從板塊對立到內部廝殺，AI 產業鏈第二階段的核心定價因子

昨天有四家公司集中發佈財報，有軟件有硬件，還是比較有代表性的，所以今天就拉平這四家公司來集中看一下是否能提供一些更新的行業洞察點。

AI 替代的陰雲一直籠罩在軟件板塊，從去年 9 月開始到現在，IGV 從高點到低點最大回撤了 40% 左右，大部分成分股已經進入了歷史低估位置。因此市場上，最主流的策略是做多硬件，做空軟件。

所以 Q1 財報季可以告訴我們什麼？

它可能會是下一次分化開始浮現的檢驗窗口。第一階段的硬件 vs 軟件的 pair trading，邊際效益已經很弱了。第二階段的戰場會從板塊之間轉移到板塊內部：硬件鏈內部要分化、軟件鏈內部也要分化。

為什麼第一階段差不多結束了

第一，軟件板塊 forward PE 跌破 S&P 500 均值 (22.7 倍對 S&P 約 23 倍)，這是過去 10 年沒出現過的估值倒掛。當一類長期增長資產的估值已經低於市場平均，繼續向下定價需要更硬的理由，而不是一個情緒性的恐慌敍事。

第二,軟件公司開始主動應對。ServiceNow 推出 Agentic ACV 這種按 AI 任務完成量計價的新模型，Salesforce 推 Agentforce 按結果收費，Palantir 用 Ontology 把自己定位成 AI Agent 部署的前置層。這説明軟件公司也在主動改變商業模型。

所以 Q1 財報季要看的不是誰是 AI 的贏家 (這個問題市場在第一階段已經給過答案)，而是在第一階段贏家 / 輸家的標籤之下，第二階段的主流故事是什麼。

LRCX、TXN、NOW、TSLA，兩個在硬件鏈內部 (LRCX 對 TXN)，一個在軟件鏈內部 (NOW)，一個獨立於兩條鏈之外 (TSLA，它其實是 AI 在物理世界的第三條路徑)。

LRCX:硬件鏈贏家，戰場換成了週期延續性

$泛林集團(LRCX.US)  的 Q1 表面上不驚豔，當季營收 58.4 億美元基本符合市場預期。

真正重要的信號在管理層的 WFE 指引:2026 年全球晶圓製造設備支出從 1350 億美元上調到 1400 億美元以上，同比增長約 27%，並且明確指出 2026 年的出貨規模受潔淨室產能約束。

這句話翻譯過來就是 2027 年還會繼續強 。

NAND 的 400 億美元轉換投資大部分將在 2027 年前完成，先進封裝業務 2026 年增長預計超過 50%。Q2 營收指引中位 66 億美元、EPS 指引中位 1.65 美元，分別比市場一致預期高 9% 和 15%。

第一階段硬件鏈整體跑贏了軟件鏈。第二階段硬件鏈內部要分化，分化的點就是週期延續性（而存儲板塊已經先行驗證了這一點），誰能把這輪 AI 資本開支週期的能見度往 2027、2028 年延，誰就能拿到額外的估值溢價。

當前 TTM PE 約 64 倍確實不便宜，貴的就是可見度溢價。

TXN:硬件鏈的搭便車者，第二階段的相對落後兵

$德州儀器(TXN.US) 的財報看上去是比 LRCX 還漂亮，財報後股價大漲超過 10%。

Q1 營收 48.3 億美元、EPS 1.68 美元，同比分別增長 19% 和 31%，都是大幅超預期;

Q2 指引營收中位 52 億美元、EPS 中位 1.91 美元，再次遠超預期;

分業務看，工業板塊環比增長超過 20%、通信設備環比 +30%、數據中心環比 +25%，終端回暖信號非常全面。

第一階段硬件鏈上漲裏，TXN 享受的是搭便車者紅利，AI 概念帶動整個半導體估值中樞上移，它作為模擬半導體大票被順帶抬起來。

第二階段硬件鏈內部要重新分層，分層的標準是 AI 原生度，週期性增長到底多大比例是 AI 直接驅動的。

這個標準對 TXN 是不利的。工業和汽車合計佔它營收約 69%，這兩塊的復甦是模擬週期從底部走出來的結果，不是 AI 原生需求。數據中心電源 IC 確實有 AI 的功勞，但佔比還不夠大。

更關鍵的是同業比較。

ADI、MCHP、NXP 這幾家模擬半導體同業，過去兩年對庫存的管理比 TXN 更主動。TXN 在週期低點堅持不砍生產、不降稼動率，用高庫存穿越週期的做法在週期底部確實托住了產能利用率，但代價是毛利率恢復速度慢於同業。

