Circle（紀要）：新法案爭議趨近落地，Arc 將是未來增長新助力

以下是海豚君整理的關於 $Circle(CRCL.US) FY25Q4 財報電話會紀要，財報解讀請移步《Circle：用業績回擊唱衰，穩定幣第一股能站 “穩” 嗎？》

一、財報核心數據回顧

二、財報電話會詳細信息

2.1 高層陳述核心信息

1. 宏觀展望

技術變革的融合： 我們正處於全球經濟系統深刻變革的最早期，這是由區塊鏈/穩定幣、技術加速和人工智能三大趨勢融合驅動的。未來世界將擁有數百億或數千億的 AI 代理，它們將通過互聯網進行互動並執行經濟功能。

價值時代的到來： 我們正從信息互聯網進入價值互聯網時代。區塊鏈平台和以穩定幣為核心的互聯網原生貨幣層已經誕生。

2. 業務平台進展與產品更新

平台擴張：

• Arc 區塊鏈網絡： 已推出測試網，有超過 100 家涵蓋銀行、資本市場等領域的領先公司參與測試，測試網總交易額超 1.66 億美元，平均結算時間半秒。預計 2026 年將推出主網。
• 新產品發佈： 推出了測試版的 Stable FX（鏈上外匯應用）和 xReserve（支持 USDC 在多鏈生態擴展）。
• 互操作性基礎設施 (CCTP)： CCTP 交易量同比增長 3.7 倍，第四季度超 410 億美元。其在跨鏈橋接交易量中的市場份額已超 50%（一月份達 62%）。通過收購 Interop Labs，Circle 正構建新功能，幫助各類資產發行人利用此基礎設施。

數字資產與服務：

• USDC： 已在 30 多個不同區塊鏈網絡上支持。通過 Visa 的分析剔除噪音後，USDC 在真實經濟活動交易量中的份額從 Q3 的 39% 增長到 Q4 的近 50%。
• EURC： 第四季度達 3.1 億歐元，同比增長 3.8 倍。截至 2 月 20 日已增至 3.89 億歐元，是最大的受監管歐元穩定幣。
• USYC（代幣化貨幣市場基金）： 資產年底約 15 億美元，並持續增長至超 17 億美元。增長由在交易所作為抵押品的需求驅動。

應用程序：

Circle 支付網絡 (CPN)： 註冊金融機構從 Q3 的 29 家增至 55 家。截至 2 月 20 日，年化交易量達 57 億美元，較 Q3 財報時增長約 68%。服務市場擴展至美洲、EMEA 和 APAC 的 14 個市場，並預計未來數月將增加 11 個新市場。

Stable FX： 已在生產環境中推出測試版，實現了 7x24 小時資本高效的鏈上外匯兑換。

人工智能 (AI) 戰略-AI 是核心驅動力： AI 正在成為 Circle 平台和 USDC 採用的重大驅動力。

代理支付 (Agentic Payments)： 在測試網上發佈了 Circle Gateway 新功能，允許 AI 代理以程序化方式自主實現跨鏈 USDC 交易，成本極低（每筆交易千分之一美分）。Circle 相信這是全球獨有能力。

賦能 AI 開發者： 正在投資為構建 AI 代理的開發者提供工具和基礎設施，幫助他們更快、更智能地構建。

內部 AI 應用： AI 正成為 Circle 所有職能部門的基礎設施，嵌入運營、產品開發和工程中，顯著加快了產品開發速度。

競爭地位與網絡效應

• 持久網絡效應： 穩定幣市場由兩個主要發行商主導，反映了巨大的進入壁壘。Circle 的競爭地位建立在信任、合規和透明度之上，這贏得了金融機構、企業和最終用户的信任。
• 無與倫比的流動性： 750 億 USDC 流通量和第四季度支持的 1630 億美元鑄造與贖回量，證明了 Circle 通過全球銀行系統大規模創建和贖回數字美元的無與倫比的能力。
• 中立基礎設施： 作為中立於市場的基礎設施，不與其客户和合作夥伴競爭，是 Circle 成功的關鍵。

