估值下調 8000 萬，首創奧萊 REIT 緣何"自降身價"?

4 月 25 日，華夏首創奧萊 REIT 正式回覆了上交所的問詢函，項目狀態也同步更新為 “已反饋”。這使其距離上市發行又近了一步，如順利，華夏首創奧萊 REIT 將有望成為我國首隻奧萊 REIT，同時也是第五隻消費公募 REITs。

資料顯示，華夏首創奧萊 REIT 底層資產項目分別為濟南首創奧萊項目及武漢首創奧萊項目，建築面積總計 20.36 萬平米。北京首創商業管理有限公司為該債券的發行主體，承銷商為華夏基金。

在上交所 2 月發出的詢問函中，奧萊項目的經營模式、基金估值部分參數過高過快等問題備受關注。在本次回覆函中，華夏首創奧萊 REIT 亦做出了一一回應。與此同時，華夏首創奧萊 REIT 亦對項目估值進行了調整，直接調低了 8000 萬元至 19.73 億元。這多少反映出當前 REITs 的發行壓力。

銷售轉化提升是運營難點

為了此次 REIT 順利發行，首創拿出了體系內最好的項目推向市場。在銷售額及營業收入方面，濟南和武漢首創奧萊項目均位列首創奧萊體系內前三。

據介紹，濟南首創奧萊項目於 2019 年開業，迄今已運營 5 年。自開業以來，項目銷售額連續 5 年蟬聯濟南奧萊市場第一，近三年在濟南奧萊市場佔有率均超過 55%。項目營業收入持續增長，2021 年-2023 年，複合增長率達到 26.97%。

武漢首創奧萊項目於 2018 年開業，項目銷售額近 5 年來穩居武漢長江以南區域奧萊市場龍頭地位，近三年在長江以南奧萊市場佔有率保持在 50% 左右，在武漢奧萊市場佔有率保持在 25% 以上。項目營業收入持續增長，2021 年-2023 年，複合增長率達到 22.93%。

據悉，濟南和武漢首創奧萊項目定位精品奧萊，憑藉 “名品 + 折扣 + 體驗” 特性打造 “高性價比模式”，品牌商户數量 200 餘家，80% 以上為國際國內零售品牌。

值得一提的是，儘管奧萊同樣屬 “購物中心”，但其經營模式與傳統的購物中心項目仍有較大的差異。在此前的問詢函中，上交所亦針對奧特萊斯模式與購物中心、商超的異同，租賃模式的區別及標準等經營細節提出了疑問。

據介紹，奧特萊斯在零售商業中專指由銷售名牌過季、下架、斷碼等商品的商店組成的購物中心，也被稱為 “品牌直銷購物中心”， 其租賃模式以聯營和抽成模式為主、固租模式為輔，其中，聯營模式適用於大部分商户（例如運動户外、國際名品、服裝服飾），抽成模式一般適用於對經營資質有特殊要求的零售品類（例如黃金珠寶、化妝品），固租模式適用於中式餐飲店和便利店。

因此，在收入構成上，儘管與購物中心項目同樣包括租金收入、物業管理費收入、推廣費收入及其他收入等，但奧萊項目的租金收入則以聯營和抽成模式為主。聯營收入的計算方式為商户銷售額乘以合同扣率，在財務核算中亦歸類為租金收入。以濟南和武漢首創奧萊項目為例，其聯營和抽成收入在租金收入中的合計佔比過往三年均在 90% 以上。

這一風險共擔的模式下，一旦商户的銷售業績出現波動，將會對項目公司收入造成較大的負面影響。

此外，由於相關收入的具體計算方式為商户銷售額乘以合同扣率，而商户銷售額及合同扣率可能受到經濟環境、同區域競爭、同品類競爭、公共衞生事件、經營水平、項目發展階段等多方面影響，進而引起項目收入發生波動，有可能對基金分配造成不利影響。

如何提升銷售轉化、穩定出租率，從而創造持久收益，成為是奧萊項目面臨的最大挑戰。

風險共擔的聯營模式

據瞭解，為了進一步提高銷售轉化，濟南和武漢首創奧萊項目於近年持續推進品牌升級和結構優化。

其中，濟南首創奧萊項目 2021 年項目重點引進黃金珠寶品牌，打造黃金珠寶品牌專有區域；在 2023 年，項目首個集中招調年份，87.25% 的品牌完成續簽並新引入品牌 27 家，為更加契合當下消費購物需求，重點引入國潮品牌 7 家；同時，項目調整餐飲業態佈局（往冷區調整），並於原餐飲區域新引入運動品牌，進一步增加運動品類零售面積，提升運動休閒品類佔比，以提高項目吸引力。

據透露，濟南首創奧萊項目 2024 年合同到期品牌 109 個，項目已制定到期續簽安排，預計全年到期品牌整體續簽率約 80%-85%、主動汰換 15%-20%，截至目前，已落定新引入品牌 8 家，另有 10 餘家新品牌正在洽談商務條件。

2024 年 1-3 月，項目到期面積共 6,384.53 平方米；截至目前，已完成合同簽約流程的續約/新簽約面積 5,807.66 平方米，佔到期面積的比例為 90.96%，續約/新簽約面積佔到期面積的比例為 100%。

