投資人如何區分：好的成長、壞的成長與「不成長」？

每當企業的季報或年報發佈時，市場都會相當的火熱，因為投資者格外關注的當期利潤表中的 “營收/淨利潤” 數據會實時顯示。

若，“營收/淨利潤” 兩者同比增長且達到或高於市場預期，那麼市場很容易對其看多，股價更可能獲得正反饋；若下降甚至遠低於預期，市場同樣會做出反應，投資者會 “用腳” 投票，賣出該股票。儘管，該情形並不是完全絕對；但大部分熱門股票都曾出現過類似的情形。

咱暫且不討論，對比關注利潤表，優先查看現金流量表和資產負債表或許更重要。但，僅從市場關注 “營收/淨利潤” 指標，揭示了投資者很在意企業的業績增長及可持續性。

增長，確實很重要。企業停滯增長，就像 “池塘” 缺少了活水來源，久而久之更容易面臨競爭與估值壓縮的風險。可，市場的有意思之處在於，並非所有的增長都是好的增長、都在創造價值。

最典型的 “壞增長” 不是 “收入沒漲”；而是，收入上漲，規模在擴張，卻長期消耗現金，增加的收入又不足以覆蓋資本成本，進而需要不斷的融資。比如曾經的網約車補貼、共享辦公室等，越增長對企業整體的破壞越大。

因此，這引出了更深層的問題，即我們如何區分企業的 “營收/淨利潤” 增長，是好事？還是破壞性的呢？換言之，當我們看到 “營收/淨利潤雙增長” 時，如何判斷它到底是價值創造，還是價值毀滅？

增長是價值創造還是價值毀滅

在該問題上，巴菲特是這樣看待的：

沃倫·巴菲特：“只要價格合理，能讓我們獲得足夠的回報，我們完全願意收購那些毫無增長前景的公司。我們所做的，是推演未來的數據，估算隨着時間的推移，我們能收回多少現金。

試想，如果你將 100 萬美元存入儲蓄賬户，你是寧願每年獲得 10% 的固定回報且永不改變，還是寧願起初只有 2% 的回報，但每年增長 10%？這筆賬你自己算一算便知分曉。

完全可能出現這樣的情況：一家毫無增長的企業，反倒比那些增長迅猛的公司——尤其是那些必須依賴資本投入才能實現增長的公司——是更優質的投資。

同樣是增長，一種需要鉅額資本投入才能實現，另一種則幾乎無需資本投入，這兩者之間有着天壤之別。通常，金融分析師對這兩者之間的差異重視不足。事實上，這一關鍵點被如此忽視，簡直令人咋舌。如果你身在投資界，理應對此予以高度關注……

我們全資持有的一些最優秀的企業，其實並不增長。但它們能源源不斷地產生大量現金，讓我們得以用這些錢去購買其他資產。因此，即便該企業本身沒有實體層面的擴張，我們的資本卻依然在增值。

相比於那種雖然自身在增長、卻為了維持增長而吞噬掉所有現金、且在這一過程中無法產生高回報的企業，處於前一種境地（持有不增長但現金流充沛的企業）對我們要有利得多。實際上，許多企業管理層對這一點的理解都非常欠缺。”

巴菲特的視角中，在企業質量相當的前提下，他喜歡那些不需要大量新增資本投入，就能獲得高增長的公司；反之，同比那些需要大量資本投入才能增長的公司，他寧願去買入那些增長相對偏慢，但能夠產生源源不斷產生現金流的公司。

換言之，“資本效率” 很重要。基於此，我們可以把企業的 “增長質量” 大約分為三類：

1. 價值創造型增長（好增長）

用少量的新增資本投入，就能帶來較高的新增利潤與自由現金流。專業説法，就是增量投入資本回報率（ROIIC）高，且高於資本成本；現金轉化好，增長越快，自由現金流越強。巴菲特投資的喜詩糖果，就是這類型的企業。

