Higher for Longer：愛回收 Q2 財報能回答什麼問題

聊一下我的中國夢組合第二大持倉，萬物新生 aka 愛回收，我總覺得遲早是要殺到第一大。二手市場，在目前存量經濟體量極大的情況下，既是一個防禦性行業，也是一個進攻性行業，全攻全守，值得佈局。

生活要精打細算，要量入為出。我給在座的大佬們講一個省錢冷竅門。用 Rolls-Royce Pearl 700 發動機的灣流 G700，比灣流 G650，更省油，北京飛深圳，單程能省一千塊的油錢，在經濟波動比較大需要精打細算的當下，買 G700 才是您的最佳選擇。

經濟划算就是硬科技，你看愛回收跟雙創的走勢多擬合。

（三年走勢變化，RERE vs. 創業板 vs. 科創板）

一、投資邏輯與 Q2 財報

國內二手生意這個行業，至少在二級市場上，估值與規模非常不相稱。比起中古之鄉日本的 Mercari 公司（估值 25 億美元），愛回收目前估值僅 10 億刀，只是一個獨角獸水平。但收入規模，愛回收過去 12 個月是 24 億美元，Mercari 是 12 億美元。誠然，因為模式與主營產品的參差，以及行業成熟度的生熟，愛回收在利潤率差 Mercari 不老少；但股票看的是對生意未來的預期，如果將來，愛回收利潤率追上 Mercari，那估值又該如何應對？

另外一個估值對標是一級市場，同樣是做二手回收的在籌備港股上市閃回科技，2024 年投後估值近 24 億（3.3 億美元），而體量是愛回收的一個零頭（閃回年收入 12 億，而愛回收 Q2 一個季度的收入就 50 億）。誠然閃回到了港股二級大概率要吃一套還我漂漂拳，但估值的 gap，不能雙向奔赴？

這不就是機會？

來聊一下財報。2Q25 財報，收入 49.9 億，同比增 32.2%，超收入指引區間高端（基本位於 guidance 區間高端或 beat guidance，這公司有 under promise and over deliver 的傳統）。

1P（自營）收入達 45.6 億元，同比增長 34%；3P（平台）服務收入為 4.3 億元，同比增長 15.4%。1P 領跑的原因，主要是得益於二季度的國補與 618 大促，以及直接合作消費電子品牌共建官方渠道的回收、以舊換新供應鏈能力，C2B 回收的業績，保持快速的雙位數增長（尤其在京東以舊換新場景）。Q2 全平台二手商品交易量達 1030 萬單，同比增長 22.6%。

Bottomline 盈利能力，2Q25 愛回收的 non-GAAP 經營利潤超 1.2 億（經調整，剔除員工股權激勵費用、無形資產攤銷及因收購產生的遞延成本），同比上升 28.9%；non-GAAP 淨利潤為 9991 萬，同比上升 24.1%。整個 2025 年上半年，non-GAAP 經營利潤超 2.3 億元，同比增長 33.8%。

關於 3Q25 的指引，管理層預計總收入將在 50.5 億元至 51.5 億元，對應同比增長 24.7% 至 27.1%。

二、深度回覆一個很好的帖子

我認為投資中最有價值的事之一，是提出一些好的問題。有一個關於愛回收的帖子，我覺得就善哉善哉，回答帖子裏的這些直擊本質的問題，會讓我們更好地評估這個股票，以及説明為什麼我長期，對愛回收的估值膨脹到至少日本頭部玩家的水平，很有信心。

（來源：雪球）

拆一下其實就是三個問題，第一認為愛回收生意模式的利潤有限，淨資產回報率不高；第二，認為需要長期銷售費用支持增長；第三，認為收入受到國補等影響，是否能長久。為啥説這些問題有代表性呢，因為我 2021 年剛剛調研愛回收的時候，第一次報告裏就寫了我自己的一些 concern，“1. 二手行業本質上是個低毛利的行業；2. 3C 商品、高貨值的二手商品的發生頻率較低，需要與場景化服務高度結合，因此需要公司持續花錢去開店，創造、擴大場景，覆蓋更廣的人羣”，也算是穿越時空的不謀而合。

逐個來回答一下。

1）

第一個是核心問題，愛回收到底能不能賺錢以及如果能賺錢的持續性？而我 2021 年剛去這家公司調研的時候，彼時還妥妥是一家一季度虧半個億的公司；但剛剛過去的 Q2，卻是歷史上經營利潤最高的一個 Q2，Non-GAAP 經營利潤 1.2 億。也就是説四年以來，規模效應釋放利潤這個基本邏輯是得到很好執行的。而 ROE 高低這個與生意模式相關，並不是説 ROE 高公司就一定好，因為重資產行業，比輕資產的 ROE，天然就是要低。