至於武漢首創奧萊項目，2021 年為項目首個合同集中到期年份，當時 57% 品牌完成續簽，項目同步通過淘汰低銷品牌引入新品牌 40 餘家。2023 年為第二輪合同集中到期年份，77% 的品牌完成續簽並引入新品牌 20 餘家。據悉，項目 2024 年合同到期品牌 73 個，目前已制定到期續簽安排，預計全年到期品牌整體續簽率約 80-85%、主動汰換 15-20%。截至目前，已落定新引入品牌 3 家，另有 10 餘家新品牌正在洽談商務條件。2024 年 1-3 月，武漢首創奧萊項目到期面積共 2,176.8 平方米；截至目前，已完成合同簽約流程的續約/新簽約面積 2,032.80 平方米，佔到期面積的比例為 93.38%，續約/新簽約面積佔到期面積的比例為 100%。

此外，華夏首創奧萊 REIT 亦指出，在聯營模式下，商户的經營業績直接關係到奧萊運營商的收入，雙方利益深度捆綁，這也需要奧萊運營商深度介入商户的經營活動，與商户更高效的協作。

如在日常運營管理中一般會深入到商户的貨品管理、人員管理、銷售管理、價格管理、營銷管理、售後管理等各個方面。包括對新進商户給予經營輔導；對於經營困難的商户，除督促其在貨品、人員等方面整改以外，還會在營銷推廣、會員導入等方面給予一定幫扶；對各品類坪銷排名末位、同比下滑較多或遠低於同區域坪銷的品牌，會重點關注，經約談、扶持後，合同期內仍表現不理想或排名落後的，將與品牌商進行溝通，主動調整區位或者到期終止合作進行汰換，從而保證項目收益。

從出租率來看，兩者的良性互動亦取得不錯的效果。據披露，濟南首創奧萊項目近 3 年出租率持續提升，截至 2023 年末，項目出租率已達到 92.1%。目前該項目一重要租户正在進行擴店裝修，將於今年 5 月完成，擴店面積佔項目可租面積的 1.8%，擴店完成後濟南首創奧萊項目出租率可達 94%。而武漢首創奧萊項目近三年出租率均在 94.5% 以上，截至 2023 年末，項目出租率達 96.8%。

資產估值下調 8000 萬

從經營數據來看，濟南和武漢首創奧萊項目近年的業績也相當搶眼。其中，項目的聯營模式下歷史扣率呈現較快增長。

據披露，濟南首創奧萊項目自 2020 年以來至 2023 年，聯營平均扣率從 6.8% 持續提升至 10%；武漢首創奧萊項目自 2020 年以來至 2023 年，聯營平均扣率逐步從 8.6% 提升至 10.7%。

至於項目的新籤物業管理費收入水平，也同樣出現較大增長。2023 年，濟南首創奧萊項目和武漢首創奧萊項目新簽約租户（包括原有品牌續租及品牌換租）物業管理費收費標準分別為 40 元/平方米/月和 35 元/平方米/月。

隨着品牌合同到期及招調推進，濟南首創奧萊項目和武漢首創奧萊項目的全年平均物業管理費水平分別從 2022 年的 25 元/平方米/月和 24 元/平方米/月，上升到 2023 年的 30 元/平方米/月和 27 元/平方米/月，帶動兩個項目物業管理費收入同比去年實現較高增長。

儘管項目經營表現良好，但基於區域經濟發展情況、市場競爭情況等因素，華夏首創奧萊 REIT 對與估值相關的部分參數進行了調整。

其中，兩個項目的非固租銷售額增長率預測參數有所下調。在此前預測的參數中，兩項目 2024 年非固租銷售額增長率均為 4%，目前已調為 3%；2025 年相關數據亦同步調整至 3%。項目預測期外至收益期屆滿的淨收益長期增長率也由 2.25% 調整為 2%。

此外，濟南首創奧萊項目折現率由 8% 上調為 8.25%。折現率的升高，也反映出市場認為資產價格偏高。

為此，華夏首創奧萊 REIT 的底層項目估值亦進行了一定的下調。

在首次申報時披露的説明書中，濟南和武漢首創奧萊項目的估值分別為 9.96 億元及 10.57 億元（以 2023 年 6 月 30 日為評估基準日）；而在最新的回覆函中，上述項目的估值分別為 9.62 億元及 10.11 億元（以 2023 年 12 月 31 日為評估基準日）。換言之，華夏首創奧萊 REIT 的估值也將由原來的 20.53 億元下降至 19.73 億元，募資規模自然也有所下降。

華夏首創奧萊 REIT 不是首隻遭遇到資產估值下調的 REITs。分析指出，估值的調降，背後或出於調節發行壓力的選擇，這可能會在一定程度上影響原始權益人或發起人的發行積極性。

但凡事都有兩面性。“REITs 資產估值的下調，也意味着釋放了一定的資產內在價值，更為凸顯項目的投資價值，對投資人而言，也收窄了後續資產經營下行的風險，獲得較充足的安全墊。” 上述人士稱。

市場亦指出，一級的估值下調，也給予二級市場讓利，有利於 REITs 建設多層次發展、循環良好的市場，一二級投資人都能獲得長久期收益，引入促進多類型參與者的積極性，體現了監管層對 REITs 這個新型市場的呵護。