心動公司（紀要）：短期指引偏謹慎，長期積極擁抱變化
以下為海豚君整理的$心動公司(02400.HK) FY25 的財報電話會紀要，財報解讀請移步《心動公司：要匹配信仰溢價，TapTap 仍需加把勁》
一、財報核心信息回顧
1. 股東回報：2026 年 1 月公佈回購計劃，目前已執行超過一半；考慮到港股通税偏高，未來可能通過回購註銷方式進行股東回報；暫無派息計劃。
2. 業績指引：FY26 不應預期利潤率大幅提升——FY25 利潤率提升主要受仙境 RO 國際服以淨值計價的影響，FY26 無此因素；TapTap MAU 增長不會很激進。
3. 費用變動：FY25 下半年管理費用下滑主因個別管理層股權激勵因素消除；AI 對財務的影響在 FY25 不顯著，FY26 可能更重要。
4. TapTap Maker 投入：成本跟隨收益增長，不會影響整體利潤率；預計不會快速盈利但也不會大幅燒錢。
二、財報電話會詳細內容
2.1 高管陳述核心信息
CEO 黃一孟開場發言較為簡短，主要涉及以下方面：
1. AI 與遊戲行業變革
a. AI 時代正帶來深遠變革，將對整個遊戲行業產生巨大影響
b. 公司推出 TapTap Maker，通過 AI 技術幫助開發者以更低成本創造遊戲
c. 1 月開始內部測試，目前持續優化調整中
2. 平台生態願景
a. 希望抓住 AI 時代紅利，做出更多有趣的產品
b. 幫助更多優秀開發者創造他們心目中熱愛的遊戲
2.2 Q&A 問答
Q：巨頭下場做模擬經營品類，對心動小鎮及其賽道有何影響？公司如何應對？
A：心動小鎮對我們來説本來也是一個很大的驚喜。這個品類本身非常具有創新性，在我們之前並沒有其他產品證明過這類遊戲有機會做長線運營。當我們證明了這個品類成功以後，越來越多同行和廠商進來做同類遊戲，我覺得是非常正常的狀況，也證明了我們對這個品類選擇的正確。
我們看好這個品類比較早，投入比較早，所以也有更多機會在上線後得到更多玩家支持和資金回報，幫助我們持續做更長期的運營。一個優秀的品類肯定不會只存在一兩款作品，關鍵是我們能否把先發優勢利用好，把玩家支持和收入重新投入到遊戲中，把產品做得更好。
另外，隨着 AI 時代來臨，遊戲行業可能不再是以資源投入為主，更多看創意、對玩家羣體的理解，以及持續運營的投入，包括對 AI 技術的運用。
Q：如何看待 TapTap Maker 和 ADN 與 TapTap 平台的關係？Maker 的測試用户數量、上架遊戲數量、投入量級以及兩塊新業務的展望？
A：他們的協同度非常高。TapTap 平台最稀缺的是獨有內容——一方面我們本身就非常缺遊戲，玩家對遊戲品類的訴求很強；另一方面，如果產品多且獨家內容多，我們的競爭優勢就更大。Maker 做出來的遊戲有一個非常大的優點：既能幫助創作者做出更多遊戲，又天生是我們的獨家作品。
ADN 對 Maker 創作出的遊戲也很重要，它能夠更高效率、更高利潤率地幫助創作者實現正向盈利循環。
Maker 從上線到現在時間不長，我們還在內部測試階段。迄今為止總共只邀請了大幾百位創作者加入，但活躍度非常高，基本上每天都有 10 到 20 款新遊戲在 TapTap 上出現。我們也看到了很多需要提升的地方。整個 AI 技術發展也非常快，我們會不斷積累優質創作者並持續提升遊戲製作能力，對未來有比較大的預期。
Q：AI 時代對公司組織架構和人員會產生怎樣的變化？
A：現在 AI 的時代，特別是隨着 AI Agent 的興起，確實來到了一個非常大的變化轉折點。對於公司未來的組織架構、人員配合、崗位職責分配一定有非常大的變化和挑戰。但今天我沒辦法給出很明確的回答，因為大家都在持續探索和學習中，這一切變化來得太快了。
