晴隆縣曾是貴州 9 個未實現脱貧摘帽的縣之一。2017 年，來自晴隆縣茶馬鎮戰馬村的易叢斌結束東部沿海 城市的務工生活，回到貴陽成為美團騎手，第一個月就賺了 5000 多元。現在，他將妻兒都接到貴陽生活，月收 入不僅可以養活全家 6 口人，還能在農忙時回家幫忙。據瞭解，僅 2020 年上半年，來自晴隆縣的美團騎手已近 400 人——摘自美團 2020 年企業社會責任報告

美團$美團-W(03690.HK) 被人們稱作超級應用 Super App，也就是你生活的一個接入口，一旦進入這個接口你就會盡可能在平台上完成你衣食住行的儘可能多的日常高頻需求。

美團最為人稱道的是其執行能力（地推鐵軍 ）。美團一戰成名靠的是 2011 年開始的千團大戰。當時美國那邊的 Groupon 公司掀起了團購熱潮，國內資本蜂擁進入這個賽道，可以説是中國互聯網第一輪大規模砸 2B/O2O 的生態。美團在這一輪長達五年的沒有硝煙的戰爭中最終擊敗了騰訊扶持的大眾點評並以收購點評，達到兩者市佔率超團購市場 80% 的份額而告終。這五年千團大戰的勝利濃縮出美團的制勝法寶如下：燒錢效率：對 C 端進行堅決補貼（當年不做線下廣告並非明顯的策略選擇，但美團做到）因為同質化商品要靠補貼拉新，留存再靠解決供應端。地推效率：小城市壟斷供給側，大城市吸引需求，農村包圍城市資金效率高。直營 VS 代理開城模式：先代理圈地，後期轉直營提高用户體驗及質量。美團從早期在團購賽道打敗點評，到中期在外賣賽道打敗餓了麼，在 OTA 市場擊敗攜程，以及現在擊敗除拼多多之外的所有社區團購玩家，靠的就是這一套屢試不爽且無法複製的強大綜合執行力。雖然生活服務市場從 2010 年的團購券發展到今天的社區團購經過了商業模式上的巨大轉變，但其本質一直都是為消費者提供 “多快好省” 消費體驗的價值主張的迭代。

如果只挑選一項作為今天美團最核心的資產，我會選擇其覆蓋的 2800 個縣市：美團是中國的 O2O 之王。坐擁這張龐大的網絡，未來美團在居民以 “吃” 為核心的生活服務的線上化滲透中會持續高速地發展。

美團的成熟業務

美團的成熟業務是餐飲外賣和生活到店服務以及酒店預訂。作為美團的成熟業務在市場上卻仍然還在持續滲透早期。我在預測外賣和到店以及酒店預訂業務時，發現了乘數效應的威力（Multiplier effect）:美團 2020 年底的交易用户數在 5.1 億，過去 5 年穩定每年增加 5000 萬左右，從 2.06 億增長至 5.1 億，5 年內 CAGR 增速在 20%，這是增量 A；這些已經使用美團的用户每年交易筆數從 2015 年的 3 筆增加至 2020 年的 20 筆，5 年間 CAGR 增速 45%，這是增量 B（一個城市年輕女白領一週和同事湊單買 3 次奶茶，一年 150 次都不能算高頻用户）；客單價從 2015 年的 24 元飛昇至 2020 年的 48 元，5 年 CAGR 增速 15%。ABC 三個要素都仍在增長，所以美團快遞業務的增長還會非常可觀。

酒店預訂業務也是同樣的道理：中國旅遊市場每年以略高於 GDP 的 CAGR 持續增長（7%，今年還會有個疫情反彈低基數效應），這是增量 A；美團酒店預訂間夜量市佔率從 2015 年的 25% 提升至 2020 年的 48%，5 年內 CAGR 增速 14%，這是增量 B；美團的平均間夜價值從 2015 年的 164 元提升至 2020 年的 190 元，5 年內 CAGR 增速 3%；美團酒店業務因為早期搶佔市場佣金率低至 5.7%（2015 年），過去 5 年已經增長至 7.5%（2018 年，之後並無單獨披露酒店佣金率，國際酒店頁 OTA 在 15% 的佣金率），CAGR 增速 5.4%。與外賣一樣，ABCD 四個要素都仍在增長，所以美團的酒店預訂業務增長同樣可期。

外賣業務的單要素增速遠高於酒店預訂，因此未來成熟業務中主要依靠外賣提供額外增長。在我的預測期內外賣業務佣金加廣告收入可以在 2026 年達到 4429 億元（對比 2020 年增 568%）而酒店預訂業務在 2026 年達到 455 億（對比 2021 年預計增 146%）。

