奈飛：收購拖垮劇王？又到考驗信仰的時候了

$奈飛(NFLX.US) 美東時間 1 月 20 日盤後發佈了 2025 年四季度財報。整體看有喜有憂，加上收購 WBD 的影響，實際上是一次短期壓力和長期信仰的碰撞升級。

具體來看：

1. Q4 超預期：財報好的一面是已過去的四季度表現不錯，收入、利潤均超出預期（存在剩餘巴西税費延至 26 年補繳帶來的擾動），且本身存在加速增長的良好趨勢，主要得益於四季度《Stranger Things》最終季的熱播。

不過相比前三季度，四季度收入會受益更多的漲價效應。年末總訂閲數突破 3.25 億，同比增長約 8%，相比去年 15% 左右的增速區間有明顯放緩。用户增長問題應該是 Netflix 不惜代價要拿下 WBD 的核心原因，這也讓市場對 Netflix 長期內生增長動能的擔憂有所提高。

2. 指引平淡：對內生增長動力的疑慮使得市場會對這次財報，更加關注管理處對未來的增長指引。實際情況 1Q26 和 2026 年全年指引都相對平淡，僅僅達標本身並不算很高的一致預期：Q1 收入增速 15.3%，全年增速在 12%～14% 區間。而利潤率指引因為收購相關費用、巴西税費剩餘部分補繳的考慮而稍低於預期（指引經營利潤率為 31.5% vs 市場預期 32.5%）。

3. 廣告進展偏慢，今年或有轉機：2025 全年廣告收入超 15 億，雖然符合海豚君此前預期，但和不少機構動輒 20-30 億的預期相比，差距還是明顯。大環境固然有影響，尤其是對於 Netflix 偏傳統銷售方式的品牌廣告而言。目前 Netflix 正在北美地區測試程序化廣告，下半年進一步推廣到全球，預計會給廣告帶來一次比較明顯的規模擴張。

4. 收購引發的現金流壓力：現金流使用上，主要是內容投資、股東回購。四季度耗資 21 億回購 1890 萬股，剩餘額度還有 80 億。但因為全現金收購 WBD 的壓力，後續的回購動作將暫停。公司預計內容投入增長 10%，我們預計實際操作可能也會像今年一樣略做控制，以進一步緩解短期現金流壓力，實際上去年投入規模 177 億就沒有達到年初到 180 億目標。

目前 Netflix 自由現金流 2025 年近 100 億，2026 年目標 110 億。但截至去年末賬上淨現金只有 90 億，而本身在未來一年有 10 億短債要償還。改成全現金方式後，Netflix 需要對外申請更多貸款，在之前 590 億過橋貸款基礎上增加了 82 億，同時通過申請優先無擔保循環信貸額度合計 250 億，來償還部分過橋貸款。

因此目前過橋貸款還剩 422 億，粗算利息一年成本要明顯高於收購 WBD 後可能節省的內容授權採購支出（20-30 億）。因此如若收購繼續因干擾因素拉長進程（比如陷入監管審查流程，將收購流程拖入多年困境），那對短期現金流的壓力肯定是不小的。

5. 業績指標一覽

海豚君觀點

四季度 Netflix 股價疲軟，明顯落後其他科技巨頭，直接導火索就是對 WBD 的鉅額收購案。三季度財報點評時，海豚君還對當時的收購傳聞表示疑問，畢竟 Netflix 一直奉行 Builders 更甚於 Buyers 的原則。

但也正是在管理層這種不惜代價，堅持要打破原則慣例的態度，反而加劇了市場對 Netflix 長期內生成長性的不確定。和成長性被質疑相比，鉅額收購帶來的債務負擔倒是其次了。因此在大環境本身也有所壓制的情況下，Netflix 似乎走出了信仰崩塌的趨勢。

不可否認，收購本身具備的不確定性就足夠資金觀望了，最新的協議修訂進一步推開了競價者 Paramount，還剩下監管審批的不確定性。如果按照 Netflix 所期望的，以包含 YouTube 的整體流媒體市場作為 Netflix 的 TAM 來評判市佔率，那麼反壟斷風險會相對小一些。

