拉滿 70 度的弓，射出 Agent 的夢：百融 25 年報中的 AI 面孔

資本市場是一箇舊瓶裝新酒的人性循環，無數的投資人前赴後繼，在 “科技” 這個追求人類效率提升的圖紙中找尋新大陸，之前是互聯網、新能源，現在是 AI。歷史的經驗無數次訴説，能取得經營層面成功的科技公司成批次，但真能靠投他們獲利的投資人很少。因為絕大多數投資人都想着在業績爆發期與上市公司同甘，卻很少有人願意在研發投入的峯值共苦，最終變成了一代又一代投資人 “把 XX 公司賣在戴維斯雙擊前夜” 的長吁短嘆。但殘酷的是，人的一生，最多也只能經歷三次康波而已。現在的 Agent 賽道，也正在爆發的前夜，經歷着資本市場籌碼博弈層面的趨吉與避兇。

百融智能（原百融雲創$百融雲-W(6608.HK)）今日發佈了 2025 年年報，與 MaaS 收入增長 9%、營收保持穩定、Agent 業務全面鋪開、RaaS（結果即服務）商業模式成為主要敍事的同時，淨利潤同比下滑 70% 同樣也是無法忽略和迴避的問題。在百融智能發佈 25 年全年業績預告的第二個交易日開始，股價的表現也印證着全球資本市場對 AI 投入與產出之間抉擇的真實寫照。雖然，已經看到未來的人深知今日的 AI Agent，正如 2000 年的網易、2019 年的特斯拉，但沒人敢承諾一個已經看見但卻還沒有實現的未來。

如百融 CEO 所説，非常能夠理解投資人迫切希望看到 AI 投入轉化為財務回報的心情，也深知在 AI Agent 業務初期發展階段，B 端市場存在大量的 “項目制” 需求，如果百融將這些需求全都接下來，收入會呈現非常好看的短期效果；但比起一個生於憂患土壤中的窮兵黷武，有足夠家底的 AI 公司可以接受 RaaS 模式和 “硅基員工” 的長期主義，即便會被投資人看作是養尊處優，但資本市場終將會把財富二次分配給 AI 時代的長情者，歷史的週期會不斷踩着人性的規律，重複同樣的劇情。

01 敢投 Agent 不計成本，因為 MaaS+BaaS 沒有後顧之憂

很多投資人在看到此前百融智能發佈的 25 年業績預告之後，擔心淨利潤的下滑是因為收入的斷崖，但完整版年報打消了這個疑慮：MaaS 業務收入實現了 9% 的同比增速（高於 24 年的 5%）；BaaS 業務也在政策高壓下只微降了 5%，所以無論是用 API 接口讓商業機構調用百融各類 AI 模型、還是用 AI 技術直接幫客户促成更多的交易規模，兩種 AI 商業模式都保持着很穩定的基本盤，也就是説 AI 下游的需求端非常穩健。商業模式需要嫁接在一個產品之上，TO B 端的 AI 服務最終也是要 TO C 的。

中國的商業社會其實很有意思，C 端用户更想用人工服務而不是 AI（感覺被尊重）、B 端用户卻想着用 AI 替代重複性人工（提升效率），所以百融這種公司要做的就是把 AI 產品作為 “橋樑”，同時滿足 B 端和 C 端的需求，讓 C 端和 B 端都感覺——“像人一樣”，比如百融的 VoiceAgent 就是這種讓 C 端用户聽着像真人語音外呼，同時又能幫 B 端替代人工做智能營銷、推薦產品、客户回訪的產品，依託百工 AgentOS 搭建出的各種硅基員工也能像人類一樣運行工作流，從而才能跑出 MaaS 和 BaaS 這兩種模式。金融、零售、互聯網客户們每天需要大量分析用户的畫像和非結構化信息，所以就要調用 AI 公司的各種 “模型” 做分析和判斷，這就是百融 Model as a service 業務中的 “Model”，既然客户每天都有用户畫像需要分析，那就每天都需要調用 AI 模型，也就產生了 98% 的核心客户留存率；只要機構每天都涉及產品交易規模增長的訴求，就需要 BaaS 業務來進行輔助。

每一個成癮性的需求，都對應着一個始終沒有被徹底療愈的創傷，對於 B 端機構來説也沒有例外，它們既想用 AI，又不想自己做 AI，自己又不能把 AI 技術弄得很好，所以他們的成癮性需求，就變成了百融持續且超級穩定的收入。換個角度想，以金融機構為代表的 B 端客户始終選擇繼續用百融的 AI 產品，恰恰説明百融的 AI 產品實力很抗打，就像買醉也得分好喝難喝。因為 VoiceAgent、百智這些 AI 產品都是通過百工 AgentOS 搭建的，從底座到產品再到應用，百融是要一整套交付客户。那麼是不是説明，有持續的收入來源，且 AI 產品能經受住金融機構這種精度要求最高的客户，才能讓百融在 “硅基員工” 和 RaaS 敍事上得以沒有後顧之憂的放開拳腳，拿出利潤的 70% 投入？

