【港股打新分析】天星醫療

聊聊剛上的港股新股 - 天星醫療。

公司及行業介紹：天星醫療是國產運動醫學器械的龍頭。比如你打籃球扭傷了膝蓋、踢球撕裂了交叉韌帶、打羽毛球肩袖損傷要做關節鏡手術，醫生用的那些"小釘小線"——帶線錨釘、界面螺釘、半月板縫合系統、內窺鏡刨削器這些植入物和手術器械——天星就是做這個的。截至 2025 年底產品已進入 3000 多家醫院，其中三級醫院超 1000 家，累計銷量超 200 萬件。公司所處賽道是中國運動醫學設備市場，2024-2030 年預計 16.5% 複合增速，公司同時切入了智能康復賽道（預計 47.5% 複合增速、2030 年規模 229 億人民幣）。市場格局上，國產替代是核心邏輯——目前中國運動醫學市場五強裏四個是外資（史賽克、強生、施樂輝、Arthrex 合計 59.3%），天星是 2024 年第四名、市佔率 6.5%，國產品牌裏排第一。運動醫學 2024 年 5 月開始集採落地，外資份額已從 80% 快速降到 50%，國產替代窗口正在打開。公司是真實賽道、真實國產一哥，但盤子整體不算特別大。
業績情況：業績報表非常漂亮。收入端：2023/2024/2025 年分別為 2.39 億、3.27 億、4.03 億人民幣，同比增速分別為 37.1%、23.1%——增速雖然在放緩但絕對值仍穩健，且海外收入從 2023 年的 667 萬狂飆到 2025 年的 7027 萬，佔比從 2.8% 躍升至 17.4%，海外是新增長引擎。淨利潤端：2023/2024/2025 年 IFRS 淨利潤分別為 0.57 億、0.95 億、1.37 億人民幣，兩年翻了 2.4 倍，Non-IFRS 調整後淨利潤為 0.58 億/0.96 億/1.54 億（主要調整項為股份獎勵開支和上市開支，金額都不大），公司切切實實盈利了。毛利率分別是：74.3%/69.6%/74.1%，2024 年因 14 款植入物被納入集採（從 19 款中），毛利率短暫下降，但 2025 年靠規模效應和成本管控又拉了回來，證明了集採影響已基本消化。
估值情況：按發行價上限 98.50 港元，市值約 54.01 億港元，對應人民幣約 47.53 億元。以 2025 年收入 4.03 億人民幣計算，PS 約 11.8 倍；以 2025 年 IFRS 淨利潤 1.37 億人民幣計算，PE 約 34.7 倍；以 Non-IFRS 調整後淨利潤 1.54 億人民幣計算，調整後 PE 約 30.9 倍。和 IPO 前最後一輪（2023 年 1 月 C 輪融資，對應估值約 35 億人民幣）對比，本次發行估值溢價約 36%。整體來説，估值偏貴但不算離譜。A 股可比公司主要是骨科耗材龍頭：威高骨科（688161，2025E PE 約 41 倍）、大博醫療（002901，2025E PE 約 47 倍）、春立醫療（688236，2025E PE 約 40 倍）、三友醫療（688085，2025E PE 約 70 倍）。從 PE 看，天星 34.7 倍/調整後 30.9 倍，反而比 A 股骨科龍頭普遍便宜，這是港股折價 + 新股折價的體現（港股運動醫學暫無純正可比標的）。但也要看到差異：天星收入規模僅 4 億人民幣，威高骨科、大博醫療都是 15-20 億人民幣級別，天星體量小很多，但增速更快（2025 年收入 +23% vs A 股骨科龍頭普遍個位數到十幾）。毛利率上天星 74.1% 全面領先（A 股骨科龍頭普遍 55-65%），這是運動醫學細分賽道的高毛利屬性。
發行安排：公司屬於"頭婚股"，發行機制為機制 B（公開發售約 10%、國際發售約 90%），公開配售約 16844 手，盤子相當迷你。每手入場費按 98.50 港元計為 4974.7 港元。沒有綠鞋。基石投資者三家：JSC International（代表 Shenghai SP，亦莊國資背景）、奧博亞洲四期（OrbiMed，全球頂級醫療專項基金，老股東追加認購）、大灣區共同家園投資有限公司，合計認購約 3700 萬美元（約 2.9 億港元），佔總募資額的 35%，基石陣容和比例還行。計息天數 1 天。
結論：業績還不錯，估值不算貴，手數比較少，再考慮到近期市場熱度不錯，我會打。

$天星醫療(01609.HK)