騰訊控股 (00700.HK)：從 600 到 400，最肥的企鵝走不動了？

2026 年的港股，終於迎來了一絲喘息。4 月恒生指數收漲 3.99%，恒生科技指數漲 4.76%，對比 2 月（恒生：-2.76%、恆科：-10.15%）和 3 月（恒生：-6.92%、恆科：-9.50%），市場總算給投資者回了口血。

但港股大佬——$騰訊控股(00700.HK) ，卻有自己的想法，偏偏走出了獨立行情，4 月逆勢大跌 3.35%。如果一直關注港股市場就會發現，其實這隻 “超級企鵝” 的疲態，早在 2025 年 10 月就已顯露。

圖 1 近期騰訊股價變化（月線）

資料來源：同花順

從去年 10 月開始，除了 2026 年 1 月小幅上漲，其餘月份幾乎一路陰跌，股價從 600 港元上方一路跌至當前 400 多港元，晃晃悠悠地下坡。

不少投資者滿臉疑惑：財報明明很漂亮，基本面沒暴雷，為什麼依舊跌跌不休？

核心緣由在於，AI 的長遠戰略佈局，使得市場對其短期盈利漸生隱憂，加之其直言大額 AI 投入或將影響回購安排，曾穩穩託舉股價的回購託底估值邏輯就此逆轉，前期高估值亦順勢步入理性修正。疊加傳統互聯網增長觸頂、外部環境多重擾動，股價便自然進入 “休整” 的週期。

業績表現雖好，規劃預期卻惱

單看 2025 年成績單，騰訊完全是 “優等生”。2025 年營業收入 7517.66 億元，同比增長 14%；毛利 4225.93 億元，同比增長 21%，Non-IFRS 歸母淨利潤 2596.26 億元，同比增長 17%。

遊戲、廣告、金融科技及企業服務三大板塊全面增長，騰訊雲更是首次全年規模化盈利。基本面紮實，利潤穩步增長，這樣的公司卻連續陰跌，那麼就需要再看深一點了。

我們先回歸市場本源，現在市場上最火的投資關鍵詞是啥？那肯定是 AI、算力、大模型等等，騰訊 2025 年年底至 2026 年年初，便開啓了 AI 戰略激進投入週期。

根據最新戰略披露，2026 年 AI 投入規劃將從 2025 年的 180 億元翻倍至 360 億元。需要注意的是，大額戰略前置投入將顯著壓制短期淨利潤增速、擠壓利潤率空間，市場盈利預期自然也隨之降温。

對於初創且尚未盈利的高科技企業來説，高額的研發投入的確是一大利好，也是市場重點關注對象，而且近期內不一定能夠有所變現是符合市場預期的，但是對於騰訊這種成熟且有穩定盈利的公司來説，研發投入只是一個方面，市場還要看你是否能夠保持高速且有想象空間的商業模式和經營狀況，股東關心自己能否得到高額的分紅和其他回報。

這裏也折射出科技行業，特別是 “AI 玩家” 圈的殘酷現實：不投 AI 會被淘汰，猛投 AI 短期大概率虧。好比千禧年初那股互聯網狂潮一般，誰都不敢掉隊，做啥都要搞個 “互聯網 +”，只是現在變成了 “AI+” 或者 “大模型 +”，因此所有人都在拼命跑，誰也不敢停，即使最後未必都能賺到錢。

目前騰訊的 AI 商業打法還處於 “把 AI 嵌入現有產品” 的模式，沒有獨立的 AI 營收板塊，短期內無法直觀地體現出實打實的收入利好。

再與同行對比，差距更為明顯。截至 2026 年 3 月，AI 原生 APP 月活用户規模中豆包、千問、DeepSeek 位居前三位，月活用户規模分別為 3.45 億、1.66 億和 1.27 億，而元寶僅為 0.57 億，完全斷檔！

圖 2 2026 年 3 月活躍用户規模（億）

資料來源：Quest Mobile 報告

再從推廣來看，老大在騰訊員工大會上直言要讓元寶重現當年微信紅包的全民輝煌，可 2026 年春晚豆包以獨家官方 AI 夥伴身份霸屏全場，除夕單日 AI 總互動 19 億次，生成新春頭像 5000 萬張、拜年祝福 1 億條，模型峯值 TPM（每分鐘 token 數）達 633 億。元寶僅靠微信生態內抽獎拉量，無官方獨家曝光，用户心智與傳播度完全掉隊。

