投資裏最難的部分，是熬過回撤

紅與綠導讀：

真正有價值的，是換一套信息系統去理解世界。去和世界上最傑出的思想家、最頂尖的學者、最優秀的企業家交流。

來源：聰明投資者

一

1983 年加入 Baillie Gifford，1987 年即成為合夥人，後來長期執掌蘇格蘭抵押信託，將其從一隻地方性基金帶成了全球最知名的成長型投資旗艦。

20 年間為股東帶來了約 1500% 的回報，而同期富時全球基準指數為 277%。

他的投資生涯中，留下了許多經典案例：在特斯拉市值只有幾十億美元時，他已是最早期的機構股東之一；亞馬遜是 2004 年左右買入，騰訊是 2005 年買入（剛上市不久）……然後長期持有。

安德森靠着長期主義和想象力，押中了這些超級贏家，構建起 “二八法則” 驅動的長期複利曲線。

2022 年從 Baillie Gifford 退休後，安德森並沒有遠離投資舞台，而是轉向新的平台。

他先成為挪威基金 Skagen Vekst 控股公司 Savik Capital 的非執行主席，如今則擔任意大利阿涅利家族旗下 Lingotto 投資公司的管理合夥人兼創新投資首席信息官。

在新的身份下，他依舊延續 “尋找少數偉大公司” 的理念。

2024 年初，詹姆斯·安德森參加 Skagen Vekst 新年策略會，以 “失效的 Alpha” 為題，直面一個刺耳的現實：市場回報幾乎完全來自極少數公司。

從 1926 年以來，美國有 57% 的公司一生回報不及國債；從 1990 年算起，美國股市三分之一的超額收益，只來自 10 家公司；全球範圍內，自 1990 年以來，只有 1% 的企業創造了全部超額價值。

市場從來不是均值化的世界，而是被冪律法則，即少數贏家驅動的世界。

在安德森看來，投資的真正難點，不是發現這些偉大的公司，而是熬過它們必然經歷的巨大回撤。

美國那 72 家長期最偉大的公司，無一例外都曾多次下跌超過 40%。很多人熬不過去，最終失去了真正的複利機會。

他的觀點一如既往尖鋭：波動率不是風險，甚至可能是風險的反面；短期主義正在侵蝕整個行業；當大多數基金經理都在追逐季度業績時，真正該做的，是換一場別人沒有在玩的遊戲——去尋找那些仍然 “瘋狂”、敢於解決根本性問題的公司。

怎麼説呢，這場演講非常不同，極具個人特點，甚至有點讓人為星辰大海的仰望而血脈賁張。

感受下他曾經説過的那些話，比如，“我絕對同意，人必須做一些勇敢、激進的事情，甚至是可能對於自己的能力過於樂觀的事情。” 就能理解他為什麼如此認定馬斯克。

但詹姆斯·安德森心態非常開放。

你看他喜歡的投資人就能感受出來，比如比爾·米勒；他也非常喜歡聖塔菲研究所，對的，就是那所索羅斯、米勒們在此接受 “思維實驗” 的科學殿堂……

這就是安德森的投資哲學：想象力、長期主義和指數級力量的信仰。他並不承諾明年的回報，但堅信只要能找到、並守住那少數真正偉大的公司，最終結果會遠超市場的平均預期。

二、業績幾乎總是由少數幾隻股票驅動的

我們今天的主題是：失效的 Alpha。以及，我們還能為客户做些什麼，幫他們在未來幾年中賺到錢。

我其實不太習慣單獨談某一年的投資機會，但我會盡力談談背後的底層邏輯。

過去幾十年裏，我最欣賞的一位思想者，不是金融領域的，而是跨界領域的實踐者，是那位偉大的、可惜已經過世的瑞典人漢斯·羅斯林（Hans Rosling，已故的瑞典公共衞生專家、統計學家和世界著名演講者，以其富有感染力的數據講解和打破刻板印象的觀點而聞名）。

他曾經説過一句非常精彩的話：“你應該讓數據改變你的認知方式。”

我很高興今天早些時候有人引用了柯南·道爾（Arthur Conan Doyle，英國著名作家、醫生，以創作福爾摩斯探案系列而聞名世界）的名言，那我也補一句夏洛克·福爾摩斯的話：“在沒有數據的情況下進行推論，是最嚴重的錯誤。”

那麼，我們來看看數據本身。到底什麼樣的投資行為，才是真正在創造 Alpha（超額回報），真正帶來價值？

很多人會告訴你，這些表現完全可以從一個標準化的正態分佈鐘形曲線裏讀出來。高斯分佈讓人們可以進行各種數學推演，比如計算所謂的 “風險”，甚至直接用 “波動率” 來定義風險。

