極氪：純電黑馬 “萎靡”，何時重振旗鼓？

$極氪(ZK.US) 於北京時間 2025 年 3 月 20 日美股盤前發佈了 2024 年四季度財報。來看看重要信息：

1）整體收入端低於市場預期：四季度收入 227.8 億，低於市場預期 242.8 億，預期差有接近 15 億，但由於電池及組件業務環比上季度下滑了 13 億（由於銷售的電池包和電驅的銷量減少和單價下滑），雖然研發及服務業務環比上行 8 億（年底一系列研發項目驗收，確認高峰期），所以這兩項業務總收入最後環比下行 5 億，但由於這兩塊業主要自供為主（供給吉利體系下公司），所以在沒有看到外供起量前，市場也不會對這兩塊業務特別關注，所以核心仍然在汽車業務上。

2）核心的賣車業務收入同樣也低於市場預期：而本季度賣車業務 193 億，雖然海豚君沒有看到大行對汽車業務收入這塊單獨的預期，但海豚君在假設市場會預估其他兩塊業務（電池及組件業務和研發業務）收入和上季度環比持平時，四季度 242.8 億的市場預期隱含的賣車收入是 203 億，所以在核心汽車業務表現上，極氪是不及市場預期的，而問題其實出在了賣車單價上的。

3）賣車單價繼續環比下行，低於市場預期：本季度賣車單價 24.4 萬元，不及市場預期的 25.6 萬元，環比上季度下滑了 1.8 萬元，海豚君認為不及預期的原因主要由車型結構 + 促銷優惠的共同影響。

4）但汽車毛利率繼續環比上行，表現還不錯：汽車業務四季度毛利率 17.3%，繼續環比上行 1.5 個百分點，主要仍在於規模效應的釋放帶來的單車攤折成本的下滑。

5）研發費用高增，帶動經營利潤和經調整後淨利潤不及預期：研發費用本季度環比的大幅上升（環比上行 12 億）, 雖然毛利率超出市場預期，但最後經營利潤和經調整後淨利仍雙雙 miss 預期。

海豚君認為主要極氪仍在加速補足智駕短板，以及為 2025 年推出的 5 款新車型發佈做準備，所以相對可以理解，但仍然需要讓市場看到以換取銷量的增長作為前提。

海豚君整體觀點：

整體來看，四季度業績本身，極氪表現平平，甚至不及市場預期，miss 的點主要在於賣車單價低於預期，以及研發費用的大幅增長，最後導致了經營利潤和經調整後淨利也不及預期。

但相比四季度業績本身，市場仍然明顯關心的是極氪的 2025 年的規劃和進展：

① 目前來看由於市場競爭加大，極氪的爆款車型週期明顯縮短：

從目前的周銷來看，極氪的表現相對一般，雖然一季度是銷售淡季，但極氪在純電市場的市佔率仍然在下滑，從原來 3% 的純電市佔，已經下滑到 2025 年 1-2 月僅有 2.6% 左右。

而同樣爆款車型車型週期也在縮短，不同於之前的王牌極氪 001，極氪 7X 僅上市了 7 個月左右，但銷量維持在 1 萬輛左右僅 3 個月時間，後續下滑到今年 1-2 月已經不到 0.5 萬輛，而同樣之前的扛把子極氪 001 更新後，仍然銷量表現較為一般，目前僅能維持在 4000 輛左右，背後仍然反應的是新能源汽車行業的競爭加大，所以市場仍然在等待極氪下一款熱銷產品，帶動銷量的回升。

② 市場仍然在等待極氪的下一代爆款出現，以及智駕的實際進展：

而從極氪今年的新車規劃來看，很明顯下一款備受期待的車型極氪 007 GT（純電獵裝轎車）和領克 900（插混 SUV），就擔當起沖銷量的主力車型的重任。

而領克 900 將首發英偉達 Thor-U 芯片，也是極氪端到端路線中首發功能車位到車位智駕開始推送的時間節點，市場仍在觀察極氪智駕的實際進展和表現。

③ 由於收購領克，市場仍然在觀察是否真正具備協同效應：

四季度業績來看，極氪還沒有把領克業務併入報表中，預計今年一季度業績會直接並表。

而極氪之前也表示，極氪和領克的產品會重新開始規劃。在車型上：極氪聚焦於中大型車型，領克主打中小型車型；能源方式方面，領克聚焦於小型車純電、中型車混合動力；極氪在中型車上聚焦純電，在大型車上聚焦混動。

而在技術端：從機械架構、電子架構、座艙、智駕，2-3 年時間進行聚焦，機械架構層面最大程度減少架構數量，現在有 CMA/SPA/SEA 架構，後續會減少，逐漸實現統一，智駕，未來統一實現自研；座艙的硬件、底軟保持一致，應用則還是領克 flyme，極氪 ZEEKR OS；

同時在供應鏈和製造：通過技術的協同，能夠對現有工廠的產能利用率得到提升，採購成本協同降低，進一步降低成本；以及在渠道上：未來在渠道建設層面，領克將繼續保持經銷商模式，極氪目前主要在一二線，可以通過領克的趨勢讓極氪快速推進到三四五線市場。

協同之後聯合採購合併 BOM 成本將降低 5-8%，產能利用率提升 3-5%，合併研發投入通過研發協同降低 10%-20%，支持部門組織優化將費用降低 10%-20%。

但市場仍擔心，極氪和領克的協同效應並不如公司之前的規劃，尤其是領克仍然在售賣燃油車，且燃油車銷量比例還在提升（燃油車從四季度的佔比 40%，又上行到了 2025 年 1-2 月接近 50%），市場仍然擔心極氪集團整體的品牌定位不清晰，最後反映在銷量難以上行。