目前依據管理層對 2026 年的經營目標（一般而言會略偏保守），盤後 3500 億美金市值對應 26x P/E（税率按 15% 計），雖然稍高於利潤增速（yoy+20%），但上次估值跌到這個水平還是 2022 年的高息環境 + 用户出現季度淨下滑時期，因此海豚君認為，從情緒而言當下已經沒有必要進一步悲觀，除非長期信仰崩塌。但至少目前而言，未看到跡象。

而如果跨越短期從長期視角來看，若能收下 WBD 肯定是上籤。從 IP 的多種變現方式而言，收購現成的 IP 或許對過去的 Netflix 不夠吸引力，但放在當下不失為一個選擇，尤其還是一些不可複製的跨時代頂級 IP。不僅可以豐富內容庫，更關鍵的是可以就這些 IP 去開發影視之外的娛樂內容來尋求變現。

以下為詳細內容

一、收購 WBD 的背後，成熟市場趨近飽和

四季度總收入 121 億，同比增長 18%，不同市場綜合下來外匯影響中性。其中廣告收入 15 億，雖然大幅增長，但相對機構預期還有差距。

公司透露四季度訂閲用户數超過了 3.25 億，同比增速約 8%。用户增長降速，尤其是成熟市場在漲價下進一步趨近飽和，是 Netflix 對長遠增長焦慮進而不惜代價要收購 WBD 的原因。

到今年底，Netflix 身處這一波內容週期尾聲。雖然內容本身並不缺亮點，但從內容創新角度，似乎近三年只出了《Squid Games》、《Wednesday》幾個為數不多的 S 級新 IP。其他狂熱期多為老 IP 的續作，比如《Stranger Things》、《You》、《Bridgerton》、《Money Heist》等。

在用户規模超 3 億，但爽點越來越高下，要保持 15% 以上的收入增速和 20% 以上的利潤增速來匹配 30-40x 的 PE，難度也越來越大。打擊賬户共享只是一次性的推力，廣告的支撐也還非常有限，本質上增長仍然要靠更多的優質內容，覆蓋更多 “口味” 的用户，以及尋求更多樣的變現方式，比如遊戲、公園等 IP 衍生。

雖然過去一年，Netflix 在國際地區（主要是亞洲）用户增長有良好勢頭，但無奈人均付費單價不足北美一半，因此短期增長還得靠在成熟市場的壟斷優勢下漲價。25 年初北美、歐洲地區的陸續漲價，在四季度年末看到了明顯的漲價效應。而在非成熟地區，漲價則很容易打壓用户規模的增長趨勢，因此 Netflix 漲價頻次不高。4Q25 當季主要針對阿根廷地區一年內第三次漲價，這純粹是為了緩衝匯率影響。

後續的短期展望上：

（1）對於今年一季度，海豚君認為雖然是淡季，但可能會因為有《Bridgerton》第四季的播出而有淡季不淡的表現，再加上《Stranger Things》去年底較晚播出，熱度有望在年初繼續保持。

（2）二季度就目前的排片來看，頂級 IP 的內容數量就會明顯少了。如若後續沒有新的爆款內容做排片更新，那麼今年對部分地區進行漲價還有需要，以及對廣告、遊戲等其他非訂閲收入的增長會有更高的要求。

二、內容投入目標增長 10%，實操或有所控制

龍頭的內容投入節奏，往往體現了行業競爭的鬆緊程度，因此海豚君一般也會跟蹤奈飛、迪士尼的內容投入變動趨勢。四季度奈飛的內容投入 51 億，增速相比 Q3 要略微放緩。全年內容投入規模 177 億，不足年初 180 億目標。在四季度熱劇較多、攤銷增高的情況下，剩餘內容資產規模環比淨增不足 2 億。

Netflix 透露 2026 年的內容投入規模將相比 2025 年增加 10%，也就是大約 195 億左右。但考慮到因收購 WBD 而帶來的利息負擔和現金流壓力，我們認為今年實際內容投入可能也會如去年一樣有所控制。

從北美 Nielsen 收視份額的數據來看，隨着內容巨頭主動轉型流媒體，剪線趨勢繼續保持，收視份額提高到 46.7%。流媒體中，奈飛的份額相對穩定，下半年因為王牌內容多了一些，用户時長同比增長 2%，優於上半年增速。但無論是從用户閾值提高還是 YouTube、短視頻（TikTok、Reels）分流的影響，都説明北美地區用户增長遇到了一些瓶頸。