生活到店（包括餐飲到店），單車和網約車業務（公司歸在新業務，但其實是成熟業務）這些業務雖然仍會保持適當增長但是卻缺乏外賣和酒店預訂的乘數效應：

生活到店（團購券等）被外賣取代份額也被廣告投放擠佔商家的投放開支，單車的每日騎行率目前還在損益線邊緣，不認為會有顯著增長，網約車目前被滴滴壟斷（超九成），暫時看不到搶佔市佔率的可能性。所以我在做收入和開支預測的時候網約車和單車的收入及相關成本開支都沒有放，我假設這兩個業務是盈虧平衡的。

騎手社保問題

美團有 100 萬個日均活躍騎手（雖然公佈的註冊騎手數遠高於這個數字，但是日均活躍騎手數比較有參考意義），其中 80% 是農民工。要搞清楚的一點是不管美團是否法律上未來成為僱主還是勞務外包，外包公司是否有任何形式的代繳任何形式的保險，騎手本人是自顧的生意人還是臨時工，最終還是要有人去繳某種形式的基本保障福利。已知美團平台已經繳了騎手的商業險（保障很低），如果相應未來的可能出現的政策要求，美團最多需要代騎手價繳納多少各類保障？

新農合（新型農村合作醫療，現在可以直接在城市異地看病）醫保：250 元/年（實際繳納因地往往高於此數，按 300 計算）

新農保（新型農村社會養老保險）：個人按照每年 100-500 共五個檔次，實際按照最高的 500 元/年計算

工傷保險：美團現繳納的商業險包含 60 萬身故傷殘賠付和 5 萬元醫療費。工傷保險的賠償不僅覆蓋基本所有醫療住院交通食宿費用，身故賠償金額也接近 90 萬元。按照運輸類，美團如果全包這項支出，就是用工工資總額的 1.1%。

騎手之中只有 40% 是專送騎手（實際用工關係）而剩餘 6 成是眾包騎手（即非勞動或非實際用工關係）。我們暫且不管這個 4 成的實際數字，假設政府就要拿美團做示範工程，我們假設 100 萬騎手全部由美團繳納上述三項福利，總數和每單成本上升多少？

2020 年美團騎手成本 487 億元人民幣，工傷保險 5.36 億 + 新農合 3 億 + 新農保 5 億共 13.36 億（成本淨增 3%），去年共 101.47 億單外賣，平均每單成本增加 0.13 元人民幣。這個話題講到這裏足夠了。

新業務

社區團購模式

新業務中單車和網約車都是極低毛利業務，在我的預測期內我沒有預計這兩塊業務可以賺錢。共享單車這一塊如果單車造價持續在 1000 元左右而一般城市單車使用率（每天低單位數次）那麼 3 年折舊就跟三年總收入差不多，外加一些單車調度費什麼的應該就不賺錢。網約車的話如果不自行投入去做質量的話，無法趕超行業壟斷的滴滴（市佔率 9 成）。社區團購值得寫一下因為這理論上是個超萬億人民幣的賽道。市場對這個賽道最熱衷的時間也已經過去了，我們看看過去一年資本燒錢之後的進展如何？

（社區團購操作流程圖）

社區團購的核心市場是二三線城市，上浮和下沉在短期內都有阻力。一線城市的購物渠道選擇太豐富，生鮮貨品的選擇也太豐富了，除非有巨大的價格和價值優勢，否則社區團購不適宜在一線城市打。低線城市或者鄉村也不適合做社區團購因為需求過於分散對於搭建倉配供給側算不過這筆賬也不適合打。

社區團購的用户畫像是 25-45 歲的女性消費者。社區團購與一般的電商的最大區別在於商品的強標準化（品牌產品佔比低），短保質期，以及需求確定性（先下單隔天配送，從而減少庫存與損耗成本）這個特性決定了社區團購的產品以生鮮品低價標準品種商品為主，主要取代的是社區商超和中性超市。其中由於米糧油及調味品類產品毛利率太過低（通常有品牌，價格透明），而最終品類也就是蔬菜瓜果蛋奶等產品。價值邏輯在於：從生鮮類產品的產地到終端消費者至少能取代一個（商超），最多可以取代三個（城市一級批發商（10 噸白菜大掛車），二級批發商（幾百斤一噸卡車），商超以及供應商（目前社區團購平台依賴的進貨商，可以介乎直採，一級及二級之間））甚至更多供應鏈環節，每個環節的提價如果在 20-30%，那麼這就是一門有利可圖的生意（以銷定採 + 供應鏈縮減）。為了達到盈利，社區團購平台要至少取代除了零售端之外的另一個環節，這就對倉儲，履約，分揀，包裝都提出了要求。這是一門重資產生意。現在的頭部社區團購平台（多多買菜和 美團優選）都是中心倉（平台自營）—>網格倉（一般覆蓋數百個團長）—>團長模式。

