估值下探、盈利受阻，易商倉儲 REIT 回覆函 “姍姍來遲”

中航易商倉儲物流 REIT 終於在 4 月 19 日完成對上交所詢問函的回覆。

此時距離上交所問詢函的發出過了將近整整三個月時間。而按最初上交所要求，中航易商倉儲物流 REIT 須於 30 個工作日內回覆，回覆延期時間最長不得超過 30 個工作日。

這份 “姍姍來遲” 的回覆函，讓市場再度看到當前物流倉儲行業的壓力和挑戰。

帶着誠意而來的 ESR 集團（易商），拿出了已穩定運營超十年的富萊德崑山物流園作為底層資產，但激烈的市場競爭也對其造成了一定的運營壓力。

據披露，截至 2024 年 3 月 31 日，上述基礎設施項目整體出租率已下探至 79.88%，而據此前首次申報數據，截至 2023 年 11 月 1 日，項目整體出租率為 89.49%。

經營承壓，也影響了項目的市場估值。因此，中航易商倉儲物流 REIT 的擬發行規模亦從原來的 28.70 億元下調至 24.35 億元。

這亦側面反映出，中航易商倉儲物流 REIT 不小的上市難度。

大幅波動的出租率

公告顯示，中航易商倉儲物流 REIT 基金基礎設施項目分為富萊德崑山物流園一、二、三期，均為現代倉儲物流設施（高標倉），項目規劃用途及實際用途為物流倉庫。其中，富萊德崑山物流園項目三期於 2018 年 2 月投入運營，是華東地區第一座 4 層大跨重載物流倉庫。

根據歷史數據來看，富萊德崑山物流園自運營以來出租表現較為穩定，歷史五年平均出租率約為 94.4%。

中航易商倉儲物流 REIT 亦在回覆函中指出，2018 年至 2022 年，項目平均出租率高達 98.1%，尤其是自 2020 年下半年至 2022 年上半年，項目接近滿租，僅少量配套綜合樓存在空置面積。

不過進入 2023 年，受宏觀經濟波動、區域物流項目集中入市及本項目集中到期招租承壓的綜合影響，項目出租率有所承壓。

據披露，項目 2023 年到期合同面積達 33.67 萬平方米，佔總可租賃面積的 88.2%，導致招租壓力顯著增大；此外，部分客户因經營策略調整而退租，從而影響了出租率。

其中包括 2023 年上半年某知名國際連鎖超市因戰略退出中國市場導致本項目可租賃面積約 9% 的倉庫退租。此外有 2 家主要租户在原合同到期後縮減面積，亦導致項目出租率下降。

從數據來看，租户集中到期情況主要發生在富萊德三期項目，該項目於 2018 年投運，所籤合同大部分為 3-5 年期。截至 2023 年末，三期項目出租率從 2022 年末的 96.4% 大跌至 67.2%。這亦直接影響物流園項目整體出租率的表現，據披露，截至 2023 年末，一至三期平均出租率為 81.4%。

從目前來看，三期項目租户集中到期對出租率所造成的影響仍需一定時間恢復。截至 2024 年 3 月末，三期項目出租率進一步下滑至 62.1%，為歷史新低，加上一期項目出租率也有所下滑，最終導致一至三期平均出租率進一步跌至 79.88%。

不過該跌勢預計在 2024 年中得到改善。據回覆函透露，截至 2024 年 3 月 31 日，富萊德三期項目存在約 4.15 萬平面積租約於 2024 年 6 月 1 日起租，已於起租日前完成簽約，該租户起租後富萊德三期項目出租率將提升至 87.44%，項目整體出租率將在 2024 年 6 月提升至 90.6%。

此外，富萊德一期項目已簽約 6,928.78 平方米麪積租約將於 2024 年 7 月 1 日起租，4,439.80 平方米麪積租約將於 2025 年 1 月 1 日起租，因此，評估機構預計項目第 2-3 年出租率逐步提升至 92.1%。

出租率的波動，多少會影響物流園的盈利表現。

下滑的租金與估值

為了儘快提升出租率，富萊德崑山物流園在租金方面進行了一定幅度的下調。

回覆函顯示，截至 2023 年末，富萊德崑山物流園的平均租金約為 1.36 元/平方米/天，同比下降 0.7%。

從歷史數據來看，2018 年末-2022 年末按面積加權平均租金水平保持逐年遞增，截至 2022 年末，平均租金約為 1.37 元/平方米/天。

值得注意的是，儘管項目租金在 2018-2023 年複合增長率達 3.06%，但逐年呈下降狀態，2019 年末至 2023 年末，平均租金增長率為 4.3%、4.1%、3.9%、3.8% 及-0.7%。

截至 2024 年第一季度，崑山富萊德一至三期項目的租金水平約為 1.23-1.43 元/平方米/天，三個周邊可比項目的租金水平分別為 1.36 元/平方米/天、1.33 元/平方米/天和 1.41 元/平方米/天。

儘管中航易商倉儲物流 REIT 已透露，截至 2024 年 3 月末，基礎設施項目簽約租金增長率為 4% 的租約面積佔已出租面積（除租期 1 年及以下）的比例為 85.26%，近一年新簽約租户（除租期 1 年及以下）租金增長率全部為 4%。