而從今年極氪集團的整體銷量目標來看，整合後的極氪集團（極氪品牌 + 領克品牌）計劃 2025 年銷量達 71 萬輛（同比增長 40%），2026 年目標 100 萬輛（同比增 41%）。

其中極氪品牌 2025 年全年銷量目標 32 萬輛，同比增長 44%，而今年極氪將會推出一款中型轎車和兩款大型插混 SUV，領克品牌 2025 年目標銷量 39 萬輛，同比增長 37%，由兩款插混新車支撐。

所以雖然目前如果按照合併後的極氪集團的整體銷量目標來預計（71 萬輛），目前股價對應的極氪 2025 年 P/S 倍數僅 0.4-0.5 倍（領克燃油車業務部分不估值，僅對領克新能源車部分估值），估值仍然處於低位，但一季度整體來看沒有看到明顯的股價上行催化劑，預計可能的估值拐點在於二季度領克 900 和極氪 007GT 的上市交付後，也是市場驗證極氪和領克的協同效應以及智駕的實際進展能否支撐下一款爆款車型的到來，從而帶動估值低位反彈。

以下為正文：

一. 極氪本季度汽車業務收入不及預期，但汽車毛利率仍然不錯，繼續環比上行

從收入端來看，極氪的業務主要分為三大板塊：汽車銷售、電池及其他組件銷售和技術服務收入。

其中，汽車銷售業務是極氪最核心，也是收入端佔比最大的業務，我們先來看看本季度極氪汽車業務的財務表現：

本季度賣車業務 193 億，雖然海豚君沒有看到大行對汽車業務收入這塊單獨的預期，但海豚君在假設市場會預估其他兩塊業務（電池及組件業務和研發業務）收入和上季度環比持平時，四季度 242.8 億的市場預期的總收入隱含的賣車收入是 203 億，所以在核心汽車業務表現上，極氪是不及市場預期的，而根本問題其實出在了賣車單價上的。

但四季度整體汽車業務毛利率表現上，汽車業務四季度毛利率 17.3%，繼續環比上行 1.5 個百分點，主要仍在於規模效應的釋放帶來的單車攤折成本的下滑。

從單車經濟拆解來看：

a) 單車均價：車型結構 + 促銷影響使單價不及預期

本季度賣車單價 24.4 萬元，不及市場預期的 25.6 萬元，環比上季度下滑了 1.8 萬元，海豚君認為不及預期的原因有兩點：

a. 車型結構影響：本季度原先定價較高的主力車型極氪 001 的佔比環比下滑了 21 個百分點，至四季度 25.4%，而取而代之的新晉銷量扛把子，中型 SUV 極氪 7X，佔銷量的比例上升了 31.4 個百分點至本季度 41%，但極氪 7X 在整體定價上是要低於極氪 001 的。

b. 促銷影響：雖然極氪沒有直接對車型降價，但推出了全系車型 “首付 20%、2 年 0 息” 的貼息方案。

b) 單車成本：環比降幅 2 萬元，帶動賣車毛利率繼續環比上行

本季度單車成本 20 萬元，環比下行了 2 萬元，主要由於 9 月上市的極氪 7X 的爆銷，帶動了整體四季度銷量環比繼續回升 44% 至本季度 7.9 萬輛，使單車攤折成本下滑，規模效應有所釋放。

c) 單車毛利：降本帶動的單車毛利繼續環比上行，汽車毛利率提升

本季度每賣一輛車，毛轉 4.2 萬元，環比繼續上行 0.1 萬元，仍然由降本所帶動。

賣車毛利率也從上季度 15.7% 繼續環比上行 1.5 個百分點，至本季度 17.3%。

二. 四季度銷量環比回升 44%，主要由爆款車型極氪 7X 帶動

四季度，雖然 24 款 001/007/009 開始上市交付，並且是完整的交付季，雖然是極氪中期改款的產品，改款力度大，在電機功率，智駕硬件，及 800V 高壓平台快充上都做了升級，且相比 24 款繼續降價，但仍然受到了來自競品小米 SU7 的衝擊。

原先的銷量扛把子的兩款純電轎車 001/007，在改款升級力度大，且降價上市的情況下，四季度銷量還環比下滑了 20%/38%。

但新上市車型極氪 7X (純電 SUV) 扛起了沖銷量的重任，因為領先的三電優勢，以及較強的性價比，在車型結構中佔比環比提升了 31 個百分點至本季度 41%，帶動了四季度整體銷量環比回升 44% 至 22.2 萬輛，雖然仍低於極氪之前所制定的 2024 年 23 萬的銷量預期。

説完了極氪最主要的汽車業務，來看看其他業務表現：

三. 電池及組件業務收入繼續環比下滑

四季度電池及組件業務收入 32.5 億，環比上季度繼續下滑 13 億左右，主要由於電池包和電驅系統銷量及單價下降。

但本季度電池及組件業務毛利率達到了 18.9%，相比上季度 13.5% 環比上行了 5.5%，但季度波動較大，且是吉利體內業務。

而海豚君在之前的深度《極氪：親爹太寵溺，有毒 or 有益？》討論過這部分業務對於極氪的意義，由於這部分業務主要是關聯方交易為主，且毛利率持續性未知，且在收入端上還是要看吉利系的新能源車到底能不能跑出來，以及極氪的銷量能否衝出來，最終還是要通過整車廠部分的價值來實現。

但海豚君認可極氪在電池業務端創新迭代速度相對比較快，第一代金磚電池的生產工廠衢州極電是在 23 年四季度才完工，才搭載到 24 款車型上，但第二代金磚電池於 2024 年 8 月發佈，充電速度更快（最大充電功率可達到 5.5C，從 10% 充到 80% 只需要 10 分鐘），搭載在 25 款極氪 007 上，增強車型競爭力。