增程已老、純電難料，理想的現實太 “骨感”

$理想汽車(LI.US) 於北京時間 5 月 29 日晚間港股盤後、美股盤前發佈了 2024 年第一季度財報。一句話，增程車壓力山大，只能豪賭純電了。具體來看：

① 一季度賣車表現還可以，賣車收入超出預期 5 億左右：一季度賣車收入 247 億，高出市場預期 241 億，主要是賣車單價下滑幅度低於預期。

背後是本季度車型結構其實是在改善的（低價的 L6 佔比是在下滑，高價 Mega/L9/L8 車型佔比回升），對沖了一季度對於老款車型降價的不利影響。

② 賣車毛利率表現也還可以，但其實低於大行預期：一季度賣車毛利率 19.8%, 雖然看上去是和上季度持平，但其實上季度計提了 Mega 的合約損失，上季實際賣車毛利率在 20.7%。

所以本季度實際賣車毛利率環比下滑 1 個百分點左右，雖然高出理想之前指引的 19%，但海豚君看到的大行預期在 20% 左右，所以可能降本力度相對一般。

③ 一季度整體表現還可以，基本都符合預期，問題其實出在二季度指引上：二季度銷量指引和收入指引雙雙 miss 市場預期，尤其是銷量指引，其實一定程度隱含 L 系列訂單量不僅低於市場預期，也低於公司原本預期，而公司一季度賬上的存貨和存貨週轉天數都在增加，所以預計二季度還要對老款車型也要加大折扣，也會拖累賣車單價。

海豚君整體觀點：

整體來看，理想一季度業績表現還可以，整體符合預期的，但在二季度指引上，確實相對比較拉垮，收入隱含的賣車單價還要環比再下滑 1.3 萬元，同時最主要的銷量指引僅 12.3-12.8 萬輛。

這裏隱含二季度剩餘兩個月，月銷是在 4.5-4.7 萬輛，市場預期的 5 月能到 4.5 萬，6 月要爬到 5 萬了，市場預期的剩餘兩個月的月銷是要小幅高於指引的最高銷量的。

可以看出，市場認為在 5.8 號理想 L 系列換新版推出後，完整交付月的第一個月銷量是能爬坡到 5 萬輛了，也符合之前理想 call back 中提到 L 系列換新版上市之後第一個目標月銷量要回到 5 萬輛。

但很明顯，這個低於預期的指引主要問題還是仍然出在了理想改款車型的訂單量上（目前最新一週訂單量大概 1 萬輛左右），此次增程改款正如海豚君在上季度提到的，改款主要聚焦於對智駕的升級，電池容量基本升級幅度很小，在智駕尚未能根本影響賣車的格局和用户的買車決策下，這樣的改款僅能算得上 “小改款”。

在這種二季度的銷量指引和目前的訂單量表現下，市場仍給了 2025 年 60 萬輛的銷量預期，現有車型銷量預期大概在 52 萬輛左右（2024 年 50 萬輛），純電車型打進去了 8 萬輛左右預期。

① 先從增程來看：

海豚君認為理想今天的增程車型的銷量壓力仍然非常大，L 系列的產品競爭力逐步被競爭對手瓦解，而海豚君觀察下來的今年佈局增程的玩家非常之多，在打法上主要有以下思路：

a. 家庭 SUV 打下沉市場，但因為用户羣體並不重疊，形成不了實質性的影響，也是所謂的 “半價理想”，如零跑，銀河 M9；

b. 用更低的價格，實現更大的空間：騰勢 N9, 領克 900，深藍 S09 等，包括下半年可能還要上市的極氪電混車型，而目前已經上市的這三款車型訂單量都還不錯，一定程度上也能從理想手上搶到份額；

c. 繼續深耕增程車型的第二個痛點，用 “大電池”+“小油箱”“方案去打增程市場：今年下半年的小鵬，和 2026 年的小米；

d. 直接競對問界，繼續推出 M 系列改款，也能直接搶份額。

由此可看，理想本質上成功挖掘的藍海市場（增程家用 SUV），形成的先發優勢，因為沒有太高的核心壁壘（智駕尚未形成決定性因素），所以模仿起來相對容易。

今年有眾多入局的增程玩家，競爭明顯加大，而 L 系列改款力度還是偏小，所以海豚君仍然非常擔心理想今年增程基本盤的問題，而如果按照目前的訂單量和周度銷量跑的趨勢，增程之後平均穩態月銷 4 萬輛可能都較難維持。

但目前$理想汽車-W(02015.HK) 的股價在市場預期銷量接近 60 萬輛的情況下，對應的 2025 年的 P/E 倍數大概仍達到 20-21 倍左右，2025 年 P/S 倍數在 1.3 倍左右。

估值不貴的前提是在 60 萬輛的銷量能跑出來，在今年增程基本盤被 “圍攻” 的情況下，市場能給出這樣的銷量預期仍然來自於對理想純電車型的期待（7 月要發的 i8 和下半年要發的 i6），認為理想還是一個相對賠率比較高的公司。

但純電車型銷量到底表現如何，在上一款純電失敗在前，市場雖然不願給過高預期來進行定價，但由於 Mega home 改款訂單量也還不錯，所以下半年待發純電作為底部可能出現的邊際利好，也能形成一定的底部支撐，所以目前這個節點去做空理想也並不合適。