但問題是——這真的合理嗎？ Alpha、夏普比率這樣的概念，真能解釋投資世界嗎？

這些理論和模型，真的存在嗎？恐怕答案是：並沒有。

我當然希望大家能像柯南·道爾所説的那樣保持開放思維。他曾寫道：“人的大腦就像空的櫥櫃，直到你開始積累經驗。”

我第一次對這一切產生不安，是因為現實擺在面前：業績幾乎總是由少數幾隻股票驅動的。

不管你願不願意承認，也不管同行是否喜歡，事實就是：大多數年份，表現全靠三到五隻股票。其他股票不重要，哪怕是虧損也無關緊要。真正決定成敗的，是那極少數的超級贏家。

為了深入理解這一現象，我找到了亞利桑那州立大學的亨裏克·貝森賓德（Henrik Bessembinder）。

我還記得，那是在蘇格蘭最寒冷的冬天，我專程去拜訪他。他的研究將美國市場回溯到 1926 年，這是一個極佳的起點。當然你也可以從 1990 年開始，因為全球市場的數據在此之前並不完整。

他做的事很簡單：回過頭去，用最直接的數據，看看市場的回報究竟來自哪裏。

這種方式，正是柯南·道爾和漢斯·羅斯林都會欣賞的。

結果令人震驚，甚至越來越極端，以至於任何試圖用 “均值” 或 “正態分佈” 來理解市場的努力，基本都是錯的。

以下是一些硬核事實：

從 1990 年算起，美國股市三分之一的超額回報（相對國債），其實只來自 10 家公司。

從 1926 年到 2016 年，僅 90 家公司貢獻了市場一半的價值增長；如今，這個數字已下降到 72 家。

放眼全球，自 1990 年以來，只有 1% 的公司創造了全部的超額收益。

我可以繼續舉例，但核心結論很清楚：市場從來不是一個均值化的世界，而是被 “冪律法則” 主導的世界。

那麼，我們該如何理解這一點？

我認為，更令人不安的是資產定價模型（CAPM）背後那一整套邏輯，其實並沒有事實依據。

要知道，自 1927 年以來，美國有 57% 的公司，其整個生命週期的回報低於國債。

換句話説，持有股票本身，並不存在系統性回報。

三、投資裏最難的部分

不是發現贏家，而是熬過它們的回撤

既然如此，“均值迴歸” 又從何談起？

在這樣的世界裏，連一個有意義的 “均值” 都很難定義，因為變量實在太大。

而這，將引出一系列更深層次的問題。

首先，你只有在拉長時間維度、以長期主義視角看問題時，才能看到這些模式。這也是為什麼很多錯誤不斷髮生的原因。

如果你用 “日度”“月度”，甚至 “季度” 或 “年度” 去分析數據，是無法發現這些規律的。

真正的財富創造，必須放到幾十年，甚至一家公司整個生命週期的尺度上，才會顯現。

短期主義，其實已經滲透進我們所談論的一切之中。這才是核心問題。

你知道嗎？在這樣的現實面前，我不得不説——雖然這可能對主辦方不太禮貌——我拒絕只談今年的投資。

所以，當有人問：2024 年會發生什麼？

我的答案是：我們今天討論的這些東西，只有在長週期裏才會顯現。

正如我之前強調的，“波動率” 根本不是有效的風險指標，事實上，它很可能正好是風險的反面。

看看美國那 72 家真正偉大的公司：每一家都經歷過至少一次、甚至多次股價 40% 以上的回撤。

這些時刻，其實就是市場給你的機會，讓你彌補最初沒買入它們的錯誤。

在我看來，投資裏最難的部分，不是發現這些公司，而是熬過它們的回撤。

四、投資就是要與眾不同

找到那些真正偉大公司的共性特徵

那麼，問題來了：這種模式會延續嗎？還是説我們會迎來一個 “百花齊放” 的時代，很多股票都能跑贏市場？

我並不這麼認為。

部分原因是，知識產權驅動的公司天然處在一個 “贏家通吃” 的格局，比其他商業模式更容易形成頭部效應。

自 1986 年微軟上市以來，知識產權型公司就越來越重要，它們的主導性也在不斷增強。

但更深層的問題，其實出在我們這個行業本身。

市場正在變得越來越低效，而不是更有效；短期主義愈演愈烈；最嚴重的是，投資思維的多樣性正在消失。

我尊敬任何願意去做不同事情的人。但我真正討厭的，是那種盯着季報炒股、每年想着多跑市場 1% 的做法，根本就毫無意義。

如果你是文藝復興科技公司那樣用數據把量化做到極致，或者是做深度價值，那我都是佩服的。

