【IPO 前哨】“眼科茅” 赴港，A 股估值溢價還能保住嗎？

$愛爾眼科(300015.SZ) 正式官宣，擬發行 H 股並登陸港交所主板上市，這家曾在 A 股創下 4000 億市值神話的民營眼科龍頭，正式踏上 “A+H” 雙資本平台之路。

資本戰略轉向的底層邏輯

作為創業板首批上市企業，愛爾眼科曾憑藉 “眼科茅” 的光環，市值一路攀升至逼近 4,000 億元人民幣水平，但此後股價持續震盪下行，當前市值約 1,022 億元，大約相當於其 2025 年扣非歸母淨利潤 31.41 億元的 32.54 倍。

根據其公告，擬在港交所主板掛牌上市，是為了深入推進全球化戰略，打造國際化平台，實現實業佈局與資本結構的聯動發展。

由此可見，赴港上市是其全球化戰略的關鍵落子。財華社留意到，截至 2025 年 12 月 31 日，愛爾眼科已在境外佈局 179 家眼科中心及診所，逐漸形成遍及中國內地、中國香港、歐洲、美國、東南亞等區域的醫療服務網絡。

2025 年，其境外業務貢獻營收 30.57 億元人民幣，同比增長 16.47%，佔總收入的比重從 2024 年的 12.51% 擴大至 13.68%，已成為重要增長極，而不到 15% 的收入佔比也意味着其境外拓展仍有很大的空間。

港股上市不僅能提升國際品牌影響力，更能打通跨境融資與併購通道，降低海外擴張的法律與資金壁壘，實現境內外業務雙向賦能；同時通過境外籌資也能增加其資本運作的靈活性。

港股眼科賽道：估值窪地與流動性困局

愛爾眼科若能登陸港股，首先要面對的是港股眼科醫療板塊的整體生態——低估值、弱流動性與業績分化並存的市場環境。

當前港股眼科相關標的主要分為三類：醫療服務連鎖、眼科器械與創新藥企業。

醫療服務類（包括連鎖眼科醫院）主要有三家對標標的，分別為$希瑪醫療(03309.HK) 、$朝聚眼科(02219.HK) 和$德視佳(01846.HK) 。

林順潮創立的香港 + 內地連鎖眼科醫院希瑪醫療，主打高端眼科、青光眼、角膜、玻璃體視網膜等，也有牙科業務。2025 年，其整體收入為 19.67 億港元，按年增長 1.75%，其中眼科服務收入 12.45 億元，同比增長 2.79%，佔總收入的 63.96%。香港業務佔其總收入的 48.8%，內地業務佔比為 51.2%。2025 年非香港會計準則股東應占淨利潤為 1.38 億港元，同比增長 81.48%。按現價 1.26 港元計，其市值為 16 億港元，今年以來股價累跌 26.74%，現動態市盈率僅 14.9 倍。

內蒙古起家的朝聚眼科，覆蓋近視防控、屈光矯正、白內障、小兒眼科等，經營 31 家眼科醫院和 32 家視光中心，主要在華北地區佈局，並計劃拓展至長三角。2025 年營收按年下降 3.21%，至 13.60 億元人民幣；非國際會計準則的經調整淨利潤為 1.88 億元人民幣，同比下降 7.33%，淨利潤率為 13.8%。按現價 2.86 港元計，市值約 20.17 億港元，現動態市盈率只有 10 倍。

擁有德國背景的眼科診所集團德視佳，在德國、丹麥、中國、英國、瑞士等均有業務，聚焦老花矯正和屈光手術業務。2025 年收入為 7.96 億港元，同比增長 11.23%，其中中國業務的佔比為 18.35%，貢獻收入 1.46 億港元，同比增長 0.46%。淨利潤為 5663.3 萬港元，同比下降 32.87%。按現價 2.65 港元計，市值僅 8.50 億港元，市盈率約 15.01 倍。

