英偉達：AI 獨秀，是芯片真王

英偉達 (NVDA.O) 北京時間 2 月 22 日凌晨，美股盤後發佈 2024 財年第四季度財報（截至 2024 年 1 月）：

1、整體業績：收入&毛利率，雙雙超預期。本季度英偉達公司實現營收 221 億美元，同比增長 265%，超市場預期（204 億美元）。本季度英偉達實現毛利率（GAAP）76%，也超市場預期（75.2%）。毛利率創歷史新高，主要是數據中心業務的強勁表現，帶動整體毛利率提升。而本次財報的淨利潤 123 億美元，同比上升 769%，利潤端同樣是歷史新高。

2、核心業務情況：數據中心繼續拉昇。數據中心業務佔公司收入達到 83%，是公司當前最核心的業務。

1）本季度遊戲業務同比增長 56.5%，繼續回暖。海豚君認為$英偉達(NVDA.US) 本季度遊戲業務回暖的主要原因是：a）PC 市場的回暖，一定程度上也增加了對 GPU 的需求；b）近期幣值的上漲，也提升了部分顯卡的需求；

2）本季度數據中心業務同比增長 409%，再創新高，主要是由大模型、推薦引擎和生成式 AI 的強勁需求推動。

3、主要財務指標：費用率創歷史新低。英偉達本季度經營費用率繼續下滑至 14.4% 的低位。這主要是由於收入端的暴增，使得費用端的佔比明顯減小。而在存貨端當前佔比處於歷史低位，這也表明公司當前產品情況仍是供不應求的。

4、下季度指引：英偉達預計 2025 財年第一季度收入 240 億美元（正負 2%），同比增長 234%，超市場預期 218 億美元；一季度毛利率 76.3%（正負 0.5%），也超市場預期 75.1%，再創新高。

整體觀點：英偉達財報再次超出市場預期。本季度收入和毛利率兩項核心指標均超市場預期，超預期主要來自於數據中心業務的高增長。公司存貨端有所提升，但和高增長的收入相比，存貨/收入繼續下降。當前公司產品仍處於供不應求的局面。

除了財報數據，公司指引也同樣不錯。英偉達對下季度的收入和毛利率給出了 240 億美元和 76.3% 的指引，兩項都創公司的歷史新高。下季度收入 240 億美元，同比增長 234%，超市場預期（218 億美元）；而下季度毛利率 76.3% 左右，同比提升 11.7pct，也超市場預期（75.1%）。

相比於$英特爾(INTC.US) 和$AMD(AMD.US) 兩家低迷的指引，英偉達的數據中心及 AI 業務繼續高成長，這也能看出 AI 芯片的真正實力。在三家公司的數據中心及 AI 收入對比中，英偉達收入佔比進一步攀升至 74.6%，絕對領先於其他兩家。

亮眼的財報數據和指引，勢必會給市場注入信心，股價也將在短期內受益。雖然公司股價從去年初開始已經翻兩番多，但在這過程中一直有業績作為支撐。即使當前市值達到了 1.6 萬億以上，但在數據中心及 AI 的帶動下，公司當前市值對應的 PE 仍不足 40 倍。

對高成長股的投資信心，主要來自於行業及公司的持續超預期的表現，但任何一個行業的高增長都不會長期持續下去。雖然公司的業績和指引都超出市場預期，但環比增長也都有所放緩。從指引看，下季度的收入環比增長可能回到個位數，而毛利率也將穩定在 76% 附近的位置。當高成長股的增長明顯放緩時，投資的風險也會相應提升。

綜合來看，英偉達雖然前期有較大的漲幅，但是持續的業績高增長能支撐住公司當前的股價。然而由於高增長不會一直持續下去，隨着業績增速放緩，公司股價也難有過去翻倍增長的表現。亮眼的財報數據和指引，短期能給市場帶來信心。但如果股價要更上一層樓，仍需要公司給出更強勁的表現。