整個社區團購鏈條平台（美團，拼多多）在進貨和出貨之間的提價就是毛利率。今年年初的時候是社區團購氣氛最熱烈的時間。當時對於平台普遍提價在 20-30%（各品類），扣除各項成本預計提價在 25% 的提價幅度可以實現利潤（單品計的利潤：unit profit）。當時普遍的平台承擔成本如下：運輸 7-8%，裝卸打包（供應商提供服務）3-5%，團長佣金 6-8%，總單位平攤成本 16-21%。

網格倉是除團長之外更高一級的外包合作伙伴。在社區團購成長初期（今年 2 月訪談網絡倉主），網格倉普遍只有 25% 左右盈虧平衡，15% 左右盈利，60% 虧本。一般平均 500 平米的網格倉需要日單量達到一萬/四千（省會/地級市）才能達到盈利。當時美團給網格倉 0.5-0.7/件的補貼（根據城市等級不同）

美團的中心倉約 3 萬平米，每個省 3-4 箇中心倉，每個中心倉處理 50-60 萬件，對應 80 個網格倉。中心倉對接的是供應商的貨品（不進行存貨，當日就出），因此在量不足夠的情況下反而對接供應商的效率低下，反而每個省份需要多箇中心倉。當單量到達某個臨界點之後，每省只設一箇中心倉是可能的。

關於網格倉廣泛虧損和團長不幹：我認為這是社區團購模式發展中的自然淘汰。在還沒有上量之前，幾乎不可能有網格倉或團長輕鬆獲取利潤。比如一個 500 個人微信羣的團長，其中運作能力優秀的團長日單量也只有 30-40 單，單價不到 10 塊。如此運作一個月也掙不到 1000 元。與此同時這個團長的工夫卻下得不少（客廳騰出來放白菜），這必然會篩選出一些不適合做團長的人。在低量階段，平台的補貼是不能停的（現在大概 7 毛一單給團長的補貼）。即便如此，團長積極性低和網格倉大面積虧損並不代表社區團購模式本身有問題。

目前三大平台（美團，多多，十薈團）的每日單量在 2000-3000 萬單，單價 7-10 元。以目前的這個量各大平台的經營虧損（上文的 unit profit）在 6-8% 之間。過去大半年社區團購整體上量不足和虧損率改善較慢的原因有許多：生鮮產品銷售比例下降（整體提價率下降），品牌產品佔比增加（價格透明，也影響提價率，比如牛奶只能加價 8%（超市 10-15%））。目前各大平台的每日單量都有穩中微跌的趨勢，因此補貼的投入是不會停止的，因為量是一切效率提升的前提保障。若想整個模式跑通，需要同時優化中心倉，網格倉，團效和需求端（持續投資和補貼）。向好的一點是，目前鏈條上的玩家已經無法忽視社區團購，傳統商超已經沒法競爭了。（可以理解為社區團購只是進步不如預期快，但是傳統超市的淘汰速率卻遠超預期）

我們對社區團購的信念來自哪裏？舉個例子：金典有機奶賣給超市 45-48 元，賣給社區團購只要 40 元，社區團購即使加價 20%，才賣 48 元。而由於超市回款要 30 多天（社團只要 T+1 天到 2 天）因此要賣 58 元。作為消費者你從哪裏買？隨着兩者量差逐漸接近，這個價差還會顯著拉大。

社區團購的鏈條必然會跑通。

關於燒錢

為什麼只定性而不定量地分析問題沒有價值？分析公司請一定要開 Excel 表格，不論你是否學習過正統的證券基本面分析。美團的社區團購如果我告訴你是重資本，要持續燒錢，全世界做得最好的超市也不賺錢（永輝去年年淨利率 1%），所以社區團購換湯不換藥，是賠錢玩意兒，你是不是就不看好社區團購呢？最終還是要好好算筆賬。社區團購燒錢（即非運營開支。運輸成本和團長佣金是常規運營開支）有兩大塊：倉配投資和推廣投資。你盲猜哪個更燒錢？哪個要燒更久？