不過我們有非常明確的行動——我們自己已經推出了能讓創作者一個人獨立完成遊戲的 TapTap Maker，在公司內部也百分之百地擁抱 AI 協作。我們很早就開始大力鼓勵大家使用和學習 AI，支持各種嘗試甚至冒險。過去一年公司整體取得了比較好的成績，所以我們更看重的是增效而不是降本。希望整個公司能從容地鼓勵大家在 AI 角度做更多探索，尋找新的定位和團隊協作方式。
我們過去一直希望心動成為人才密度非常高的組織，相信在 AI 幫助下能實現這個目標。
Q：TapTap 今年的 MAU 和收入增長展望？25 年下半年增速下滑的原因？
A：TapTap 的增長更多還是看新產品帶來的表現。新產品主要兩大塊：一是 PC 版有很大潛力，國內行業對 PC 遊戲有巨大支撐，但 TapTap PC 版才剛起步，上升空間很大；二是 TapTap Maker 能不能幫助開發者做出突破性的爆款遊戲，這會是一個很大的變量。
TapTap 手機端現在已經是高基數，目標用户滲透率很高。對今年整個 MAU 增長不會很激進。PC 端還在穩步增長階段，Maker 這兩件事目前不會對短期業績產生直接影響，我們是在上限比較高的領域做長期投入。
Q：TapTap 手機版今年是否會加大銷售費用獲取新增用户？除銷售費用外還有哪些方式幫助平台增長？
A：我們應該不會增加銷售投入。按傳統模式，TapTap 在核心玩家羣體中的滲透率已經很高了，硬要突破的話通過銷售費用性價比不高。更多還是看重 PC 平台新用户的拓展，以及通過 TapTap Maker 創造出來的遊戲幫助我們更低成本獲取更多玩家。
Q：PC 端如何把握多端化遊戲上線的市場機會？
A：這是一個非常持續穩定的做法。PC 用户增長很快，但對我們來説也是全新品類。基本打法是：更多新遊戲從測試、預約就開始配合；有價值作品的合作；心動自有的優質遊戲 PC 版也能帶來大量用户；TapTap Maker 本身有大量遊戲創作出來天然就有 PC 端，綜合起來都能對 PC 版有幫助。
Q：TapTap Maker 何時擴大測試範圍？如何平衡商業成本與商業化？
A：我們之所以沒有開放，很重要的原因是要對商業平衡做更確定性的驗證。目前這個測試規模下，我們已經非常確定創作者每做一款遊戲的成本大概是多少，但還不確定遊戲放到 TapTap 後能得到多少用户反饋，以及投入產出比。
現階段測試關注兩件事：一是產品本身是否足夠好，能否幫助創作者做出有競爭力的優質產品；二是持續關注投入產出比，成本如何控制、收益回報率如何。我們最近會逐步加上商業化功能，測試也會逐漸放量。隨着製作水準提高、投產比更明確，我們肯定期待未來能夠開放給更多創作者使用。
Q：ADN 業務的客户結構、增長展望，以及聚合平台的進展？
A：ADN 現在仍然以遊戲客户為主，但從去年開始已在拓展各領域客户。整體還是一個很小的團隊，在快速迭代階段，仍然是先把產品打磨好。聚合平台本身已在聚合媒體上架，具體接入了哪些平台就不一一列舉了。
Q：心動小鎮海外整體經驗總結及後續發展展望？
A：總結來看，首先我們選擇了一個比較好的品類。國服上線後團隊非常給力，持續優化各種問題，所以國際服上線的版本比國服完善很多。加上我們多年來持續做各類遊戲全球發行，整個發行能力比較遊刃有餘。多方面因素加起來助力了心動小鎮在全球發行取得了這樣的成績。
後續挑戰還是很大的。這個品類長線怎麼做、怎麼提升運營，在我們之前並沒有很多成功案例可以參考，長線運營仍有挑戰，需要持續做大量內容開發服務玩家。未來可能有更多競品出現，更多參與者進來互相借鑑，可能也是好事，能給我們更多啓發。
Q：TapTap Maker 與此前的 TapTap 編輯器是什麼關係？
A：TapTap Maker 本身就是脱胎於編輯器團隊和技術。現在公司內部所有精力都放在 Maker 上。之前我們一直覺得 TapTap 缺遊戲，所以投入做編輯器降低開發者門檻，但發現編輯器門檻還是太高，跟傳統引擎之間競爭力差別不大。
