OpenAI 的 “1000 億美元投資” 最終 “打了三折”

高盛認為，看漲期權需求上升迫使賣出期權的交易商在上漲過程中被動買入黃金對沖，從而機械性放大漲幅。更關鍵的是，即便只是小幅回調，也可能促使交易商從 “逢高買入” 切換為 “逢低賣出”，進而觸發投資者止損單並導致進一步損失。高盛提示，温和催化劑也可能觸發更深回撤，下行邊界看向 4,700 美元/盎司。