那，我們怎麼對 “好增長” 進行量化，使其在數據上更直觀？大致可以參考如下指標：

自由現金流= 經營活動產生現金流 - 資本開支（可在現金流表的 “投資活動” 中 “購買固定設備” 科目中找到）

自由現金流利潤率 =（自由現金流 ➗ 總收入）✖ 100%

現金利潤比=（自由現金流 ➗ 淨利潤）✖ 100%

投資回報率（ROIC）=【淨營業利潤✖（1-税率）】➗（總資產 - 流動負債）

以上的數據不需要複雜的計算，幾乎都能從財務報表中找到；如果想要更方便的，可以在一些券商的 APP，或者第三方中找到這些基礎數據。

該數據時間維度，最好是 5 年及以上，這樣你能觀察到以上數據的的趨勢，是保持持續的上漲，還是下降，亦或者起伏很大。同比之下，數據趨勢持續上漲，且漲幅逐漸變大越好。

2. 價值毀滅型增長（壞增長）

這類公司的增長看起來很快，但是，它的增長主要依賴新增資本投入換來的，現金流留存很少；相當於需要不停的 “輸血”，才能 “造血”。

該現象，其實存在兩個明顯的問題：一是，用鉅額的資本換增長，風險高，稍有不慎就會損失，Wework（共享辦公）的案例恰當的説明了這點；二是，資本使用效率不高，同樣的資金用在 “價值創造” 的公司，帶來的收益更大。

有些常見的信號幫助我們做警惕：

自由現金流長期為負，或者隨着公司收入的增長反而更差

資本開支或營運資金（總流資產 - 總流動負債）佔用不斷攀升，可盈利能力（ROE\ROA\銷售毛利率\成本費用利潤率）並沒有同步改善

依賴持續融資維持擴張，股本稀釋明顯（參考：投資者，如何讀懂企業的股東權益表？（附谷歌示例））

利潤的增長並非來自經營活動（現金流量中可以看到），而是其它的不可持續的項目

同樣，這些數據也僅需要查看財務報表就能找到，不怎麼需要複雜的計算或公式。以上條件不需要全面滿足，僅滿足其中 1-2 條，就需要謹慎評估；如一些企業的數據確實看不懂，放棄也是明智的策略。

3. 成熟型/低增長高現金流公司（不增長 ≠ 不好）

有些公司的收入/利潤增長速度不高，甚至增長相當緩慢，但是業務穩定、僅需要少量的新增資本投入就能持續產生充沛的自由現金流。對投資者來説，這類公司的價值在於：

穩定的現金流分紅/回購

公司將留存現金以高回報再投資，提升每股內在價值（ROE）

但是呢，並不是所有的成熟企業都是安全的，有時候 “高分紅” 只是為了隱藏其衰退的跡象。因此，巴菲特強調了前提，企業本身很優秀且能產生大量現金流。該前提，主動的過濾掉了那些因自身業務處於衰退狀態的企業。

以上，除了價值創造型公司，巴菲特也會選擇成熟型公司——這與他自身的特點和能力相匹配。從公開的訪談和資料中，你可以隱約的感知到，巴菲特極其有原則，他不在乎外界的喧囂——企業的 “營收/淨利潤” 增長是個什麼狀況。

他有極高的自我要求和標準且不斷進化，沒有達到此類的標準，無論這家企業看起來多麼賺錢，他都不為所動。並且，他會永遠更進一步的考慮：作為股東，從這筆生意和投資中賺了多少錢，落入口中的財富實際增長了多少？他更關注實在的收益，而非人們 “吹捧” 的噪音。

這是一種資本家的極致理性，很值得我們學習。當然，提起 “資本家” 這個名稱，外界對其的反應很糟糕；可事實上，從某種程度上來説，絕大部分人曾經或者未來都是 “資本家”。

因為，把錢投資出去的個人，都是擁有資本的人，名義上是屬於 “資本家”。只是，區別在於資金體量的大小而已；擁有大量資本的人，被稱為 “大鱷”，而小體量的則被戲稱為 “小蝦米”。

可無論怎麼稱謂，大家都是已經或即將擁有的資本的人；故，從這點出發，也就會對所謂的 “資本家” 少了那麼點應激反應，能用更寬容的心態看待外界的噪音。

然而，從現實角度來看，世界上沒有那麼多 “股神”，不是人人都能為巴菲特。因此，若在同等條件下，依靠鉅額資本投入換取增長、以及增長幅度相對緩慢的公司，可能對個人投資者來説，判斷的難度很高。