在愛回收利潤率所謂 break-even 後的加速變厚，是主要市場邏輯，愛回收之所以股價這兩年表現非常強，就是市場看到這個利潤率拐點變得逐漸清晰可見。1Q25 毛利高增，達 10.38 億，同比 +47.7%；2Q25 毛利 10.34 億，同比 +32%。毛利率，1P 業務的毛利率上升，13.2%，而上年同期為 12.1%。盈利能力進一步強化。説白了利潤來源有兩個：1 規模效應 + 精細化運營（比如自動化工廠控制履約費用）；2 平台業務向高毛利產品的延伸。

目前 Non-GAAP 經營利潤率為 2.4%(1.2 億)。長期來看，我們假設如果愛回收的履約費用率、管理費用率能更優化，即使在銷售費用率持平不改善的情況下，我預估其 Non-GAAP 2025-2027 的營業利潤率分別 為 2.5%、2.8%、3%，合理預測 2025-2027 年 Non-GAAP 營業利潤可以達到 5 億、7 億、9 億。這就逐漸靠齊 Mercari 的水平了，也是我最大的投資邏輯。至於估值倍數，如 2027 年的 9 億能達成，那如今的估值倍數，可以説非常便宜。

2）

第二個問題，其實就是費用管理能力。愛回收的營銷費用比較透明，而轉轉和閃回不太知情，雖然轉轉沒上市，但作為行業追趕者，其投營銷力度肯定要大，你體感可知。如果你常刷短視頻，很容易刷到 “這是我剛在轉轉買的三十五手 iPhone 3…”，轉轉是抖音博主的大金主爸爸之一。而愛回收的銷售費用控制比較穩定，比起前幾年的波動，這幾年一直控制在 8% 左右。通過不可持續的銷售驅動業務的邏輯不在。

3）

第三個，增長問題。

首先這個行業就是一個一個增速不錯的行業。Frost & Sullivan 的數據，2019-2023 年，中國二手消費電子產品市場由 1988 億元增長至 5567 億元，年複合增長率 CAGR 為 29.4%。而愛回收營業收入由 2018 年的 32.62 億元迅速增加至 2024 年的 163.28 億元，複合增長率為 29.7%，跑贏大盤。

這是行業的 tail wind。

第二個是國補與背靠京東。這些個問題可以拆解為，從供應端來看京東或線下渠道以舊換新活動的單量趨勢如何？關於近期政府補貼對銷量的影響，有什麼預期？目前處於補貼驅動增長的哪個階段？

關於背靠京東，京東持股 34%，類似於阿里對於螞蟻的持股水平，可以説二手這塊業務就是交給愛回收來做。轉轉這樣的公司沒有爸爸，比較被動；也確實，京東提供的以舊換新場景的增長最快——但線上流量也要有線下承接，愛回收一個核心優勢在於覆蓋 291 個城市，2092 家前端門店和上門團隊的履約交付力，一線至四線城市用户，選擇線下交付履約的可以達到 80%，線下體驗是保證。

對於國補的預期，我只能説需要繼續密切關注政策。從近期部門文件以及今年國家補貼的額度和執行力度層面，是比較猛的，畢竟消費側改革與消費側拉動，是決心。也是行業 tail wind。C2B 回收業績。在二季度保持了較高的雙位數增長，尤其在京東以舊換新業務，我認為短期與中期，會繼續享受國補的紅利。

另外一個短期上蘋果要 “發佈重要新款”，也是 Q3 的一個增長點，Q3 與 Q4 我認為從管理層給的指引上來看，繼續增長的確定性比較強。

一二三個問題，回答完畢。

當然對於我們這些股東而言，儘快穩定盈利，盈利了好分錢，賬上現金多（現金及現金等價物、受限資金、短期投資以及第三方支付平台應收賬款合計 23.5 億元），足以覆蓋今後幾年的資本投入，在現金流可以造血之後，做股東回報，也是理所應當。愛回收 promise 了一個股東回報計劃，2025-2027 年，年度 non-GAAP 淨利潤不低於 60% 的比例通過回購與分紅的形式，回報股東。

三、一句話總結

總體而言，從 topline 增速預期，到 bottomline 規模效應，到之於可比公司的估值 “折扣紅利”，到二手生意的商業週期防禦性，再到市場 “榴苞自舒結” 的成熟度，到政策對 ESG 的支持力，等等等等，讓我至少 50% 以上 confidence interval 來判斷，愛回收會 Higher for Longer；中國夢組合自己跑上來的第二大持倉，未來能繼續更好表現，大概率，操勝券。

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利益披露：作者持有愛會$萬物新生(RERE.US) 多頭倉位。

本文不構成任何投資建議。