瑞幸咖啡：增收不增利，小藍杯何時才能走出 “外賣後遺症”？

瑞幸咖啡（LKNCY）於北京時間 2026 年 4 月 29 日下午美股盤前發佈了 2026 年第一季度財報（截止 2025 年 3 月），整體上，瑞幸一季度在保持高速開店的情況下收入端表現仍然不錯，小超預期，但美中不足還是老問題，外賣佔比提升拉高配送費用的影響仍在延續壓制利潤的釋放。另外，瑞幸也首次宣佈了 3 億美元的回購計劃。$瑞幸咖啡(ADR)(LKNCY.US)

1、整體業績小超預期。1Q26 瑞幸實現總營收 120 億元，同比增長 35.3%，小超市場預期，增長主要由門店數量擴張和月均交易用户增長驅動，而非同店的內生增長。

2、開店節奏重新提速。瑞幸 Q1 新開門店 2548 家，門店總數達到 33596 家，環比 Q4 重新提速。其中直營門店的淨增速度快於加盟門店，説明瑞幸在高線城市的加密佈局仍在持續推進，也印證了管理層 “搶佔份額優先於利潤” 的戰略導向。海外進展來看，Q1 海外市場新增 17 家門店，以東南亞市場為主。

3、同店增速轉負。作為剔除新店影響後體現瑞幸單店內生增長的核心指標同店營業額增速（SSSG）同比下滑 0.1%，增速環比去年下半年持續回落，海豚君推測核心拖累來自外賣補貼下降導致部分價格敏感型用户流失帶動同店杯量回落，杯單價在全面上線 “+3 元升特大杯/超大杯” 後預計對整體價格帶有所提振。

4、配送費用仍是利潤最大的拖累項。毛利率上，雖然全球咖啡豆價格仍處於高位，但瑞幸通過產地直採和長期採購協議在一定程度上對沖了成本壓力，同時非咖啡飲品佔比的提升也稀釋了咖啡豆成本上漲的影響，最終毛利率和去年同期持平。費用拆分看，最大的拖累項還是配送費用，同比增長 48%，佔營收比例從去年同期的 7.8% 大幅攀升至 10.9%。雖然較去年補貼高峰期（19%）有所回落，但距離外賣大戰前 7%-9% 的常態化水平仍有差距。最終 Non-GAAP 經營利潤率為 7.5%，同比下滑 220 個基點。

5、首次宣佈 3 億美元回購計劃。公司董事會批准了一項為期一年、規模最高 3 億美元的股票回購計劃，是瑞幸歷史上首次啓動回購，表明公司現金流已足夠支撐在擴張的同時回饋股東。

核心業績指標一覽：

海豚君整體觀點：

隨着外賣價格戰基本告一段落，意味着過去一年平台用大額補貼 “硬拉” 出來的需求，開始逐步迴歸自然流量狀態，對於瑞幸來説，顯然是有代價的。

Q4 月活躍付費用户數已經回落到 9800 萬，同比增速為 27%，較前幾個季度明顯放緩，這實際上就已經説明一個問題：外賣大戰帶來的新增用户，並沒有想象中那麼高比例地沉澱到瑞幸的私域體系裏。

海豚君認為這也很好理解：平台補貼吸引來的用户，本質上很多是 “價格驅動型流量”，他們對平台補貼的忠誠度甚至高於對品牌本身的忠誠度，一旦補貼減弱，留存會自然下滑。 這意味着 26Q1 瑞幸正在經歷一個 “擠水分” 的過程——價格敏感型用户流失，杯量增速放緩，但留下來的用户質量更高、客單更高、利潤貢獻更好。

因此對於當期業績來説，真正重要的不是營收能否立刻重回高增，而是補貼退潮之後，瑞幸能不能把利潤模型重新拉回正軌，結合 Q4、Q1 配送費用佔比連續回落，説明公司的訂單結構在邊際改善的過程中。

除了外賣補貼退坡，從競爭格局上來看，現制連鎖咖啡賽道的競爭顯然是在不斷加劇的。除了海豚君此前提到的幸運咖發力開店 “農村包圍城市”、古茗 / 茶百道等茶飲跨界咖啡賽道外，星巴克在今年 4 月正式完成交割後（博裕持股 60%，星巴克保留 40%）意味着星巴克在中國後續也會從原來的外資直營體系逐步向更本土化、更強調效率和擴張的模式靠攏。

對瑞幸而言，海豚君認為雖然不一定會立刻衝擊到銷量，但中期看可能會對其未來在高線城市做產品升級、場景升級、品牌調性升級帶來潛在壓力。

基於上述背景，我們再來看瑞幸近期的兩大戰略動作：一是公司控股股東大鉦資本完成對藍瓶咖啡的收購，補齊高端精品咖啡佈局、以及正式推出瓶裝即飲咖啡。

首先藍瓶代表的是精品咖啡的心智，意味着未來瑞幸如果能在核心城市試點 “Luckin x Blue Bottle” 專區，切入 25-30 元價格帶，就有機會補上自己在高端價位和精品形象上的短板。

而瓶裝即飲咖啡定價 6-7 元，覆蓋經典美式、柚 C 美式、生椰拿鐵等核心大單品，也意味着瑞幸開始向商超、便利店等全場景零售渠道延伸，既能有效防禦幸運咖等超低價品牌的擠壓，也能把品牌觸點從門店現制場景，拓展至更高頻、更廣域的日常消費場景。