財務指引與展望

指引理念： 不提供詳細的季度或全面財務指引，僅針對特定指標提供指引，以幫助投資者瞭解預期業績軌跡。當業績可能嚴重偏離時將更新指引。

2026 財年指引：

• 其他收入： 預計在 1.5 億至 1.7 億美元 之間。
• RLDC 利潤率 (收入減去分銷成本利潤率)： 預計在 38% 至 40% 之間。
• 調整後運營費用： 預計在 5.7 億至 5.85 億美元 之間，反映了為構建平台、能力和全球合作伙伴關係的持續投資。該指引已根據新的定義（排除基於股票的薪酬相關工資税及某些一次性費用）進行調整。

長期展望： 預計 USDC 在整個週期內，將以 40% 的複合年增長率 (CAGR) 增長。

2.2Q&A 問答

Q：關於代理經濟的發展時間線，它將如何展開（是從交易流動性開始，再到支付、借貸），以及如何確保 USDC 處於核心位置，Arc 在技術上能否支持？

A：Arc 的設計核心正是代理經濟活動，這符合公司對可編程和機器中介貨幣的早期願景。我們看到這一融合正在發生。近期 Claude/OpenClaw 的出現帶來了代理能力的飛躍，開發者們意識到代理間交易需要可靠、低成本、可信的交換媒介。幾乎所有新興的 AI 支付基礎設施和代理間活動都在區塊鏈上發生，並使用 USDC，這非常令人鼓舞。

關於發展節奏，這可能是一個 “起飛時刻”。AI 代理相互消費工作、協作、向人類分發工作等場景都在發生。過去幾周已出現 AI 代理市場（代理用 USDC 僱傭人類工人）和 AI 招聘板（AI 用 USDC 相互支付）。隨着企業和初創公司圍繞經濟活動構建產品，它們自然會選擇穩定幣和區塊鏈。

Arc 為此量身打造：其驗證和共識模型可支持規模；經濟模型能將高性能渠道的交易成本降至千分之一美分。上週我們在測試網推出的 Circle Gateway 功能，允許自治代理持有餘額並在不同網絡（包括 Arc）上消費，實現千分之一美分的交易成本和亞秒級價值轉移。我們正在操作系統和基礎設施層面構建這些原語和工具，並積極向希望構建的代理進行營銷。

展望未來，在一個擁有數百億甚至數千億 AI 代理的世界裏，資金流速將比現有經濟體系高出多個數量級。Circle 正在構建新的經濟基礎設施，並對在 AI 與穩定區塊鏈的融合中扮演關鍵角色感到樂觀。

Q：關於 Arc 代幣，目前有哪些考慮？何時可能就推出 Arc 代幣做出決定？

A：我們仍在繼續探索 Arc 代幣，這是一個非常有價值的探索。我們正深入理解代幣如何在 Arc 網絡上扮演關鍵角色，包括提供利益相關者激勵、治理、安全性和實用性等方面。

目前我們沒有關於具體時間表的信息，因為仍處於探索階段。正如之前提到的，Arc 正在取得巨大進展，正朝着主網上線穩步推進。我們很高興看到一些優秀的公司將參與運行 Arc 基礎設施、在上面部署應用，併為資產發行方、AI 代理等廣泛的用例提供基礎支持。我們對進展感到滿意，未來有更多信息時會公開發布。

Q：關於監管背景，GENIUS 法案已實施幾個季度，看到了哪些直接的進展？此外，關於 Clarity 法案的現狀和看法，穩定幣似乎處於討論的核心。

A：首先關於 GENIUS，它絕對是我們業務的順風。它為大型機構進入市場奠定了法律基礎。我們看到 SEC 和 CFTC 發佈了後續指引，明確了符合 GENIUS 標準的穩定幣如何在 CFTC 市場用作抵押品。SEC 最近關於穩定幣在券商經紀交易中充當保證金或進行交易抵扣，是穩定幣在資本市場使用的一大突破。

