衝刺港股，滬上阿姨急需 “找不同”

導語：從此前在一級市場上取得的成績來看，滬上阿姨似乎不是很被看好。

3 月 24 日，茶百道通過港交所聆訊，最快預計一個月後即可掛牌交易。這意味着，在奈雪的茶（02150.HK）於 2021 年 6 月 30 日上市近三年之後，“奶茶第二股” 的懸念終於揭曉。但在它們之後，一些市佔規模相對小的新茶飲公司能否也為投資人所看重，依舊引人關注，比如：滬上阿姨。

2024 年 3 月 14 日，滬上阿姨（上海）實業股份有限公司（簡稱：“滬上阿姨”）正式向港交所遞交上市申請。而今茶百道先行一步，通過聆訊。

滬上阿姨能跟上進度，成功登陸嗎？

01 稱霸北方的夫妻店

同奈雪的茶、茶百道兩家新茶飲上市公司一樣，滬上阿姨也是夫妻共同創立的品牌。

創始人單衞鈞早年相對成功，他曾放棄國企穩定的工作，選擇供職于山東的一家知名外企，從銷售幹起，一路成為高級經理。一路奮鬥所積累的管理經驗和商業洞察力，加上擁有類似經歷的妻子周蓉蓉鼎力支持，單衞鈞在 2011 年決定同妻子一起辭去職位，賣掉房、車，到上海創業。

夫妻二人從上海弄堂老阿姨將珍珠奶茶搭配八寶粥售賣的現象中獲得靈感，推出將血糯米、紅豆、青稞、燕麥等融入奶茶，主打健康概念的 “現煮五穀茶”。彼時，市面上流行的，還是主打甜味，普遍被認為不健康的台式奶茶。滬上阿姨的健康概念猶如一股清流，迅速獲得了消費者的喜愛，特別是在北方，在單衞鈞曾工作多年的山東，現煮、熱飲的模式符合當地飲食習慣，擴張也更迅速。

此後，為了進一步適應全國消費者的口味和行業趨勢，2021 年 5 月滬上阿姨升級為全新的鮮果茶戰略，有了 “愛鮮果茶，喝滬上阿姨” 的口號，並藉助當年 6 月品牌鮮果茶獲得 A+ 輪融資的契機，進一步加速擴張。

根據招股書披露，截至 2023 年 9 月 30 日，滬上阿姨擁有 7297 間門店，99.3% 為加盟店，直營門店只有 52 間，單就門店規模位居全國第三。

圖源：滬上阿姨招股書

門店在全國均有分部，但是不同與其他新茶飲品牌南方店鋪多的情況，滬上阿姨北方店鋪數量佔比達到 51.4%，特別是在山東，滬上阿姨擁有超過 1000 家門店，是中國北方最大的中價現製茶飲店品牌。

圖源：滬上阿姨招股書

同時，其 49% 的門店位於三線及以下城市，公司認為這體現，其在中國下沉市場的中價現製茶飲店品牌中處於市場領導地位。

圖源：滬上阿姨招股書

除了現製茶飲，公司還有餅乾、薯片等小食產品，2022 年還推出了售賣中式咖啡的子品牌 “滬咖”，2023 年推出了主打低價的滬上阿姨輕享版，但目前這些賽道對公司營收貢獻還很有限。有公開披露數據的滬咖，2023 年前三季度，GMV 僅僅為 2440 萬元。

02 難獲資本市場青睞

從此前在一級市場上取得的成績來看，滬上阿姨似乎不是很被看好。

相較於其他排隊上市的同行，滬上阿姨的股權結構説得上是 “星光暗淡”，單衞鈞夫妻通過上海璞海、上海森芮及上海禹超合計控制公司 80.64% 的股權，其最大外部投資者是蘇州宜仲持股 7.76%，此外還有金鎰資本、上海禹翃、上海禹鋆和蘇州祥仲持股比例超過 1%。

這些投資機構，相較於茶百道背後的中金、古茗背後的紅衫資本、喜茶背後的高瓴、騰訊，顯然不論是知名度還是資金實力上都要遜色得多，這也一定程度反映了資本市場對滬上阿姨相對冷淡的態度。

比起股東背景，更重要的肯定還是估值水平。今年 2 月，遞交招股書前，滬上阿姨突擊完成了 C 輪融資，投後估值為 50 億元。與之相對，奈雪的茶上市前估值達到 130 億元，古茗為 120 億，茶百道為 180 億。

