這周覆盤：震盪下行中的資產再配置思考

上週我已經提醒大家，這一輪繼續向上衝高的概率很低。從本週走勢來看，標普 500 持續回落，而核心拖累來自納指。之所以判斷短期內再創新高難度極大，是因為除非出現超預期的重大刺激，否則市場缺乏新的上行動力。當前就業和 CPI 等宏觀數據並沒有明顯惡化，因此問題並不在宏觀層面，而在科技板塊內部結構正在發生變化。

今年 1 月，Anthropic 推出智能體插件，開始深入法律、銷售、財務等專業領域，對傳統 SaaS 公司的商業模式形成實質衝擊。這看似只是軟件細分行業的變化，實際上卻在動搖整個科技板塊的估值基礎。市場情緒已經從 “AI 賦能” 逐漸轉向 “AI 顛覆”，機構真正擔心的是，傳統軟件企業會不會成為 AI 時代的 “諾基亞”。一旦這種邏輯被廣泛接受，資金撤離將是系統性的，而不是簡單的技術回調。

過去 SaaS 公司的估值核心在於 “用户數 × 單價 × 留存率”，本質是按人頭收費。但當 AI 可以替代多個初級崗位時，企業對賬號數量的需求自然下降，估值邏輯開始轉向 “AI 完成的任務量 × 單項利潤 + 數據溢價”。如果企業無法證明自身 AI 在行業數據上具備明顯優勢，那麼所謂的數據溢價會趨近於零。結果就是市銷率可能從 15–20 倍壓縮到 8–10 倍，PE 從 30 倍回落到 20 倍甚至更低。這不是普通波動，而是貝塔下降帶來的系統性重估。

不同類型公司受到的影響程度不同。像$財捷(INTU.US) 這樣的税務與會計軟件企業，正在從高增長平台被重新定義為效率工具，估值中樞面臨下移；$湯森路透(TRI.US) 這類法律數據庫公司，從內容壟斷溢價轉向 AI 訓練數據提供方，議價能力下降；S&P Global 和$穆迪(MCO.US) 這類信用評級機構仍然擁有牌照和法律責任背書的護城河，相對更具防禦性，但數據與諮詢溢價會被削弱；而 Salesforce 等 CRM 公司，如果企業未來減少賬號依賴，成長屬性會下降，估值可能被重新定位為價值股。機構通常會對高度依賴人頭收費的公司給予 25%-40% 的折價，整體供運價值下調幅度甚至可達 30%-45%。

在這種背景下，投資的重點不在於抓住每一次上漲，而是避免可預見的風險。軟件板塊的估值重構尚未完成，貿然抄底風險較高。我目前採取較為謹慎的資產配置，大約一半現金，一半權益，其中小部分做空倉位，策略上偏向逢高佈局、快進快出，而不是長期持有。美股往往上漲緩慢、下跌迅速，在估值體系尚未穩定之前，不宜戀戰。

對大盤而言，未來兩到三個月震盪偏弱的概率較高，過程中可能出現反彈，但整體重心下移。相對而言，更值得關注的是高現金流消費板塊、AI 基礎設施和硬件、黃金白銀、醫藥、礦產資源以及汽車產業鏈等具備實體需求支撐的方向。道瓊斯指數相對抗跌，本質上也是資金結構輪動的體現。

當前階段，不適合追高，也不適合盲目抄底軟件股。估值體系已經改變，而市場尚未完全消化這一現實。寧可錯過，也不要做錯。