我不希望所有人都按我的方式思考，但我希望他們敢於不同。

所以我會説，我們必須去玩一場不同的遊戲，而不是和所有人玩同一場。

我是蘇格蘭人，我很清楚，我們國家的足球隊贏不了世界盃。或許能贏挪威？那倒不難。

但如果換個遊戲呢？比如飛鏢或斯諾克，哪怕你身材走樣，照樣能成為世界冠軍。

關鍵在於：你得換一場別人沒在玩的比賽。

投資也是一樣。

我們該做的，不是 “擊敗市場”，不是 “預測未來 12 個月”，而是：找到那些真正偉大公司的共性特徵。

只要你在某個時點認出其中一兩家，並願意十年持有，其餘部分你做得差一些，也無妨。

在我看來，這就是所謂的 “以不合理的價格買入增長”。

所有人都喜歡合理價格買增長，因為聽起來很舒服，很安心。但我要説：在股市裏，你不該讓自己覺得舒服。投資中，你應該始終感到一種赤裸裸的暴露感。

這，就是以不合理的價格買增長的本質。

為什麼不合理？因為大多數公司最終並不會兑現你期望的那種爆發式回報，從這個意義上説，你確實是買貴了。

但只要其中有那麼幾家公司成為真正的超級贏家，它們的表現會壓倒一切。最終，你還是能走到終點。

我最想傳達的一點是：幾乎所有我們有幸持有的偉大公司，它們最終的盈利、現金流、營收乃至股價表現，都遠遠超出了我們當初最狂熱的預期。

這件事，往往讓投資人產生極其複雜的心理反應。

因為它徹底顛覆了你作為分析師的訓練方式。我們從小被教導要理性、要做估值、要去預測，但如果你真的想抓住這樣的機會，你需要的卻是想象力。

你必須承認：事情很可能不會按你的預期發生，你要能承受這種不確定性。

就拿騰訊來説吧。當年我們剛寫它的投資報告時，回頭看簡直覺得那份分析是短視的。我們根本沒法想象，它最終會成長為今天這樣的公司。

而類似的例子，我可以列出很多。所以，你必須擁有一種深度不同的思維方式，一種深度的想象力。

可問題是，為什麼這變得越來越難了？

我曾和我最敬佩的投資人之一比爾·米勒（Bill Miller），一起參加過一場與查理·埃利斯（Charlie Ellis）的討論。很多人知道他，他是 CFA 早期的思想奠基者之一，寫過大量關於市場有效性的文章。

埃利斯的觀點是：市場越來越難戰勝，因為整個投資行業已經高度專業化。

我部分同意他的看法。確實，如今行業裏有更多人做分析，他們很努力，也聰明得多（雖然未必比比爾聰明）。

但問題也出在這裏——正是因為行業越來越專業化，反而讓問題更嚴重。

我來自醫生世家。如果大多數醫生告訴你一件事是真的，那大概率是真的。但如果大多數投資人告訴你一件事是真的，你最好晚一點再相信。

所謂 “市場越來越有效” 的説法，我覺得根本是錯的，甚至是方向性的錯誤。

為什麼？因為數據不會騙人。

今天，全世界大約有 22 萬人拿到 CFA 資格。無論他們嘴上怎麼説，CFA 教授的核心，依然是夏普比率、馬科維茨、有效市場這些投資教條。

可是，你去看貝森賓德的那篇論文，至今也只有 4.5 萬人讀過。雖然比兩三年前已經多了，但差距依舊巨大。

這也直接體現在大多數投資人的行為方式裏。而這正是我最擔憂的地方：它已經變得危險。

我擔任幾所大學的投資委員會受託人。每次會議一開始，大家都在説：“我們只關注長期，季度波動對我們沒意義。”

但會議一旦展開，他們討論的問題，和所有人一樣短視。

説真的，我已經厭倦了天天去談 “美聯儲下一步政策會怎樣”。那根本不是有用的討論。

這也把我引到今天這個階段想講的最後一個點，然後我會分享一些關於未來該怎麼做的想法。

五、投資應該聚焦幫助

那些真正致力於解決根本性問題的公司

這也引出了我今天最後一個想強調的點：我們需要徹底改變對基金管理的理解。

我們大多數人長大的時候，都被灌輸一個過時的觀念：股票市場像 19 世紀一樣，是在為社會分配資本，修運河、建鐵路、推動人類進步。

但今天，我們做的事，早就不是那回事了。

過去幾十年的金融化，本質上就是在不斷放大我們的自我。

湯姆·沃爾夫（Tom Wolfe）在《虛榮的篝火》裏有一段精彩的描寫：那個失敗的 “偽英雄” 不得不讓妻子來解釋自己是怎麼掙到那麼多錢的。妻子説：“這就像是在烤蛋糕。”