特別是那種公司質量不錯，可增長緩慢型的公司；因為我們不是巴菲特，巴菲特可以買下這家不增長的公司，把賺到的自由現金流分紅，然後用分紅再投資，從資本的配置角度來看待整體的收益。

我們既沒有巴菲特的控制權，企業是否分紅，很多時候弱小的個人無法決定；也無巴菲特頂級的資產配置能力，他能把資本從一個地方配置到另一個地方，產生 20% 以上的年化收益率，這真不是一般人能把控。

當然，咱也不排除有人就是很厲害，能做到並長期持續超越巴菲特的水平；可問題的關鍵是，這樣的人，咱也不知道上哪兒才能找到是吧。

因此，對個人投資者而言，性價比的選擇或許是找到那些企業本身就很優秀，且只需要少量的資本投入，“營收/淨利潤” 就能獲得不錯的增長（價值創造型）。

這樣的企業也不難發現，你去看全世界最聰明的錢流向哪些領域，最頂級的投資者們有哪些共同的持倉……

“營收/淨利潤” 增長，初步篩選指標

當然，若想要在此基礎上，迅速的做些基礎的判斷，來分辨此公司的 “增長質量”，可以從以下方面：

連續 5 年 ROE（淨資產收益率）≥15%

資產負債率 ≤ 40% 或 有息負債/EBITDA < 3（流動比例高）

經營活動產生的現金流淨額 ≥ 淨利潤，且自由現金流為正

以上三個數據，最好同時滿足；且數據的時間最好是 5 年及以上。也就是説，同時列出連續 5 年以上的數據做對比。

因為，通常一家公司的 ROE 高，資產負債率低，它的護城河優勢會相對較為明顯；不僅如此，假若疊加它通過經營活動賺來的現金流，常年高於淨利潤（會計利潤可操縱），那説明是實打實的真增長。

反之，如果一家公司連續利潤高增長，但經營現金流常年為負，或者賺來的錢大部分用於購買固定資產及其它，説明有可能該公司屬於 “高資產投入 + 低質量增長” 型的企業。

這些數據，無需複雜的計算，可通過查閲財務報表，或者一些券商的 APP 中就能找到。比如，谷歌公司的數據，通過搜索引擎就能看到：

1. 連續 5 年 ROE（淨資產收益率）≥ 15%

淨資產收益率 ROE ，反映股東權益的收益水平，用以衡量公司運用自有資本的效率；指標值越高，説明投資帶來的收益越高。

2. 資產負債率 ≤ 40% 或 流動比率

資產負債率：衡量公司償債能力的指標。

資產有息負債率是衡量公司的財務實力的指標。

流動比率是衡量公司用短期資產償還短期債務能力的指標。

3.經營活動產生的現金流淨額 ≥ 淨利潤，且自由現金流為正

經營活動產生的自由現金流

淨利潤

當找到這些數據之後，可以把它們同時放在一個表格裏，就能看大致判斷出企業 “營收/淨利潤” 的增長質量。當然，找數據的工作可以讓 AI 來進行，只不過在使用之前多核實就可以。

（注：圖僅為示例，AI 的底層學習數據有時候沒有實時 “學習” 與 “更新”，缺失的部分可以網絡上搜索）

當找到以上相關的數據後，就可以從增長的角度，做個快速篩選，如果不合適，就排除或放棄。然後依據以下類比對公司做個歸類，進而依照各自詳細的指標做進一步的評估：

綜上，當我們看到一家公司發佈了 “營收/利潤雙增長” 的財報時；不要着急下結論這一定就是好的增長或好公司。

重點是評估其 “增長質量”，也就是這個增長是否是以高於資本成本的回報率換來的，且最終是否有轉化為可分配自由現金流或每股價值增長？

對於，個人投資者而言，假若企業本身質量相當好，再加上低資本投入就能產生高增長，這樣的公司遇到合適的價格，可以適當加倉後，長期持有。若，具備像巴菲特那般的資本配置能力和企業的控制權，買入那些成熟的企業，享受分紅再投資也不錯。