如果把這兩個動作連起來，海豚君的理解是：瑞幸正從單一現制咖啡品牌，逐步進化為全價格帶、多場景的綜合性飲品平台：瓶裝咖啡守住大眾低價基本盤，主品牌穩固 10-20 元核心中間盤，藍瓶咖啡撬動高端精品價格帶，三層佈局形成完整防禦與進攻體系，應對行業日趨激烈的全方位競爭。

最後落實到投資層面，市場當前對 2026 年公司的預期大致集中在 Non-GAAP 淨利潤 52-53 億元，對應 2026 年僅為 12x 左右，儘管考慮到瑞幸在粉單市場的折價，但和海豚君預測的未來 3 年利潤端修復到 20%-25% 的複合增速相比、以及公司在當前時點下場回購，當前位置顯然並不算高。按照估值修復到 15x 來看，至少對應 25% 的上漲空間。

但這裏的風險點在於 26Q2-Q3 瑞幸會迎來去年外賣大戰形成的高基數，同店數據大概率不會輕鬆，會對估值形成一定的壓制，各位投資者可以根據自己的風險偏好進行把握。

以下為詳細分析

一、投資邏輯框架梳理

根據瑞幸咖啡披露口徑，公司分為自營業務、加盟業務兩大業務條線。

1）其中自營業務是瑞幸咖啡直營門店所帶來的收入，當前直營門店突破 20000 家，門店以一二線城市為主，對瑞幸咖啡打造品牌形象具有重大意義。自營業務是公司利潤的基本盤，利潤佔比超 80%。

2）加盟業務的營收包含：銷售給加盟商的原材料（咖啡豆、牛奶、椰漿）、加盟店的利潤抽成（根據不同門店毛利情況按階梯制度抽成）、設備銷售、送貨服務和其他服務五部分，其中原材料銷售佔比近 70%，是加盟業務的核心營收來源。當前加盟門店超 10000 家，營收佔比 20% 左右，主攻三四線等下沉市場，旨在搶佔下沉市場優質點位，雖然當前加盟門店開店速度更快，但但盈利能力不如自營門店。

值得注意的是，26Q1 瑞幸的業務邊界實際上已經開始外延。除了原有的自營和加盟現制咖啡業務，公司正在新增兩個值得持續跟蹤的方向：一是瓶裝即飲咖啡，二是可能借助藍瓶切入的高端精品咖啡試點。這兩個新方向雖然短期對收入貢獻未必大，但從估值邏輯看，很重要，因為它們意味着瑞幸未來不再只是比拼單店模型和開店速度，而是在探索品牌層級擴張和消費場景擴張。

二、開店節奏重新提速

開店數量上，瑞幸 Q1 新開門店 2548 家，門店總數達到 33596 家，環比 Q4 重新提速。其中直營門店的淨增速度快於加盟門店，説明瑞幸在高線城市的加密佈局仍在持續推進。

海豚君認為，一季度開店提速的核心邏輯在於：在咖啡滲透率仍在快速提升的階段，頭部品牌搶佔優質點位的窗口期不會太長。 管理層在去年四季度電話會上明確表示，"獲取市場份額依然是公司戰略規劃的重中之重"。尤其是在庫迪已經叫停省會以上城市加盟、部分中小品牌加速出清的背景下，瑞幸加速開店實際上是在趁競爭對手收縮時擴大領先優勢。

作為剔除新店影響後體現瑞幸單店內生增長的核心指標同店營業額增速（SSSG）同比下滑 0.1%，呈現出非常明顯的 “補貼退潮——增速回落” 的路徑，拆分來看：

杯單價上，一方面，全面上線 “+3 元升特大杯/超大杯” 之後，消費者並不會感知到傳統意義上的 “漲價”，但實際支付金額中樞會自然上移，主力價格帶從 10-13 元逐步走向 12-15 元，另一方面，考慮到付費會員客單價比普通用户高 30%-40%，而付費會員比例達仍在抬升支撐了價格端的上漲。

杯量上，在補貼退坡後，價格敏感型用户部分流失幾乎是必然的，Q4 月活躍付費用户同比僅增 27%、環比明顯放緩，已經提前給出信號。

配送費用仍然是利潤最大的拖累項

Q1 瑞幸實現總營收 120 億元，同比增長 35.3%，小超市場預期。拆分業務來看，自營門店實現營收 90 億元，同比增長 32.3%，加盟業務收入 30.2 億元，同比增長 44.5%，增速快於自營門店的增長，核心在於瑞幸系統性降低了加盟門檻，通過加盟模式加速下沉搶佔點位。

毛利率上，雖然全球咖啡豆價格仍處於高位，但瑞幸通過產地直採和長期採購協議在一定程度上對沖了成本壓力，同時非咖啡飲品佔比的提升也稀釋了咖啡豆成本上漲的影響，最終毛利率和去年同期持平。

費用上，Q3、Q4 的經驗表明，除配送費用外，瑞幸其他費用項整體控制並不差。最大的拖累項還是配送費用，同比增長 48%，佔營收比例從去年同期的 7.8% 大幅攀升至 10.9%。雖然較去年補貼高峰期（19%）有所回落，但距離外賣大戰前 7%-9% 的常態化水平仍有差距，最終 Non-GAAP 經營利潤為 9 億元，同比增長 4.1%，利潤率較去年同期下滑 2.2pct。