但問題是，他們根本沒有真的在烤蛋糕。

他們做的，只是一次次把蛋糕傳來傳去，每傳一次，就有一些 “金色的碎屑” 落在自己手裏。

這個比喻，非常貼切。

而我們現在該做的，是回到真正烤蛋糕的狀態，去做一些真正有用的事。

這並不意味着接受低迴報。相反，如果你只是想着賺快錢，往往什麼也賺不到。

你需要用一種 “間接式思維”，逼自己去想清楚：偉大的公司到底是怎麼煉成的。

舉個最重要的例子，也正是我們這個時代最緊迫的主題：我們應該聚焦那些真正試圖解決重大問題的公司。

我承認，我和埃隆·馬斯克之間曾有過分歧，他有時確實讓人不舒服。但我真心佩服他當年接受法語日報《Le Soir》採訪時説的話。

當被問到為什麼要造電動車，他爆了很多粗口（我不知道翻成法語聽起來是什麼樣），但他的意思非常清楚：“如果你以為我是來找一個輕鬆賺錢的行業，那你簡直蠢爆了！”

汽車產業是極其艱難的行業，正在經歷一場重大的技術變革。但重點在於：氣候變化是我們這個時代最重要的問題。而電動車，是解決這個問題的一種方式。

投資人應該始終聚焦在這樣的問題上：我們能否通過投資，幫助那些真正致力於解決根本性問題的公司？

而要做到這一點，你不僅需要長期主義和想象力，還必須真正理解 “指數級力量”。

這，才是我們最重要的認知任務。

六、換一套信息系統去理解世界

堅持長期主義

今天上午，Chip Miller 提到，他認為半導體是上述語境下的獨特存在。

我完全同意。我們很難真正理解其中的深意。

ASML 曾試圖追溯摩爾定律的起點，不僅回到戈登·摩爾（Gordon Moore）在上世紀 60 年代發表的那篇論文，而是更往前。

他們認為，摩爾定律的根源可以追溯到 1900 年。從那時至今，半導體性能提升了多少？

答案是：9 × 10¹⁸倍！你不可能不被這個數字震撼！

如果你能預見到這樣的演進，你幾乎不可能從中賺不到錢；但如果你站在 1900 年，又不可能想象它最終帶來的深遠影響。

這，才是真正需要的認知。

那麼，要獲取這種認知，需要依靠什麼信息源？

這一點可能會冒犯在場的一些人，但我必須直説：我已經幾十年沒有和券商聊過股票了（除了安排會議）。因為賣方的本質，是把你拉回那種 “猜一猜、賭一賭” 的短期遊戲裏，對投資毫無幫助。

真正有價值的，是換一套信息系統去理解世界。

去和世界上最傑出的思想家、最頂尖的學者、最優秀的企業家交流。

我們過去最好的投資洞察，或者説，我個人最深刻的認知突破，大多都來自這些交流。從聖塔菲研究所（Santa Fe Institute, SFI），到很多卓越的個人學者，這才是真正的源頭。

比如在可再生能源與電池技術領域，我 15 年前就聽 MIT 的傑西卡·陳（Jessica Tran）談到前沿趨勢。她當時預測了這些技術未來的可能性，並不是譁眾取寵的跳躍式預測，而是一個你可以信賴的發展方向。

這和依賴市場預測，完全不是一回事。

讓我最後以一個真正積極的觀點收尾，儘管這個世界依舊充滿荒謬與災難，讓我重温漢斯·羅斯林的另一句經典之言：“人類的進步，常常是悄無聲息地發生的。”

半導體行業發生的指數級變革，如今已經不再侷限於半導體本身，而是向更多關鍵領域外溢。

簡單説一句：應對氣候變化所需的技術手段，我們幾乎已經擁有。真正的挑戰，在於如何合理部署、如何定價。

更令人興奮的是醫療健康行業。長期以來，它幾乎是摩爾定律的反面，有人甚至稱之為 “Rom’s Law”（性能停滯、成本上漲）。

但如今，如果你把基因組學、大數據和人工智能結合起來，人類對生物學的理解可能被徹底改寫。

這意味着一場潛在的產業革命。

而且值得注意的是：這一領域的很多公司，如今並不受追捧，和所謂 “七巨頭” 完全不同。

所以，如果你問我，我最希望的是什麼？

我的回答是：我寧願自己年輕 40 歲，而不是擁有 40 年從業經驗。

因為，如果你能用獨立的思維、長期的視角，加上這些深層力量的順風，你所能參與的機會將是極其令人興奮的。

這會在 2024 年就立刻轉化為投資回報嗎？我不能保證。

但我也不覺得，這有多重要。

我們真正該做的，是幫助那些推動世界進步的公司變得偉大。從長期來看，它們會帶來遠超市場預期的回報。但這種事，不可能每年都發生。

堅持長期主義，這就是我今天的結尾。