有了 AI 之後這件事確實不一樣了，我們相當於從底層開始，全部面向 AI 重新設計，但很多內部技術是沿用原來的積累。投入了那麼多年，當技術真正發生變革的時候，仍然是有機會的。
Q：TapTap Maker 的支出規劃是否會影響明年利潤率？
A：應該不至於影響利潤率。我們對它的成本有一定控制，放量是跟着收益來的。我們可能不會指望它快速盈利，但也不至於燒掉很多錢。它應該是跟着收益不斷擴大的過程。如果説到某個時候它決定了會比較大地影響利潤率，那説明也是件好事——是我們對前期商業模式有了比較大的確定性才會做激進擴張。
Q：26 年 TapTap 增速指引？25 年下半年增速下滑原因？
A：TapTap 現在已經是高基數了——手機端對目標用户羣滲透率很高。MAU 來源一是能否有爆款拓展新用户，二是通過 Maker 做出的大量遊戲提升已有用户活躍度。今年整體 MAU 增長不會特別激進。我們期待 PC 端和 AI 發展繁榮後整個市面上遊戲變得越來越豐富，這對 TapTap 是有利的，但不能確定今年就能看到顯著幫助。
Q：什麼類型的遊戲對 TapTap 用户拉動最有效？蘋果降低分成比例對公司有何影響？
A：蘋果分成降低潛在肯定會讓廠商投入更多，但 iOS 對我們佔比也是很小一部分，變化沒那麼大。對 TapTap 來説，現在最缺的是新品類遊戲——跟以往強勢品類不同的遊戲能帶來新用户。
最佳狀態是獨有的、獨家的遊戲效果最好。大作對我們有短期幫助，但要沉澱為長期 MAU，還是要看能否持續出新品類遊戲。如果一個品類的遊戲又是新的，市場不斷出同類遊戲，TapTap 接入這波用户的概率就會大很多。
Q：TapTap 的自然分發能力提升趨勢如何？
A：過去幾年我們首發新增比例是穩定持續增長的。一些比較適合的品類如二次元，我們的佔比可能更高。我們的目標是這個比例繼續增長——大家看到廣告利潤率的增加，很重要的原因就是遊戲廠商對 TapTap 的重視度越來越高，願意把更多資源放到 TapTap。
Q：今年利潤率還能進一步提升嗎？還是因為出海遊戲投入較多會受影響？
A：FY25 利潤率提升的一個比較重要的因素是仙境國際服的表現。因為國際服在海外是以淨值計價的，這對遊戲板塊的利潤率提升比較大。FY26 沒有這個因素了，所以不應該認為利潤率還會大幅提升。這個還是受財務口徑的影響比較大，不同遊戲在不同地方口徑不一樣。
Q：心動小鎮國際服具體流水數據？長線運營如何看？
A：具體數字現在説不準。不過對我們來説更多關注的是長期表現。國服上線後長線運營確實遇到了很大挑戰。國際服上線成績更好、版本積累程度更多，短期持續度也比國服好一些。但長線問題我們還沒有徹底解決，團隊更多精力在後續長期內容開發和玩法探索上。另外我們暫時沒有計劃公佈單款遊戲的流水數據，第三方平台數字有時候可能有偏差，請以公司年報和半年報披露為準。
Q：25 年下半年少數股東權益變化如何理解？TapTap 利潤與收入的關係？
A：TapTap 整個的成本結構確實不太一樣，它的利潤跟收入並不完全掛鈎。業績公告裏沒有詳細拆分，沒辦法分開來説，但從邏輯上來説這個推理是比較合理的。
Q：年報提到兩款在研產品，能否分享後續產品計劃？
A：後續產品分兩個方向。一個是順着我們之前擅長的領域在做的，比如 RO 團隊在做新作（守護永恆愛 2），麥芬團隊也在做新作品。此時此刻對所有遊戲創作公司來説都是一個非常關鍵的節點——大家的遊戲製作方式正在經歷質變。對我們公司反而比較有利，因為大部分項目還在比較早期，整體利潤率和利潤比較健康，所以對新產品不是特別急。我們更關注的是製作方式和方法要面向未來、找到正確的做法。
除了傳統立項在做的（製作方式上革新），我們也會嘗試跟以前完全不同的方向和製作方式。也許 AI 時代有些作品會上線很快、看起來更像玩具，但説不定會有驚喜。