之所以估值水平不高，除了奈雪的茶上市後市場對新茶飲企業估值更加理性之外，更重要原因還是公司自身的創收能力相對有限。對比門店數量在相同量級的品牌，滬上阿姨 2022 年的營收只有 21.99 億，而茶百道是 42.32 億，古茗更達到 55.59 億。經調整淨利潤方面，滬上阿姨 2022 的 1.49 億人民幣，比起茶百道的 9.65 億和古茗的 7.88 億，都要遜色不少。

都是依靠加盟生意快速擴張，之所以滬上阿姨的創收能力顯著弱於同行，主要同滬上阿姨的加盟策略有關。和大多數新茶飲品牌一樣，滬上阿姨的收入也主要來源於加盟商，2023 年前三季度這來自加盟商的營收貢獻達到 96.1%，是絕對的大頭。

來自加盟商的收入又可以分為兩個部分：銷售貨物和加盟費用。對比來看，2023 年前三季度，加盟費佔滬上阿姨總營收的比例達到 16.4%，雖然相較於自己 2021 年度的 19.2% 有所下降，但茶百道的此項佔比只有 5%，蜜雪冰城更是隻有 1.8%。這意味着滬上阿姨對加盟商 “拉人頭” 的需求是比較大的。

為了吸引加盟商，2022 年滬上阿姨曾啓動 “百日千店” 計劃，推出減免管理費，允許加盟費分期支付等優惠，這使其成為頭部茶飲中加盟費最少的品牌，也同時拉低了公司的營收和利潤水平。

讓利加盟商，確實讓滬上阿姨，在 2021 年末到 2023 年前三季度的時間內，實現了門店數量增長 93.25% 的良好成績。但放眼未來，門店基數已是全國第三的滬上阿姨，還想維持高增長，肯定不能只靠讓利，還需要增長品牌本身對消費者的吸引力。

但從訂單數量來看，滬上阿姨對消費者的吸引力並不算高。在 2021 年和 2022 年，滬上阿姨單店平均客單量分別為 41661 單和 42682 單，而同期茶百道則有 68032 單和 73243 單。

也就是説，在毛利率最高的加盟費上，滬上阿姨選擇讓利換取 “人頭”，在向加盟商銷售貨物上，又由於本身單店銷量量低於同行，這導致滬上阿姨雖然店鋪不少，但卻顯得有點 “虛胖”。

最後再説回行業本身，所謂新茶飲本質上還是餐飲企業，以加盟為主要擴張方式的餐飲企業在上市過程中本就存在業績核查困難的問題，業績真實性上會天生被市場打上問號，最現成的就是瑞幸的案例。而短時間內就還有茶百道、古茗、蜜雪冰城、茶顏悦色等多家新茶飲企業扎堆申請港股上市，投資者難免出現審美疲勞，業績對比同行並無多少優勢的滬上阿姨，要博得市場青睞，難度不小。

03 急需找不同

營收業績上算不得優等生，想上市成功，滬上阿姨最好能有不同的故事，以展現自己的增長潛力。但讀遍招股書，能看到的只有下沉市場潛力廣闊、產品線豐富、門店廣泛分佈，這些其他申請上市的新茶飲品牌同樣強調的 “特點”。

曾有投資人評價蜜雪冰城把店鋪開到泰山頂上，是因為只有那裏才沒有人競爭。雖是戲言，但也的確反映出當前新茶飲品牌競爭的激烈程度。在這樣的大背景下，要講出全新的故事確實難度不小，為此各大品牌都在聯名上着重發力，以求在消費者那裏，增加一點新意。

可滬上阿姨似乎卻也沒能抓好這點新意，在聯名營銷上，不但沒有正向出圈的成績，反倒在同遊戲《光與夜之戀》聯名的過程中，先是出現加盟店員工倒賣周邊，再有員工辱罵遊戲男主，引得遊戲玩家眾怒的事件發聲。這些事件或許是員工個人行為，但在某種程度上也體現出公司對聯名營銷、對提升品牌新鮮感不夠重視的問題。

如果説聯名只是一時疏忽，那滬上阿姨難有新故事的問題，其實是頸部茶飲品牌的通病，也是大家扎堆上市的本質原因。比不上蜜雪冰城擁有絕對的規模優勢，都處在 10-20 元的價格區間、產品都出現同質化的趨勢，也都在走向全國的進程中不可避免的短兵相接，大家都急於藉助二級市場的錢，升級供應鏈，擴大規模，同對手拉開差距。

但是在這些 “都” 背後，單衞鈞還是要多花心思解釋好自己並不亮眼的業績。