答案是推廣投資更燒錢，而且投入要比倉配高 15 倍！理論上推廣投資開始降低後倉配投資才能降低，最終兩者都會停止，而剩餘的高效倉配開支變成公司的經營性開支。社區團購給網格倉的補貼（每件 7 毛），給用户的補貼（10%，差不多每單 8 毛）以及給團長的額外獎勵（補貼，1%）加起來 2021 年預計總額補貼 136 億元。而倉庫只需要 100 箇中心倉（3 萬平米一個，日每平米租金 8 毛，倉庫工人忽略不計）的 2021 年租金只需要 8.8 億元，這裏是超 15 倍的差異。當社區團購整個商業模式跑通，分部單獨賺錢的時候，中心倉數量減少至每省一個，這 30 個倉庫的租金及其他成本就會變成經營性開支，正式告別 “燒錢”，這個開支將在 2.6 億元左右（在我預計期以外）。

2B 餐飲 SaaS 及供應鏈

美團的新業務裏面，餐飲 SaaS 和供應鏈服務是相對較小的一塊。但是其中 SaaS 軟硬件這塊收入已經可以單獨超越酒店預訂和到店業務中生活到店服務的單項收入了。我們看看 SaaS 業務怎麼給美團貢獻收入：

全國大概有 600 萬家餐館店面，其中根據美團自己披露已經有超過 100 萬家商家付費使用其店面系統（17% 滲透率，這個滲透率不會上升太多，因為大部分的餐飲小店都做不起來（二八原則））單是收銀及點餐的單品單店年收入就有 8000 出頭，假設其中有八成付費商户使用營銷軟件，則再加 3000；假設六成付費商户使用供應鏈軟件，則再加 1300，總計單店付費平均 1.26 萬一年。一百萬付費商户就是 126 億元軟件年收入。由於軟件的高毛利屬性（~90%），這個軟件分部的毛利一年就有 113 億。即 SaaS 的毛利就已經足夠社區團購燒半年。同時這個收入也遠高於酒店預訂的 2021 年預測收入 58.5 億，也超過了生活到店服務的 99 億。所以，雖然 SaaS 被歸類在新業務範疇，但是確是優質且具備高粘性高確定性高毛利率的業務。

另外供應鏈這塊是美團快驢，之前主要是幫餐飲商户訂購耗材（米糧油，打印紙等）。中國餐飲規模 4.7 萬億，其中約 4 成是進貨成本，這裏面如果可以把生鮮和團購的投資配合起來，美團有機會挑戰 2B 的生鮮供應市場。我的模型中假設的未來五年的美團的滲透率是 2%-4%。如果社區團購（2C）這個業務可以跑通，那麼美團在商户的生鮮供應上優勢只會更大。目前 2C 的採購業務行業高度分散，美菜網兩百多億規模已經是老大（美團賣賣耗材五十多億），未來美團有望提升 2C 生鮮材料的全新 TAM。我的模型中六年內滲透率只到 4%，佣金率 10%。這裏並沒有納入社區團購成功後對 2B 業務的幫助。

估值

我做好了收入展望之後（2021-2026）本來想以 DCF 折現現金流來給美團估值，但是遇到了一個大問題：美團在我預計期內 2021-2025 年的資本投資（營運資金 + 資本投資 Capex）還是負的……出現這個問題的原因在於美團業務性質決定了應付賬款規模遠大於應收賬款規模（整個外賣和酒店到店業務的佣金都是餐費預售扣除佣金後才返還商家，創造極大的應付賬款，而應收賬款卻只有商家支付的廣告費；未來社區團購做起來之後進貨又是大量應付賬款而收入從消費者端直接收到因此也沒有應收賬）上文提及過美團的資本投入最大的就是租金，這部分的量還比不上補貼的經營性開支。但是大家都知道這個世界上沒有長期可以無本生利的生意，美團長遠必然會有需要砸資本投資的地方，根據歷史，大概率是大型的企業併購以及無形資產的收購。然而我又不能預測這部分投入的金額會是多大。（這時公司未來的策略選擇）有鑑於此，我們只能以倍數來給公司粗略評估價值。

損益表預測如下

接下來是自由現金流的預測：

下表是如果按上面預測的未來幾年自由現金流和折現現金流以現在的 EV 計算的估值倍數

由上圖可見美團現在的 EV 如果以 2022 年的估值倍數有 52.5 倍，偏高，2023 年的估值倍數基於其成長性可以説比較合理。我自己也做了一個 DCF 的估值模型，現在的股價如果預計預計期外的終端增速在 10%，公平股價可以到 227 港幣，如果我們用終端增速在 5%，公平股價 170 左右。這就是我不能用 DCF 去給美團估值的原因：美團還是一個高成長性高不確定性的公司，暫時沒有看到增長性終點。建議使用估值倍數，等其跌落至自己可以接受的範圍再買入這個優秀的公司。

（完）