但鑑於新增供應及項目周邊租金下調等綜合影響，市場對其能否持續保持 4% 的簽約增長率仍保持存疑。事實上，出於謹慎考慮，中航易商倉儲物流 REIT 在回覆函中亦下修了相關數值，將項目未來十年複合增長率調低至 2.97%，長期增長率調低至 2.75%。

租金下滑無疑帶來收益的縮減，並進一步影響了項目的資產估值。據回覆函披露，截至 2024 年 3 月末，一二三期項目估值已分別由原來的 10.18 億元、6.03 億元、12.49 億元，降至 8.66 億元、5.07 億元、10.62 億元，整體底層資產項目以 2024 年 3 月 31 日為基準日的評估價值為 24.35 億元。

因此，中航易商倉儲物流 REIT 估值也相應下調了 4.35 億元，由首次申報披露的 28.70 億元下調至 24.35 億元。

值得關注的是，項目的租金收繳率也出現了一定程度的下降。

據披露，2020 年度至 2022 年度，項目租金收繳率均為 100%；2023 年度已降至 99.57%；2024 年 1-3 月，進一步下滑至 88.19%。

對此，中航易商倉儲物流 REIT 解釋，2024 年 1-3 月期間租金收繳率較低，主要系重要現金流提供方租户之一由於內部支付審批流程導致實際付款時點晚於統計時點。截至本回復出具日，運營管理機構已取得該租户郵件確認，將於 4 月底前回款，該租户回款後，2024 年 1-3 月收繳率將達到 96.54%。

中航易商倉儲物流 REIT 進一步闡釋，2023 年度及 2024 年 1-3 月收繳率數據未達 100% 並非指剩餘部分無法收回，成為壞賬現金流將損失，而是在統計時點，個別租户租金未按時收回，存在一定延遲繳納。報告期內，基礎設施項目不存在租金壞賬的情形。

儘管未形成壞賬損失，但個別租户租金收繳不及時，也會造成基礎設施項目經營淨現金流波動，進而對基金持有人收益產生不利影響。

業績存消極風險，ESR 拋 “安全墊”

根據回覆函披露，2021 年度、2022 年度、2023 年度及 2024 年 1-3 月，江蘇富萊德營業收入分別為 1.72 億元、1.74 億元、1.51 億元及 0.40 億元，營業收入主要由租金收入及物業管理收入構成。

2021 年度、2022 年度、2023 年度及 2024 年 1-3 月，江蘇富萊德毛利潤分別為 1.16 億元、1.19 億元、0.95 億元及 0.26 億元，毛利率分別為 67.29%、68.42%、62.91% 及 65.31%。2023 年末，江蘇富萊德毛利潤略有下降，主要系租金收入下降所致。

2021-2023 年度及 2024 年 1-3 月，江蘇富萊德調整後運營淨收益分別為 14,808.70 萬元、15,340.58 萬元、12,768.30 萬元和 3,405.92 萬元。

2022 年度較 2021 年度，江蘇富萊德調整後運營淨收益上升。2023 年度較 2022 年度，調整後運營淨收益下降，主要是由於項目在 2023 年的租約集中到期及部分租户調整經營策略的綜合影響，導致 2023 年度本項目出租率下滑。

儘管當前項目已順利完成大部分空置面積的出租，但基於倉儲行業大多數 3-5 年的租約期限，以及仍在波動中恢復的經濟形勢，項目後續仍存在一定的換租壓力。

截至 2024 年 3 月末，在執行租約中租約期限在兩年以內（含兩年）的租約面積為 11.41 萬平方米，佔比為 37.37%，租期為三年及以上租約面積為 14.67 萬平方米，佔比為 48.01%。

此外，截至 2024 年 3 月末，2024 年 4-12 月、2025 年度及 2026 年度租約到期面積佔已出租面積的比例分別為 4.65%、40.05%、39.73%。據悉，當前運營方已就相應到期租户提前進行溝通續約及招租安排等應對措施，以應對換租期所產生的空置率風險。

基金經營性淨現金流也難免受波及。數據顯示，2021 年度、2022 年度、2023 年度及 2024 年 1-3 月，江蘇富萊德經營性淨現金流分別為 1.47 億元、1.16 億元、1.16 億元及 0.25 億元。

與此同時，基金亦對項目的可供分配金額作出了調整。據首次申報數據，基金 2024 年起未來兩年預測的可供分配金額均為 1.3 億元，現金流年化分派率分別為 4.4% 和 4.5%。

回覆函中更新為：2024 年 7 月 1 日起至 2024 年末可供分配金額為 5479.3 萬元，2025 年可供分配金額為 1.13 億元，現金流年化分派率分別為 2.25%（年化 4.5）和 4.62%。

這多少影響投資者對中航易商倉儲物流 REIT 上市表現的信心。據悉，為了鞭策運營管理機構平穩換租、保證上市後的價格穩定，ESR 集團（易商）在運營管理協議里約定，未來三年，如果評估項目營業收入有消極因素影響，則 ESR 集團（易商）會作為運營管理者，通過相關方式來彌補這些負面影響。

ESR 集團（易商）的這份 “安全墊” 能否有效釋除投資者對潛在風險的憂慮，仍尚待觀察。