Q：AI 投入主要體現在哪裏？下半年研發費用下降是否有 AI 降本增效的因素？
A：管理費用下滑主要是因為去年有個別管理層的股權激勵，今年這個因素沒有了。AI 的影響至少在去年的財報裏並不是特別重要，今年有可能會更重要一些。
Q：心動小鎮海外的利潤率情況？DAU 和流水近況？
A：小鎮的利潤率，因為它不是買量型遊戲，所以利潤率是比較健康的狀態。DAU 方面，這類遊戲早期新增量非常大，再高的留存也架不住 DAU 往下掉，這是正常的。我們更多關注持續再過幾個月後的長期留存，以及後續版本更新能否帶來玩家回流。在國服我們覺得長線運營是非常巨大的挑戰，我們嘗試去做，至少給國際服的成績打了一個底線，但還是希望爭取做更高。
Q：火炬之光新賽季表現如何？收購 IP 後有何戰略部署？
A：火炬之光最近幾個賽季都在持續提升，但不代表未來每個賽季一定都會提升，更多是團隊在做產品過程中找到了自信和感覺。我們也鼓勵團隊做更多探索，不強制每個賽季必須提升。
火炬之光成功最核心還是製作團隊一個又一個賽季努力提升遊戲品質和探索玩法，逐步得到核心玩家羣體認可，形成了良性循環——品質提升帶來玩家認可，收入提升又讓我們有更多資源做下一個版本更好的進化。拿到 IP 後會有更長遠規劃，不管是現有產品提升還是未來考慮做其他續作，至少有了更多可能性。
Q：下一個五年公司方向？全球化和 AI 的戰略優先級如何？
A：全球化是非常確定的，公司產品一定會做全球發行、全球品牌。但以五年為單位看，因為 AI 的出現大家對未來路徑並不百分百確定。沒有 AI 的話，我們就是持續沉澱積累，一款一款做新遊戲。但 AI 時代可能打破傳統路徑，未來新內容的製作方式可能跟過去完全不同。
所以我們大概率不會以傳統路徑來考慮公司未來在遊戲研發上的發展，會更積極擁抱變化。對 TapTap 來説，AI 是一個非常大的機會，能在遊戲生產層面幫助到更多開發者。
Q：TapTap 海外的發展計劃？如何抓住 iOS 第三方商店和支付開放的機會？
A：TapTap 在海外過去幾年是完全調整策略的狀態，把它從重點方向往下降了。從今年開始隨着 TapTap Maker 未來的海外拓展計劃配合，海外空間應該還是非常大的。
但海外業務不會照搬國內模式。即便第三方商店政策落地，海外也沒有辦法走出跟國內一樣的 TapTap 與遊戲綁定形成生態的路徑——第三方商店仍然是非常獨立的生態，沒辦法像國內那樣一個包同時在商店和外部投放。TapTap 在海外需要找到新的產品矩陣，比如 Maker 的 PC 版、ADN 等產品打磨好後推向海外，在 Apple Store 和 Google Play 的生態下也能很好協同。
Q：心動小鎮海外的長期願景？與 Roblox 的對比？有沒有可能做更開放的平台？
A：現在小鎮跟 Roblox 的重合度還不高，以現在的架構也不可能達到 Roblox 那種高度。但未來小鎮有沒有可能跟 AI 技術、遊戲引擎結合，出現類似小鎮 2.0 的產品，這個可能性我們百分百保留，百分百會去嘗試。只是時間、節奏、步驟不百分百確定，但方向是確定的。
Q：TapTap Maker 做的遊戲版權歸屬如何？版號思路？
A：遊戲創作的所有權肯定是作者的。當中如果使用了 TapTap Maker 提供的內容，那部分內容是我們的，但不影響作者自己去申請版號，也不影響拿到版號以後收費。我們也會盡力幫助優秀的創作者去拿版號、做收費。
Q：心動小鎮海外利潤率能否達到 top 水平（40%-50%）？蘋果第三方政策的影響？
A：Apple Store 的政策在全世界每個地區不太一樣，整體有往下走的趨勢，但不會在財務上非常明顯地體現。第三方商店對 TapTap 海外不會有本質影響。我們海外業務不是照搬國內模式，而是需要找到新的產品矩陣（Maker、PC、ADN 等），在國內打磨好再推向海外，能在現有 App Store 和 Google Play 的生態下協同起來。