接下來兩個季度 ADI 和 MCHP 的毛利率彈性大概率會跑贏 TXN。同時 TXN 正在進行的大規模 300mm 晶圓廠擴產 (LFAB2、SM1、RFAB2) 短期內繼續拉低折舊攤銷效率。

還有一個變量是 Silicon Labs 收購案:TXN 在 2026 年 2 月 4 日宣佈以 75 億美元現金收購 Silicon Labs，擴展 IoT 無線連接，預計 2027 年上半年完成。

戰略意圖我能理解，把 Silicon Labs 的外包代工遷回 TXN 自有產線，擠出 4.5 億美元年度協同。但短期看，併購整合、反壟斷審批、商譽攤銷都是不確定性，市場會在估值裏打一點折扣。

估值層面，TTM PE 約 43 倍顯著高於歷史中樞 (近五年中位約 22 倍)。技術面上 RSI 76.9 已經進入超買，KDJ 三值同步在 90 附近，股價緊貼 52 周高和布林帶上軌，意味着市場已經把週期復甦這個好消息充分定價。

如果放在第二階段的分化的框架裏，TXN 不算差，但不見得是 α 時代的贏家。

NOW:軟件鏈受害者，現在看的是定價模型能不能重構

$現在服務(NOW.US) 是這一批財報裏面我比較期待的，但看完確實是有點失望。

先看財務數據：

訂閲收入按固定匯率增長 19%,與指引中位一致;

cRPO 按固定匯率增長 21%,比指引高一個百分點，和過去三年 Q1 歷史 beat 幅度基本一致;

運營利潤率 32%，微超預期。

這些數字單看都不差。問題出在 FY26 指引的有機增速拆解：剝離 Armis(125bp) 和 Moveworks(100bp) 的外延貢獻後，有機增速從之前的 18.5%-19% 下調到 18.25%-18.75%，下調約 25bp。公司把下調歸因到中東地區大單簽約延遲，Q1 訂閲收入被拖累約 75bp。

盤後 -12% 的反應，表面上看是市場在罰這 25bp 下調，但我認為市場其實對 NOW 沒能在 Q1 完成在 SaaSpocalypse 裏完成自我重構而感到失望。

NOW 自 2025 年底的高點至今已經跌了約 36%，這個跌幅和 CRM、WDAY 基本在一個梯隊。但現在市場問的問題不再是 NOW 會不會被 AI 顛覆 ，而是 NOW 能不能在新的遊戲規則裏重新拿回定價權，但很顯然，NOW 錯過了這次窗口。

不過説句公道話，NOW 在過去 6 個月也做出一些努力，完成了兩筆重大收購:3 月完成 Veza(身份安全，約 10 億美元),4 月 20-21 日完成 Armis(網絡暴露面管理，77.5 億美元)。

公司現在明確把自己重新定位為 AI 平台 + 安全控制塔，即當企業大規模部署 AI Agent 時，NOW 提供誰能訪問什麼、什麼資產被 Agent 操作、Agent 的行為是否可審計這一整套底層治理能力。

而且定價模型也發生了轉變。開始推 Agentic ACV ：按 AI Agent 完成的任務數量計價，而不是按席位計價。

估值角度，NOW 的 TTM PE 約 61 倍，相對歷史中樞 (過去 5 年大致 70-90 倍區間) 已經出現過去五年第一次明顯的安全邊際。純估值殺的階段已經基本完成。接下來的股價表現，會更多取決於轉型兑現數據，而不是行業的宏觀敍事。

H2 2026 需要看到兩個信號：第一，Agentic ACV 能不能披露具體的 ARR 貢獻數字;第二，Armis + Veza 合計 88 億美元的併購能不能在 2026 年內轉化成可量化的交叉銷售數據。

如果兩個都看不到，那就繼續耐心等。在此之前，90-100 美元區間是觀察位，而不是建倉位。

TSLA:獨立於兩條鏈之外的第三條路徑

TSLA 是這四家裏最特殊的一個，跟我今天想講的主題其實沒有特別強的關聯。但熱度確實高，所以也一塊講一下。

Q1 的數據一方面很漂亮。

整體毛利率 21.1%，遠超市場預期的 18%;

汽車毛利率 (剔除信用額度)19.2%，同樣大幅超預期;

能源業務毛利率 39.5%，比市場 25% 的預期高出一大截;