02 拉滿 70 度的弓，射出 Agent 的夢

“去年初公司已經給市場預期，全年要極大的增強研發和業務投入，甚至不計成本地搶佔市場份額。如果把去年的這筆投入加回，可以看出公司成熟業務仍然是有穩健的盈利能力的。” 這是百融 CEO 在業績發佈會時的原話，從公司的年報細節拆分來看，確實也是眾多 Agent 賽道無法避開的成本投入：（1）如上文所述，好的 AI 產品需要通人性，AI 產品畢竟也是人開發的，相比起數據與算法，AI 工程師才是最重要的資產，全球 AI 巨頭都在瘋狂追逐 AI 人才，百融也沒有例外；（2）因為選擇了小參數但比較垂直的 AI 模型路徑，所以加大數據和算法的成本來充分榨乾模型能力；（3）Results Cloud 結果雲平台中 “百基” AI Infra 這一層，“訓練上雲，推理歸己” 的融合架構雖然將模型訓練部署於雲廠商，但同時模型推理落地於自建集羣，IDC 相關投入導致的費用增加也無可避免。同時百基礎 AI Infra 開放給開發者生態，也就是 AI PaaS 的模式。

高投入但延遲產出，已經是 AI 這個擁擠度爆表賽道在 2025 年資本市場最嚴厲的父親，博通、美光、騰訊都經歷過了這種情況，只不過資本市場對於百融這種收入雖穩定但拿出 7 成利潤 “鉅額比例投入” 的 AI 公司更加苛刻。

2026 年正是這張拉滿 70 度的弓正式兑現的關鍵期，百融的 AI 戰略要從能力建設期全面邁向價值兑現期，“成熟場景規模化盈利 + 創新場景前瞻性佈局” 是目前能從百融 25 年年報中讀出的信息；搶佔 Agentic AI 行業領先身位的優勢，就是 9000+ 客户和 10 多年專屬數據積累的行業 know-how，畢竟大模型常有，垂類經驗不常有。行業佈局上，金融保險領域風險出清也已經進入尾聲，硅基信貸營銷、理財、不良資產處置這些細分場景都在逆勢增長（而且目前是藍海市場）；非金融領域，3000 萬坐席規模的聯絡中心；法、商、財、税專業服務，中小企業全球化出海諮詢，現在都是市場空白。除了內生性增長，百融也在運用資本賦能，聯手高瓴、紅杉、高成等頂級資本設立 AI 產業基金，投孵 AI 原生企業，現在已經佈局了營銷客服 BPO、財富管理軟件等生態夥伴。內生 + 外延，是過往資本市場牛股的温牀。

至於百融投入 7 成利潤能不能換來未來的業績增長，也就是能不能把 AI Agent 產品（“硅基員工”）拓展到泛行業？很簡單，投資人只需要問自己兩個問題：如果 NBA 球星穿着耐克球鞋去打季後賽甚至總決賽搶七，球迷們會不會也跟着買 AJ？如果特斯拉知道自己的 FSD 能成為訂閲項目，馬斯克還會不會糾結最開始只能應用在上下班場景的小項目？第一個問題回答百融的 AI 產品實力，第二個説明百融未來硅基員工和 RaaS 模式帶來的收入增長節奏。其實很簡單，對吧？

03 每一次深蹲後起跳的股價，都是對估值牢籠的嘗試性掙脱

我們都知道，導電率和電阻是成反比的，但真正決定導電率的並不是電阻，而是材料本身；同樣，決定一家公司在資本市場估值水平的，不是流動性和風險偏好，而是商業模式本身。百融在 2025 年正在用 RaaS 和硅基員工生態重塑自己的商業模式，資本市場也在用一次又一次向上突破 K 線箱體的嘗試，表達着對百融估值重塑的期待。而百融自己，也在拿着 7 成本可以保存下來的利潤，投資着自己未來的商業模式和估值。

1 個平台 +2 類硅基員工 +3 種計價模式 +4 個旗艦硅基崗位，是百融為自己 RaaS 商業模式準備的產品業態，也就是用 1 個集成了算力基礎和 Agent 開發系統的 “結果雲”（Results Cloud）平台，開發 EX+CX 兩類硅基員工，為客户提供按任務、按崗位薪酬制、按價值創造分成 3 種計價模式，用 4 個旗艦硅基崗位運營結果給企業做參考。

這個商業模式如果能用 7 成的短期利潤換來，資本市場對於百融的估值體系是否會重塑呢？從目前的佈局路線來説，百融的長期目標，或許是成為中國的 Anthropic，踩準本次 AI 變革屬於生產供給側躍升的核心邏輯 —— 正如 Anthropic 憑藉企業級 Agent 實現反超，百融這種 “交付結果而非交付工具” 的佈局，與傳統工具型軟件有着本質差別。很顯然，百融目前瞄準的是萬億級硅基勞動力新市場。

不妨大膽的假設一下，智能體時代目前已經讓中美 2B 科技企業的產品服務與收費模式迎來史詩級合流，這是中國 2B 科技企業難得一遇的扭轉歷史弱勢的機遇。百融目前手握中國企業級 Agent 最大規模真實落地案例，如果能抓住兩年關鍵躍遷期，就如同字節跳動當年抓住移動互聯網風口一般，在 Agent 時代確立領航者地位，那現在的研發投入，就會徹底轉化為股東的長期價值回報。