總體而言，全球的銀行、支付公司、科技公司都希望將穩定幣融入產品戰略。這也在影響國際市場，國際監管機構開始承認符合 GENIUS 標準的穩定幣是可被其市場允許的 “好穩定幣”，這對我們非常有利。我們認為它非常積極，並且隨着法案生效和一些 OCC 牌照的發放，其積極影響將持續。

關於 CLARIFY 法案，它快出最終結果了。最近報道似乎準確，即加密行業和銀行業正在與白宮合作，就持有或使用穩定幣可獲得的不同類型獎勵的措辭達成妥協。我認為各方都想解決這個問題，這對銀行、資本市場、資產管理公司和加密行業都有重大意義。

我對此持謹慎樂觀態度，當然華盛頓的情況難以預測。我們認為如果 Clarity 法案能以兩黨合作的方式通過，將是該領域建設的又一次重大突破，對這個市場的發展和區塊鏈在更廣泛範圍的應用將是非常、非常重大的推動。

Q：關於 Arc 和 CCTP 的長期演變，它們是否會成為資產無關的平台，或是一個用於股票等資產代幣化的廣泛平台？請談談長期願景。

A：絕對如此。Arc 的核心理念是成為一個分佈式經濟操作系統，由包括 Circle 在內的知名金融基礎設施公司運營，旨在支持審慎穩健的金融和經濟活動，為在互聯網上構建實體經濟提供基礎。在這個安全可靠的基礎上，我們重點做幾件事，首先是打造最資本高效的數字美元流動性，將 USDC 與 Arc 的技術結合，創造全球最資本高效、最快速的數字美元流動性模型。

其次是成為其他資產發行者的流動性和分銷中心，我們正在 CCTP 已創造的巨大分發能力基礎上構建新技術，這將允許任何資產發行者，比如代幣化股票、基金、銀行存款等，在 Arc 上發行資產，然後開啓在其他區塊鏈網絡上的流動性和分銷。

發行者需要安全、有流動性並能實現這種分發的方式，CCTP 在 1 月份已佔據跨鏈流量的 60% 以上，藉助 Arc 的新技術，我們相信能為任何資產發行者激活這些高速公路。

總而言之，長期願景是打造一個互聯網經濟活動的通用操作系統，面對當前人們對構建高成本效益的 AI 交易和代幣化應用的需求，Arc 及其互操作性基礎設施將非常適合這一環境。

Q：關於 Agentic AI 的評論，考慮到加密股票和代幣市場的表現，Agentic AI 及其支付功能是否會成為整個行業的普遍利好？

A：我認為這是最令人興奮的融合點之一。如果開發者正在構建能夠與其他代理或人類簽訂合同、處理爭議、執行合約並轉移資金的 AI 代理，或者構建由人類和 AI 代理組成的組織並需要底層治理機制，區塊鏈基礎設施將是實現這一切的基礎。我們需要密碼學證明，這是唯一能讓我們信任這些代理的活動、數據和交易的方式。

我們在開發者活動和 Arc 的開發者參與中看到了這一點，來自 AI 領域的初創公司創始人意識到這是一個非常有用的背板。回顧過去的平台轉型，就像移動平台的興起與雲平台的崛起相輔相成一樣，我相信從 2026 年開始，AI 平台和區塊鏈操作系統平台將為那些希望為這個 AI 驅動的新經濟系統進行構建的人們提供緊密配合。

Q：CPN 的入駐和資金流情況如何，比如初始用例、客户粘性、每家金融機構的增長情況？另外關於 Agentic Commerce，投資者應如何看待這一機遇對 Circle 運營和財務模型的轉變？

