迪士尼：新官首秀不俗，來自百年老牌的韌性

大家好，我是海豚君！

$迪士尼(DIS.US) 2Q26FY 財季是 3 月剛接管公司的新 CEO 首秀，實際交卷表現還不賴，展現經營韌性的同時，還增加了一點回購誠意。這讓市場原先因宏觀波動、AI 對行業變化以及新領導班子上任而緊繃的擔憂情緒有所緩解。

1、指引超預期：2Q26 對應自然年的 Q1，碰到了中東摩擦、體育版權成本上升等短期不利因素。前者會因為高油價而影響旅遊消費需求，進而影響主題公園收入，後者則會帶來體育業務的利潤承壓。

雖然主題公園、體育業務確實受到了不利影響，但迪士尼的韌性還是扛住了壓力、實際表現好於預期。整體收入增長 7%，環比略微加速，同時經營利潤率基本保持同比持平，相比 Q1 還改善了 0.6pct。

儘管強調了宏觀的不確定性，管理層仍然對 Q3 以及全年給出了一個比較健康的指引，海豚君認為，下半財年的電影內容小週期、新遊輪航線以及流媒體整合後的經營提效等是正面推動因素：

（1）預計 Q3 總分部經營利潤約 53 億美元，同比增長 16%，增速相比 Q2 的 4% 顯著加快。

（2）全年調整後 EPS 增長指引維持在約 12%，略高於市場預期的 11%，若不剔除第 53 周，則 26 財年 EPS 同比增長 16%。

2、流媒體表現不俗：Q2 娛樂內容板塊收入增長近 10%，環比加速回暖，主要受益收入佔一半的流媒體業務（SVOD）在漲價、和收購 Fubo 並表（拉動收入增長 4%）和《瘋狂動物城》等優質電影上線推動下，實現加速增長。Q2 上映的電影票房表現不佳，不過下季度會有幾部 IP 電影有望扭轉劣勢。

與此同時，娛樂板塊的經營利潤率也相比 Q1 提高了 2pct，其中流媒體利潤率超 10%，達到此前設定的全年盈利目標。今年迪士尼將推動 Disney+ 與 Hulu 的整合，實現統一平台，有望進一步優化盈利效率。

3、公園展現龍頭韌性：Q2 整個體驗業務增長 7%，在基數走高下增速反而沒有掉。雖然從客流量上看，美國本土園區確實因為中東摩擦影響而同比下滑 1%。不過靠着擴充後的園區項目和新遊輪航線，還是保持了增長的韌性。

4、體育業務還在整合期：Q2 體育業務增長基本持平，利潤率同比仍下滑 1pct。迪士尼一直重視體育內容，作為新 CEO 提及的三大業務戰略方向之一，從去年下半年開始，ESPN 就開始了一系列的調整。

具體包括推出旗艦新平台、與 NFL 交叉持股以及與 WWE、MLB 等內容提供方簽署新的內容採購協議。這其中，涉及到部分內容（大學橄欖球、NBA）合同漲價，以及完全新增的內容（WWE），因此主要會影響體育業務的短期盈利水平，公司預計 Q3 經營利潤還將同比下滑 14%。

5、提高回購預算：此次管理層還將全年 70 億回購預算上調到 80 億，上半年累計回購耗資 55 億美金（二季度回購 35 億），另外分紅 13 億，年化算 80+26 億=106 億的分紅 + 回購，對應當下 1780 億市值，股東回報為 6%。

6. 重要財務指標一覽

海豚君觀點

對迪士尼來説，近期的宏觀和行業環境是相對不利的。宏觀上，高油價一方面會直接影響出行需求，導致主題公園承壓；另一方面也會推動園區消費品成本持續高企，在往終端用户轉嫁壓力時也並不太順暢。

而行業就更不必説了，鬆弛了幾年的業內競爭，近期因為 AI、短視頻和本身消費力的原因，也出現了被動加劇的苗頭。不僅體現在各家不斷加碼的內容投入上（奈飛、迪士尼投入增速反彈），也體現在頭部之間頻繁的收購整合（派拉蒙、華納以及奈飛之間的收購拉扯 d）。此前迪士尼與 OpenAI 的合作也因為 Sora 的戰略調整而中止，雖然這對迪士尼的短期業績影響沒那麼大，但積極情緒上還是會有削弱。

因此在上述背景下，3 月新 CEO Josh D'Amaro 順利接任，Iger 作為高級顧問任職到今年底。出於對管理層經營能力的信任度有限，財報前市場對迪士尼的業績預期和投資情緒都是相對不高的。這也使得本身估值就不算高的迪士尼，年初以來的股價一直處於調整和被壓制中。

這次實際交卷，勢必會給市場帶來擔憂情緒的緩解。當然，上述環境壓力仍在，因此要説完全打消疑慮肯定過於樂觀了。海豚君仍然認為，長期看，迪士尼的業務多樣化還是會相對具備一個更綜合的抗壓韌性。放在短期上，電影小週期和新航線也是催化劑：

下半財年的優質電影會陸續上線，因為是 IP 續作，因此大多具備一定的兜底能力。3 月上映的 Hoppers 票房超預期，4 月底上映的《穿普拉達的女王 2》首周強勁，後續表現值得期待。隨後星球大戰、玩具總動員等 IP 會陸續上映，Q3 的電影收入應該要比 Q2 明顯好得多。同時，首個母港設在亞洲的遊輪已經開始運營，有望給到體驗業務板塊一定的增量收入支撐。

因此這也使得，昨日收盤的 1780 億市值，對應 26/27 財年分別對應 15x/14x 的經調整 P/E（預計 27 財年經調整利潤按管理層 “雙位數增速” 指引增長 10%），無論是參照歷史估值中樞、還是匹配當下增速來看，都不算高的情況下，有望隨着市場擔憂情緒緩解，估值逐步修復到中樞 18x P/E、即 2100 億的水平。