海豚君對英偉達財報的具體分析，詳見下文：

一、核心業績指標：收入&毛利率，雙雙超預期

1.1 營業收入：2024 財年第四季度英偉達公司實現營收 221.03 億美元，同比增長 265.3%，再超此前公司指引（200 億美元）。公司本季度收入再次暴增，主要是得益於下游數據中心業務的強勁表現。

展望 2025 財年第一季度，公司收入將繼續增長。英偉達預計第一季度收入 240 億美元（正負 2%），同比增長 234%，再超市場預期的 218 億美元。海豚君認為下季度的收入增長仍主要來自於數據中心業務的拉動。

1.2 毛利率（GAAP）： 2024 財年第四季度英偉達實現毛利率（GAAP）76%，再超指引預期上限（74%-75%），本季度毛利率繼續創出新高。

公司之前毛利率的驟降，主要是公司進行了存貨減計的處理。在毛利率重回 63%-64% 時，存貨已經不是問題。結合公司的存貨情況，英偉達本季度的存貨繼續提升至 53 億美元。和大幅增長的收入相比，英偉達當前的存貨水位依然很低，仍處於供不應求的情況。

英偉達對 2025 財年第一季度的毛利率預期為 76.3%（正負 0.5%），超市場預期（75.1%）。在 AI 等需求的帶動下，公司毛利率的中樞從 65% 提升至 76% 左右，盈利能力大幅提升。

1.3 經營指標情況

1）存貨/收入：本季度比值 24%，環比下降 2pct。雖然公司本季度存貨繼續提升至 53 億美元，但結合公司高增長的收入表現看，公司存貨佔比處於歷史低位，這也表明公司當前產品仍是供不應求的局面；

2）應收帳款/收入：本季度比值 45%，環比下滑 1pct。應收賬款佔比下降，公司收賬情況繼續向好。

二、核心業務情況：數據中心繼續拉昇

在 AI 等需求的帶動下，2024 財年第四季度英偉達數據中心業務在公司收入中的份額繼續擴大，本季度達到了 83.3%。雖然遊戲業務本季度也有增長，但佔比仍被高速增長的數據中心壓縮至 2 成以下。數據中心，已經成為對公司影響最大的業務。

2.1 數據中心業務：2024 財年第四季度英偉達數據中心業務實現營收 184 億美元，同比增長 409%。本季度英偉達的數據中心業務創出新高，主要是由於大型語言模型、推薦引擎和生成式 AI 應用程序的訓練和推理的 NVIDIA Hopper GPU 計算平台以及 InfiniBand 端到端解決方案的出貨量增加。

在高增長的數據中心業務中，雲服務商的收入佔比達到一半以上。強勁的需求是由企業軟件和消費者互聯網應用以及包括汽車、金融服務和醫療保健在內的多個垂直行業推動的。各行各業的客户都可以通過雲端和本地訪問 NVIDIA AI 基礎設施。由於美國政府的許可要求，本季度數據中心業務在中國的銷售大幅下降。

從$Meta(META.US) 、$谷歌-A(GOOGL.US) 、$微軟(MSFT.US) 和$亞馬遜(AMZN.US) 四巨頭的資本開支看，四家公司合計資本開支本季度達到了 438 億美元，同比增長 12.1%。其中谷歌和微軟的資本開支數額處於持續提升的狀態。由於英偉達數據中心業務一半以上的收入來自於雲服務商，公司將受益於巨頭資本開支的增長。

結合公司給出的下季度 240 億美元的強勁收入指引，海豚君認為這主要仍來自於數據中心業務的需求增長。在當前仍處於供給相對緊張的狀態下，下季度英偉達數據中心業務收入有望達到 200 億美元。

2.2 遊戲業務：2024 財年第四季度英偉達遊戲業務實現營收 28.65 億美元，同比增長 56.5%。在經歷幾個季度的低迷後，遊戲業務有所回暖，已經走出 “困境”。