A：關於 CPN，自去年六月推出以來，我們經歷了產品和商業的多次迭代，目前網絡上有 55 家金融機構，環比增長顯著，希望加入的機構數量也在持續強勁增長。

資金流方面，截至上週五，年化 TPV 約為 57 億美元，自上次交流以來增長了 68%。我們看到越來越多能夠支持更大資金流的大型公司加入網絡，這是一個關鍵目標。

從產品角度看，我們希望提高成員加入和實施的效率，許多金融機構從未接觸過區塊鏈和穩定幣，我們需要簡化流程，確保高需求通道有良好的參與者和冗餘。

用例方面，主要驅動力是 B2B 跨境商户結算，以及新興國家之間、發達國家與新興國家之間的匯款應用。我們對進展感到滿意，在產品上還有大量投資，目標遠大，一旦規模足夠，我們將開始實現貨幣化，合作伙伴也已開始從中獲利。

關於 Agentic 的影響，我們從幾個角度思考。首先，它是穩定幣網絡效用的重要新需求驅動力，AI 代理作為最終用户，將推動穩定幣交易量、餘額的增長，並擴展到更多非加密原生的商業場景。其次，它能幫助我們加速進入其他類型的軟件機構，這些機構需要其產品能被 AI 代理消費，可能需要不同的定價和經濟模型，我們圍繞 Agentic Payments 建立的標準可以發揮作用。

此外，這可以從根本上推動 Arc 的流量和增長，長期來看，ARC 可以創造新的基於交易的收入流。儘管還處於早期，但我們認為其規模可能非常顯著。過去三四周我們看到的情況令人大開眼界，我們很高興產品和標準已經準備好，迎接這個似乎正在發生的起飛時刻。

Q：關於預測市場這個機遇，以及與 Polymarket 的合作，為什麼 USDC 對這個快速增長領域如此關鍵？未來幾個季度或幾年可以從這個合作中期待什麼？

A：當我們思考穩定幣網絡的殺手級應用時，預測市場絕對是其中之一。我們很早就對鏈上生態系統進行了重大投入，因此 USDC 對過去幾年構建的許多鏈上應用具有系統性和關鍵性，Polymarket 就是其中之一。通過與 Polymarket 的緊密合作，我們幫助他們利用技術改善客户體驗，提供更無縫的服務。

對於預測市場而言，人們希望能夠快速行動，市場的本質尤其是預測市場作為信息市場，需要參與者能夠快速移動資金。

穩定幣讓全球各地的終端用户能夠以互聯網速度提供抵押品和完成結算，可以從不同錢包和不同市場接入，這打開了全球接入的通道，也為 Polymarket 這樣的公司提供了良好的基礎設施來存儲資金並呈現給用户。目前 USDC 已被用作多種預測市場的資金方式，支持着 Coinbase、Kraken、Robinhood 等平台的預測市場產品。

我們希望與領先玩家合作，確保最好的數字美元在這些場景中被用於結算或抵押。與全球領先的預測市場平台合作並共同建設，我們認為是一個非常積極的成果，Polymarket 的增長和成功令人驚歎，而這些市場仍處於早期階段。

Q：平台內 USDC 在第四季度佔比升至 17%，展望 2026 年及新舉措，這個比例的合理範圍是多少？未來 12-24 個月哪些關係或舉措將是增量平台內 USDC 的最大驅動力？

A：我們對平台內 USDC 同比增長 5 倍感到非常滿意。我們正在持續構建對持有和使用 USDC 有價值的基礎設施產品，涵蓋錢包產品、Circle Gateway、Circle Mint 等我們與客户、開發者和建設者接觸的眾多領域。

基本前提是越來越多大型機構，無論是金融機構還是其他類型，將希望基於我們的基礎設施進行構建。例如，Arc 就是一個驅動力，因為它是我們的基礎設施，將與 Mint、錢包、Gateway 等很好地集成，共同推動更多應用、更多資金流和更多資金存量來使用 Circle 技術，這有助於平台內 USDC 的增長。