眼科器械/設備股方面，港股有高視醫療（02407.HK），從事研發和經銷眼科醫療設備及耗材，涵蓋使用眼科醫療器械進行診斷、治療或手術的所有七個眼科亞專科，即眼底病、白內障、屈光不正、青光眼、眼表疾病、視光及兒童眼科。當前市值約 7.87 億港元，動態市盈率 7.33 倍。

眼科創新藥企有兆科眼科-B（06622.HK）和撥康視雲-B（02592.HK）。

兆科眼科-B 專注眼科創新藥，當前有八種眼科藥物已獲准在國內商業化，另有其他已獲監管批准的醫療產品，如 TONO-i 及熱敷眼罩 “堡得視”。2025 年營收約 3,197.4 萬元人民幣，市值約 16 億港元。

撥康視雲-B 為臨牀階段眼科生物科技公司，2025 年 7 月上市，當前市值約 16 億港元，今年以來股價已累跌 64.81%。

另外還有綜合藥企遠大醫藥（00512.HK），業務涵蓋抗腫瘤、心血管急救製劑、高端心腦血管介入醫療器械、呼吸及五官科、抗病毒抗感染等多個領域，眼科為其重要板塊，眼科產品有瑞珠滴眼液等，市值約 229 億港元。

整體來看，港股眼科醫療服務板塊估值顯著低於 A 股。

見下表，港股上市眼科醫院股的估值整體偏低，市盈率居於 9 倍至 15 倍的區間，遠低於愛爾眼科 A 股僅 33 倍的估值水平。同時，板塊流動性偏弱，多數標的日均成交額僅百萬港元級別，機構覆蓋度低，股價波動較大。愛爾眼科赴港上市會否改變這種估值生態，提振整個板塊？

潛在風險：挑戰不容忽視

愛爾眼科 A 股估值雖然已從高點大幅回調，但對標港股同行的估值水平，仍存在不容忽視的差距。以連鎖醫療企業為例，港股現有標的的市盈率僅 9-15 倍，而愛爾眼科儘管規模與盈利能力更為出色，但近 33 倍的市盈率仍需要更多的實證支持。

另一方面，若 H 股 IPO 定價顯著低於 A 股當前價格，將引發跨市場套利壓力，進而對 A 股定價形成衝擊。港股上市後，兩個市場的股價聯動也可能進一步壓縮 A 股估值溢價空間。

從 2025 年年報數據來看，愛爾眼科扣非歸母淨利潤同比僅微增 1.36%，雖然 2026 年第 1 季扣非歸母淨利潤有 10.92% 的雙位數增幅，仍明顯低於 2025 年第 1 季 25.78% 的淨利潤增速。

若利潤增長持續放緩，H 股上市後的財報表現可能難以支撐較高的發行估值。港股投資者對醫療服務板塊的盈利可持續性和穩定增長要求更高。愛爾眼科需要在上市前後以有説服力的業績改善數據回應市場。

醫療服務行業具有極高的敏感性和依賴口碑的特徵。愛爾眼科近年受到部分負面輿情的衝擊。隨着上市地擴展至港股，合規監管和信息披露要求更加嚴格，特別是在患者權益保護、醫療質量安全和信息披露透明度方面。一旦出現重大負面輿情，將在 A 股與港股市場形成 “雙重共振” 效應，放大公司經營風險和聲譽風險。

綜合展望

從體量看，愛爾眼科營收和淨利潤規模遠超任何一家港股眼科同業，有望重塑港股眼科醫療板塊的估值體系；從戰略意圖看，H 股上市直指全球化擴張與國際品牌升級，是公司走出國內競爭紅海、奔赴更大國際舞台的戰略一躍。

但同時必須正視的是，規模不代表勝率，先發優勢不等於護城河。利潤增長放緩的不確定性或成為其估值桎梏。未來，愛爾眼科必須用紮實的財務回報和清晰的資本結構優化，回應資本市場對其 “增長故事” 的質疑。

文：毛婷