Q：心動小鎮海外利潤率能否超過國內？
A：利潤率這件事沒有辦法説要保持一個高利潤率。我們的目標仍然是長期的總淨利潤數。當需要投入的時候還是會去投入。
Q：如何看待 AI 模型與應用的替代關係？TapTap Maker 的版本迭代如何跟隨模型迭代？
A：我們肯定是希望整個基礎模型能夠迭代越來越快、越來越好。TapTap Maker 本身就是從去年四季度開始做的，之所以進展這麼快，就是受益於模型能力的提升。用户做遊戲是否更容易，一方面是我們產品的 AI 技能做好，另一方面 AI 本身能力的提升就是一個乘數關係。
從更長遠角度看，隨着大模型和 AI 發展，未來遊戲製作方式會有非常大的變革——到底是通過引擎還是通過世界模型、只用幾句話就做出來，今天我們都無法想象。但有一點非常確定：遊戲能不能創造出好內容，創作者本身是不可或缺的。
站在 TapTap 的角度，我們要儘早把世界上最優秀的遊戲創作者聚集到平台上，讓他們和玩家形成深度連接。將來工具怎麼變不是最關鍵的，最關鍵的是把這個生態從今天開始沉澱在我們平台上。
Q：RO IP 新遊戲相比友商有什麼優勢？新產品有哪些創新？
A：我們肯定希望有優勢，也正是基於這個原因才持續去做這個 IP。新遊戲命名為"守護永恆愛 2"，讓大家覺得我們不只是消費這個 IP，而是希望有持續沉澱。方向上選擇了技術革新和新玩法，這是跟以往最大的差異。產品還需要一段時間才上線，我們也在經歷製作方式的變革，最終效果不敢確定，但一定會用比較大膽、有更多勇氣的方式去做。
Q：TapTap Maker 如何做產品優化？素材庫是否有欠缺？後續有無 3D 內容引擎植入等迭代方向？
A：美術方面和素材方面如何提升，我們有非常明確的路徑，這也是非常重點在推進的方向。這件事我們比較確定一定能夠提升。
Q：TapTap Maker 如何面向大眾化用户降低創作門檻？是否考慮模板化 UGC？
A：我們所做的所有事情都是降低開發成本。如果創作者想到了該怎麼做但沒法做好，我們可以通過各種努力去解決——做各種模板、技術優化、讓創作者進行二次開發，這些我們都可以做到。
但真正最後一步——如何把一款遊戲變成最終好玩的爆款，這件事本身就很難，屬於極少數人的能力。TapTap Maker 並不能提升遊戲的成功率，遊戲成功率還是低的。我們所做的一切是降低遊戲創作的門檻，讓更多人有機會來嘗試。
百分比我們沒辦法提高，但我們可以把分母儘量放大——過去只有幾百個公司幾百個人有機會成為遊戲製作人，未來希望成千上萬上百萬人成為遊戲創造者，通過大浪淘沙讓更多人看看自己有沒有創作天賦。
Q：火炬之光作為一款老 IP 產品，公司如何做到讓它煥發新生？收購 IP 後的長線戰略部署？
A：最核心還是製作團隊在過程中努力一個又一個賽季提升遊戲品質和探索玩法，逐步得到核心玩家羣體認可，形成了良性循環——品質提升帶來玩家認可，收入提升又讓我們有更多資源做下一個版本更好的進化。拿到 IP 後會有更長遠規劃，不管是現有產品提升還是未來考慮做其他續作，至少有了更多可能性。
Q：如何理解心動的發行能力壁壘？是更好的本地化，還是因地制宜的素材設計，還是其他能力？
A：發行更重要的還是跟產品做配合，最本質的還是產品。以心動小鎮為例，發行最大的價值是當做出好產品以後，能非常順利、儘量少犯錯地去做全球發佈，這是我們的優勢。但除此之外更重要的還是產品本身。發行更像是一個基建，基建好非常重要，但最終結果最重要的還是產品本身。
<正文結束>
本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露