從宏觀角度看，就是繼續與各種公司建立這些機構合作伙伴關係，這將持續幫助我們增長。我們不對此提供指引，但方向已經明確，我們將繼續專注於構建人們願意在其上建設的基礎設施。

另外值得一提的是，我們已經獲得了 Circle 國家信託銀行（第一國家數字貨幣銀行）的有條件批准，這對 USDC 及其儲備很重要，也關係到我們未來如何在 GENIUS 法案下與 OCC 合作。這可以強化我們為市場參與者提供的託管基礎設施，隨着我們將其建設成為一個具備信託銀行保護機制的受託、安全和運營體系，我們認為這對未來幾個季度的平台能力將是增量貢獻。

補充一點，我們無與倫比的全球銀行和流動性基礎設施在穩定幣領域是無可匹敵的。基於 USDC 建設的廣泛用户、開發者和其他企業網絡，只會讓任何一個新增的大型企業選擇使用 USDC 變得更具吸引力。當然，我們定位為中立的市場基礎設施，不與任何基於我們基礎設施為其客户進行建設的企業和開發者競爭。

Q：我想問兩個問題。首先能否給出今年其他收入指引 1.5 億至 1.7 億美元的構成？與 2025 年相比，是什麼導致了增長？其次關於 ARC，隨着主網上線臨近，能否高層面介紹一下主網後的發佈計劃？另外我很好奇，是否存在一個世界，Arc 和 CPN 的元素可以融合在一起為客户和新用户提供更多價值？

A：關於其他收入指引，第四季度其他收入為 3680 萬美元，其中約 2500 萬美元來自訂閲和服務收入，1200 萬美元來自交易收入。在訂閲和服務收入中，最大部分來自我們的區塊鏈網絡合作夥伴收入，這些收入既有前期部分也有經常性部分。前期部分取決於整合數量和合作夥伴數量，可能會有季度間的波動，而底層經常性收入隨着我們上線更多合作伙伴並執行強勁的管道而持續累積。其中還包括 USYC 代幣化貨幣市場基金的管理費，目前規模相對較小但未來有潛力。

在交易收入中，包含多個部分，例如CCTP 快速轉賬等增值產品的費用，未來也會有 Circle 支付網絡的費用。此外我們還運行驗證者基礎設施，本季度由於 Canton Coin 上市和股價變動，這部分收入異常高。我們不對這些構成部分提供指引，所有這些產品和服務從 2024 年第四季度和 2025 年第一季度才開始進入可貨幣化階段，目前非常早期。考慮到這個收入線僅有一年曆史，全年達到 1.1 億美元的成績我們非常滿意。

關於 Arc 主網，我們進展良好，測試網技術基礎設施強勁，使用量、交易和開發者活動增長令人滿意。從測試網過渡到主網有幾個關鍵考慮。首先是技術交付，我們希望確保在主網上線前為用户提供某些對機構代幣化和 AI 代理活動有價值的技術。其次，ARC 的第一階段將是權威證明驗證模式，我們將引入第一批戰略合作伙伴共同運行 Arc 網絡基礎設施，我們希望世界級的金融基礎設施公司與我們一起運行，這對信任、可靠性以及未來的治理都至關重要。

第三，我們正在與整個數字資產生態系統在企業工具、託管、錢包、交易所等方面緊密合作，確保所有人都為第一天做好準備，這包括與 Circle 現有產品棧的深度集成，例如主網上線時 USDC 流動性將達到全球最佳、最資本高效。

我們還在與測試網組中的主流公司合作，確保他們在資本市嘗支付、外匯、代理經濟等用例方面準備好推出產品。關於 Arc 和 CPN 的融合，Arc 將成為 CPN 的關鍵基礎設施，為 CPN 提供速度、可靠性、審慎安全和效率方面的強大支撐，它簡化了資金流因為人們只需持有穩定幣即可使用，同時內置了最佳互操作性。