非 GAAP EPS 0.41 美元也顯著超預期。

但公司在股東信裏明確承認：汽車和能源兩個板塊的毛利率裏都包含一次性收益（來自保修準備金調整和關税相關的利好）。

剝掉一次性利好，基本面的真實狀態就暴露出來:Q1 交付 35.8 萬台，低於市場預期的 37 萬台，同比僅增 6%;Model 3/Y 交付同比和環比都下滑 16%。汽車主業明顯放緩，在中國和歐洲兩個關鍵市場還出現了市佔率流失。

更讓市場擔心的是資本開支。公司明確表示 2026 年全年 Capex 比先前指引多 50 億美元。

這不是小數字。Musk 現在同時在鋪多條戰線的產能:AI 計算 (Dojo / AI5 芯片)、太陽能、電池材料、半導體制造、Optimus 產線、Robotaxi 車隊。每一條線都有萬億市場的故事，但每一條線短期內都要吃現金流。

50 億美元的 Capex 上修，本質上是告訴市場自由現金流壓力會長期存在，這也是盤後漲幅幾乎全部回吐的核心原因。

估值層面，TTM PE 約 359 倍，這個估值裏計入的是 2027 年以後 Robotaxi 規模化 + Optimus 進入消費市場的敍事完全兑現。

短期能交易的驅動只有兩個:Robotaxi 每週新增城市和車隊規模 (第三方眾包數據比公司披露更可靠);Optimus 產線的第一批實際照片和出貨數據。

沒有這兩個信號，估值下修空間明顯大於上修空間。我傾向於把 TSLA 放在交易性機會里：情緒高點減持、技術位附近可以輕倉博弈催化劑。

整體判斷

第二階段分化的整體判斷可以歸納成兩條主線。

主線一 硬件鏈：從板塊 β 切換到，週期延續性 α

第一階段硬件鏈賺的是 AI 資本開支的確定性。第二階段硬件鏈內部開始分化，分化的主定價因子是週期延續性以及 AI 原生度。

LRCX 的 WFE 上調 + 產能約束是這條主線的教科書案例。TXN 的超預期來自週期復甦，但缺少 AI 原生度和能見度延伸兩個第二階段關鍵因子，所以即便數據大超預期，相對同業的 α 空間反而在收窄。

主線二 軟件鏈：從誰會死切換到誰能重新定價

第一階段軟件鏈被定價的是 AI 替代危機，完成了估值壓縮的階段。第二階段的問題是誰會被淘汰 ，而是誰能用新定價模型把自己重新裝回成長股的標籤。

這條主線上我看到兩類可能的贏家：

第一類，握着企業系統層數據的公司(NOW、PLTR 等)：它們的價值不在軟件本身，而在它們持有的工作流數據和跨系統連接性。AI Agent 要跑起來必然需要這些數據，所以它們有機會從被顛覆對象轉成被依賴前置層 。NOW 推 Agentic ACV、PLTR 推 Ontology 都是這個邏輯。

第二類，原生 AI 軟件公司以及那些有底層數據 + 合規基礎設施 + 高切換成本護城河的公司。AI 能模仿軟件的樣子 ，但模仿不了多年積累的數據、不能深度集成、以及獲得大客户的信賴。

其實説實話，大家現在已經在逐漸認可 AI 無法完全替代軟件這句話，但對於軟件類的贏家，還是存在很大的分歧（沒人可以預測未來），這也是為什麼軟件的走勢僅僅只是修復，而不是走出趨勢。可以説，這次的財報季對於軟件公司就像一次大考一樣，誰能先用業績講出故事，誰就會被市場獎勵。

所以很多人過來問我軟件應該怎麼選，我也沒有確切的答案，我的思路也需要市場的驗證。繼續期待接下來的軟件公司的相關財報，接下來的主線機會可能就藏在其中。

$英偉達 (NVDA.US)$特斯拉 (TSLA.US)$Meta(META.US)$亞馬遜 (AMZN.US)$黃金 ETF - SPDR(GLD.US)$白銀信託 ETF - iShares(SLV.US)$Meta(META.US)$台積電 (TSM.US)$Grayscale Bitcoin Mini Trust ETF(BTC.US)$Circle(CRCL.US)$Coinbase(COIN.US)$英特爾 (INTC.US)$AMD(AMD.US)$谷歌-A(GOOGL.US)$羅素 2000 指數 ETF - iShares(IWM.US)$納指 100 ETF - Invesco(QQQ.US)$美光科技 (MU.US)$博通 (AVGO.US)$禮來 (LLY.US)$諾和諾德公司 (NVO.US)