【IPO 解碼】"果鏈"企業扎堆赴港：立訊精密能否突圍？

在中國製造業的版圖上，兩位女性企業家的崛起堪稱傳奇——$藍思科技(06613.HK) 創始人周羣飛與$立訊精密(002475.SZ) 創始人王來春，她們從最底層的打工妹起步，用三十年的時間，將各自的企業打造成千億市值的行業巨頭。

1988 年，王來春曾是富士康深圳工廠的一名普通流水線女工，同一時期，湖南姑娘周羣飛還在深圳的玻璃加工廠裏，用手工打磨着鐘錶鏡片。

命運的轉折往往始於最樸素的堅持。周羣飛憑藉對玻璃工藝的鑽研，讓藍思科技（300433.SZ）成為 iPhone 玻璃蓋板的供應商。王來春也自立門户，將立訊精密打造成蘋果（AAPL.US）供應鏈的核心企業。

她們的故事，折射出中國代工產業的升級之路——從依賴廉價勞動力，到掌控核心技術，再到資本市場的華麗轉身。

藍思科技已於今年 7 月初登陸港交所，成為 AH 股同步上市公司。

如今，立訊精密也即將步其後塵，向港交所遞交了上市申請，計劃通過赴港 IPO 籌資，用於：1）擴充產能及升級現有生產基地；2）投資於技術研發，完善製造流程及提高智能製造能力；3）撥作投資上下游行業及相關產業的優質目標；4）償還現有附息銀行貸款；以及 5）營運資本及其他一般公司用途。

立訊精密的發展歷史

立訊精密成立於 2004 年，主要從事消費電子零組件的生產及加工。

2010 年在深交所上市，2011 年起進入通信和汽車電子業務。

2016 年在越南等其他國家設立生產基地，邁向全球化，並於 2019 年擴大在東南亞的產能，進一步完善佈局全球化。

2017 年完善業務佈局，實現從核心零組件、模組向完整功能系統集成的垂直整合。2018 年為客户提供全自動化解決方案。2020 年開始金屬結構件的加工。2022 年，深化醫療設備領域的佈局。

2024 年，收購萊尼業務，在全球汽車線束市場建立優勢，同時加強在歐洲、非洲和美洲的戰略性部署。

2025 年通過以 6.76 億元（單位人民幣，下同）收購聞泰 ODM 業務，鞏固其在消費電子定製化業務的競爭力。其後，再以總對價 43.89 億元收購聞泰科技的消費電子產品 OEM 業務以及其餘的消費電子業務。

當前，立訊精密的第一大股東為王來春及兄長王來勝分別持有 50% 權益的立訊有限，持有立訊精密的 37.67% 權益。

立訊精密的主營業務

立訊精密主要為消費電子、汽車電子、通訊與數據中心及其他領域的全球客户提供從精密零組件、模組到系統的垂直一體化開發與製造解決方案。

根據其聘請的調研機構弗若斯特沙利文提供的數據，按 2024 年收入計，立訊精密在全球消費電子零組件及模組精密智造解決方案行業排名第二，於全球汽車線束精密智造解決方案行業排名第四（與萊尼業務合併），以及於全球通信與數據中心銅互聯精密智造解決方案行業排名第四。

截至 2025 年 7 月 31 日，立訊精密在全球 29 個國家設立了 105 個生產基地、28 個自設研發中心、94 個測試實驗室和 66 個地方辦事處，分佈在亞洲、歐洲、美洲和非洲。

但需要注意的是，儘管立訊精密努力地通過併購擴大業務組合，但是消費電子依然是其最主要的收入來源，見下圖，於 2022 年至 2024 年，消費電子分部貢獻的收入佔其總收入的比重從 89.22% 降至 86.72%，到 2025 年第 1 季進一步下降至 83.82%，但依然是足以撼動其整體收入增長的最大業務。

但該公司正拓展更多的業務，在汽車電子、通信與數據中心都取得了高速增長，將可把握這些行業近年迸發的發展機遇，且垂直整合和智能化製造能力，將可提升生產效率和增強其在產業鏈的優勢。

在海外市場也拓展得有聲有色，見下圖，2024 年和 2025 年第 1 季，中國內地市場佔其總收入的比重分別只有 16.00% 和 17.22%。

從財務表現來看，立訊精密看起來也不錯，2022 年至 2024 年，其消費電子以外的業務，如汽車電子、通訊與數據中心業務的收入增長加快，複合年增幅分別達到 49.6% 和 19.6%。2022 年、2023 年和 2024 年，其淨資產收益率均在 21% 以上。

立訊精密的潛在風險

過於依賴蘋果：2024 年和 2025 年第 1 季，來自五大客户的收入分別佔其總收入的 78.5% 和 74.8%，同期最大客户蘋果貢獻的收入分別佔其總收入的 70.7% 和 64.7%。如果蘋果將供應鏈遷移到美國，或者特朗普推出其他針對 “果鏈” 的貿易措施，將可能對立訊精密等 “果鏈” 供應商構成重大負面影響。

槓桿較同行為高：該公司強調自己為全球前五大 PIMS（精密智造解決方案）提供商中的 ROE 最高。從財務數據來看，的確如此，但是細看或許會有不一樣的解讀。

我們利用杜邦公式來對立訊精密的 ROE 進行拆解，對比於行業龍頭$工業富聯(601138.SH) 及其母公司鴻海精密，立訊精密的毛利率確實更為優勝，因此純利率要比兩大巨頭分別高出 2.75 個百分點和 1.13 個百分點（2024 年業績），但是，其槓桿率也更高，資產總值是其股東應占權益的 3 倍以上，而鴻海精密和工業富聯分別為 2.4 被和 2.1 倍。從資產週轉率來看，立訊精密每單位資產所產生的收入也要比兩大巨頭低，意味着其資產週轉效率尚有提升空間，見下表。

行業競爭激烈：其競爭對手包括專注於消費電子、汽車電子以及通信與數據中心等行業的精密智造解決方案製造商，其中鴻海精密和工業富聯在這個產業根基更深，且與供應商關係更為密切，若立訊精密無法保持競爭力，將可能受到衝擊。

近期上市 “果鏈” 太多，估值未必能合意：藍思科技今年 7 月初已赴港上市，雖然現價 23.14 港元仍高於其 IPO 發售價 18.18 港元，但仍較其 A 股股價 25.62 元人民幣折讓 16.90%（騰訊自選股 APP 數據）。

除了藍思科技和立訊精密，前稱韋爾股份的豪威集團（603501.SH）也將赴港上市，此外，歌爾股份（002241.SZ）也將分拆資產赴港上市，這或讓今年 IPO 本已十分擁擠的香港新股市場 “審美疲勞”，未必能獲得較為理想的估值。

結語

從工廠流水線到港交所上市，王來春與周羣飛等的創業故事見證了中國製造業的轉型升級之路。

立訊精密此次赴港 IPO，既是企業全球化佈局的關鍵一步，也折射出中國"果鏈"企業面臨的機遇與挑戰。

在消費電子業務貢獻超八成營收的背景下，立訊精密通過併購加速拓展汽車電子、通信等新賽道，展現出了業務多元化的決心。然而，對蘋果供應鏈的高度依賴、較高的財務槓桿以及激烈的行業競爭，仍是其必須面對的課題。

隨着越來越多"果鏈"企業赴港上市，立訊精密能否憑藉其垂直整合優勢獲得市場青睞，將是對這家從代工廠起步的企業的新一輪考驗。

作者：毛婷