如果 CPN 上的端點需要與不同網絡上的錢包交互，Arc 能讓 CPN 成員輕鬆轉換到其他網絡。Arc 將成為 CPN 的背板，而穩定 FX 作為原生運行在 ARC 上的關鍵應用，將成為支持 Arc 交易的外匯背板，通過將其他穩定幣和做市商引入穩定 FX，提供實時原子交換的跨幣種流動性，加快結算和結算保證，減少資本佔用。Arc、穩定 FX、CPN 和 Circle Mint 將協同工作。

Q：關於分銷成本，Coinbase 協議是已知的，但想了解 Coinbase 之外的分銷成本情況以及相關談判進展，因為非 Coinbase 分銷成本在過去幾個季度一直相當穩定。

A：我們處於非常有利的位置，因為 USDC 擁有強大的網絡效應。如果你正在構建產品或服務，並希望擁有合規、流動性強、可用且可互操作的數字美元，USDC 是首選。

我們看到大量產品正在構建和推出，它們使用 USDC 並連接到我們的穩定幣網絡，驅動需求和流動性，這對這些產品很有價值，它們實際上是在接入這個全球可用、近乎免費的美元支付系統。

隨着這種有機增長的發生，形成了開發者驅動、機構驅動的飛輪，推動 USDC 和這些機構的增長，我們不需要為此進行激勵交易或其他安排。

我們在激勵關係上是有紀律的，只在認為合理、能看到合作伙伴能夠推動有意義增長的地方進行。這有助於我們維持強勁的單位經濟。

補充一點，通過分銷合作伙伴帶來的 USDC 增長，其中一些是有激勵的，也會增強 USDC 底層網絡效應的強度，這使得其他市場參與者更願意獨立地構建和使用 USDC，並向客户提供基於 USDC 的產品和服務。任何分銷關係都會強化 USDC，而這一部分 USDC 並不受任何分銷關係或激勵合作的影響。這就是基礎網絡如何擁有網絡效應優勢，以及這對我們的 RLDC 利潤率和底層經濟的影響。

Q：關於 AI Hackathon，Circle 要成為這些新興支付網絡的核心，待辦事項有哪些？尤其面對以太坊或其他加密解決方案時，優缺點是什麼？如何在代理經濟世界中確立地位？

A：首先，Circle 在過去四五年投入了大量資源，確保我們的穩定幣網絡和支持 USDC 分發、流動性和結算的管道盡可能多地部署在區塊鏈網絡平台上，目前已經覆蓋超過 30 個區塊鏈網絡。

這一點至關重要，因為開發者構建應用時，他們的代理可能錨定在以太坊、Solana、ARC，甚至是尚未推出的新鏈上。我們認為區塊鏈網絡作為經濟操作系統，目前仍處於早期階段，正在向 AI 所需的交易速度擴展。

我們在這些網絡上運行，並且共同撰寫和參與了幾乎所有關鍵的代理支付標準，如 x402 和 ERC-8004。根據近期統計數據，99% 的代理支付使用 USDC 進行。我們通過覆蓋所有這些網絡、參與標準制定和以多種方式部署，獲得了先發優勢。我們還確保我們所有的 API 和協議都作為技能庫直接提供給代理編碼系統，並作為 MCP 服務器，使 AI 開發工具能夠無縫集成。

這些投資現在正在獲得回報。許多公司正在意識到，例如 SaaS 公司可能不再銷售終端用户席位，而是向 AI 代理銷售 API 訪問權限，大家都在思考如何向 AI 代理羣體進行營銷。我們抓住機會舉辦了首次允許 AI 代理相互競爭和投票的 Hackathon，這是一種強有力的營銷活動，讓這些 AI 代理對 USDC 有了深入瞭解。未來還會有更多類似舉措。

從技術層面來看，我們相信 Arc 作為基礎設施，因其以 USDC 為中心的能力、資本效率、互操作性和交易成本效率，將成為一個非常有吸引力的高吞吐量基礎設施，我們將在這方面持續投入。

本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露