所以海豚君認為，對於理想的投資可以相對給足自己安全邊際，比如説短期基於 55 萬輛銷量預期，1.1 倍 P/S，大概對應股價在港股 76-84 港幣，美股 19-22 美元，前提是純電車型銷量預期還沒有證偽。

尤其是在手現金還有 1000 億，且智駕仍處於領先梯隊（只是行業拐點還沒到，今年仍主要看賣車的硬件業務），即使是 2025 年車型週期真的沒起來（尤其是純電車型），理想仍然有足夠的時間去調整戰略去跟進。

當然此次電話會中提到了幾個關鍵信息: a. L 系列車型很快回到月銷 5 萬輛， b. Mega home 在 7-8 月份穩態交付量目標提升到 2500 輛（確實 Mega home 訂單量目前來看還不錯），c. 將 2025 年研發費用指引從 140 億下調到 110-120 億，所以整體上也確實進一步給了市場對於理想不論是增程回升還是純電銷量能做起來的信心，也有利潤釋放的預期在。

以下是詳細分析：

由於理想銷量已經公佈，最重要的邊際信息在於：一、一季度毛利率；二、25 年二季度業績展望。

一、賣車業務毛利率又沒過 20%

先從市場最關心的賣車業務來看，賣車毛利率表現還可以，達到 19.8%，其實是超出理想上季度給的本季度 19% 的毛利率指引。

但其實海豚君看到大行對本季度毛利率預期還打到了 20% 左右，雖然本季度這個 19.8% 賣車毛利率看上去跟上季度旺季 19.7% 相比基本沒掉，但由於上季度有個採購合約損失的計提，上季度實際賣車毛利率在 20.7%，所以本季度實際賣車毛利率是環比上季度掉了 1 個點左右的。

雖然對老款降價對車型結構有一定不利影響，拉低單車 ASP（但實際單車 ASP 還超預期了）。但這個降本幅度明顯不夠，尤其是今年車企內卷式競爭中對車企的成本控制能力要求日益上升（本季度賣車成本環比去年四季度的實際的賣車成本是呈現環比持平狀態）。

（注：22 年一季度為剔 8 億 + 合約損失影響後的汽車銷售毛利率數據，23 年一季度為剔除 4 億質保金後汽車銷售毛利率數據）

而從單車經濟具體來看：

1. 高價車佔比提升，單車收入守住了

因為本季度理想在對老款車型降價，所以市場本身對這個季度的賣車單價就不抱有期待，但實際表現來看，一季度賣車單價 26.6 萬元，高於市場預期 26 萬元。

本季度車型結構其實是呈現環比改善的趨勢，車型結構中更低價的 L6 佔比在下滑（環比下滑 1.3 個百分點至 47.8%），而高價車 Mega/L8/L9 總佔比環比上升 1.5 個百分點，所以車型結構是有所改善的。

但降價清老款，壓制毛利：

一季度，理想仍然在清老款車型，對整體車型平均降價 0.8-1.6 萬元，平均降價幅度 3%-4% 左右，也是一季度賣車單價環比下滑的主因。

2. 降價清舊款，毛利率平平

本季度單車成本 21.3 萬元，但上季度實際單車成本也是 21.3 萬元（去除 mega 採購合約減值影響），這個單車成本基本環比上季度持平，一方面確實因為一季度是銷量低谷，銷量環比去年四季度下滑了 41%，規模效應沒有釋放，另一方面海豚君認為這個降本力度可能還是不太夠，尤其是在今年更加內卷式競爭中對降本的要求更高。

從單車的賺錢能力來看，一季度賣一輛車理想毛賺 5.3 萬元，略高於市場預期 5 萬元，賣車毛利率 19.8%，略高於市場預期 19.2%。但事實上一些頭部大行預期已經到了 20%，最新預期上也不算超。

二、增程已老，純電未知，理想有點尷尬

a) 壓力山大的銷量指引

2025 年二季度，理想給的銷量指引是 12.3-12.8 萬輛，隱含 5、6 月份平均銷量 4.6 萬上下，但市場的預期中，5 月 4.5 萬，6 月要爬坡到五萬，月均是超過這個指引數字的。

之前，理想在四季度的 call back 中提到 L 系列換新版上市之後第一個目標月銷量要回到 5 萬輛，目前看來實現速度是偏慢的。而如果按照這個推進速度的話，其實離完成市場目前給它 2025 年 60 萬銷量目標是有難度的，尤其是今年增程競爭明顯加大，增程紅利已經快被吃完的情況下。

而從目前周銷和周訂單的維度來看，海豚君認為改款上市後實際表現也是略不及預期的，目前的周訂單和周銷在 L 系列改款上市後，周訂單量沒有繼續持續的勢頭，而目前這個周訂單量也基本對應着穩態情況下月交付可能也才能打到 4 萬左右。

新款 L 系列放量慢的核心原因還是因為改款力度相對較小，基本只升級了智駕芯片，以及對 Max 版本的電池容量略有升級，但整體力度海豚君認為不夠，尤其是在增程車型的入局玩家在增多，競爭在加大的情況下。