再從商業進度來看，DeepSeek 連續出了多個版本爆款，得到了海內外的一致認可；老對手抖音旗下的豆包也開始有底氣逐步開啓收費，似乎跑通變現模式觸手可及；特別是 4 月的最後一週，OpenAI 發佈 GPTImages2.0，直接搞得設計行業又是一片哀鴻遍野。

所以，騰訊的 AI 進度偏保守、偏內部、變現慢，市場自然給不了股價足夠的支撐。

除了 AI，傳統主業方面，騰訊也遇到了一定的瓶頸。

2026 年 Q1 國內互聯網廣告市場規模 1683.5 億元，同比增長僅 5.8%，行業進入低增長階段，意味着平台企業普遍面臨增長天花板，騰訊廣告也難獨善其身。

遊戲方面，給市場觀感也不是太好，近兩年幾乎沒有現象級新品，好不容易 “憋出” 了《王者榮耀世界》，試圖靠着國民 IP 再賺一波。可惜，口碑崩塌，上線後差評如潮，TapTap 評分從 8.2 跌至 5.7，沒能轉化《王者榮耀》的海量用户，付費率、留存率均不及預期。國內遊戲本就進入存量博弈，新品破圈越來越難，《王者榮耀世界》的失利使得用户的心再涼一截，進而直接讓市場對騰訊遊戲的增長預期再打折扣。

後續內部產品開發團隊該怎麼挽回市場和口味挑剔的用户，將會是其重點關注和研究的課題。

莫名 “自爆”，託底基石悄然更迭

值得一提的是，除了業務層面，市場對騰訊看多還有一個核心邏輯是即便營收增長放緩，但憑藉龐大的自由現金流，通過持續大規模回購即可有效支撐，從而推高股價。

比較絕的是，騰訊自己竟然透露如果今年 GPU 採購和資本開支達到預期，可能會適當減少回購，把更多資金用於 AI 投資。換句話説，過去鉅額回購託底的支撐邏輯被徹底打斷，在預期情緒上，相當於護盤穩定器被撤走了。

要知道，2024-2025 年，騰訊走出翻倍修復行情，估值也完成了一輪徹底 “飛昇”：從歷史底部 10 倍 PE，一路修復至約 22.3 倍，對應近 5 年估值分位約 89%，接近歷史上限。過去兩年的所有預期，已經被市場提前透支完了。短期內，既沒有新的超預期增長，還弱化回購託底的基石，估值必然要回落消化。

再加上，資金方面，自 2025 年四季度至今，南向資金累計淨賣出騰訊超 120 億港元，海外長線基金持倉佔比持續回落，疊加港股科技股的長期壓力，外資流出、消費復甦偏弱、中美科技限制等等外部影響，騰訊再強，當然也無法完全脱離大環境，靠自身突破。

總結來看，騰訊現在處於 “AI 轉型陣痛期”，不是基本面惡化，而是預期修正。

這隻企鵝依然是中國非常賺錢的互聯網公司，甚至經營性現金流仍超 3000 億元，現金儲備依舊堪稱 “恐怖”。但是，過去市場給了騰訊太高的預期，一旦有一項不及預期，股價就會向下修正。這隻企鵝，現在扛着千億現金流，正在深海里尋找 AI 這條大魚。能不能捕到，將決定它下一輪是重回新高，還是繼續下沉。

2026 年 4 月，騰訊正式發佈混元 Hy3preview 混合專家模型，目前已全面接入騰訊雲、元寶、騰訊文檔、QQ 等全系生態產品，同時推出 QClaw 海外智能體平台。

2026 年 5 月 7 日，騰訊混元公佈最新數據，自上線以來，Hy3preview 的詞元（Token）調用量持續增加，目前總量已經超過上一代版本模型 Hy2 的 10 倍，尤其是代碼和智能體場景的詞元調用量增加明顯，騰訊在 WorkBuddy/Codebuddy 以及 Qclaw 類應用中的總增長幅度超過 16.5 倍。此外，Hy3preview 在過去一週的詞元調用量排到了周榜總榜以及市場佔有率 “雙第一”，並且在編程和工具調用場景下的調用量也排在榜首。這難得的小利好也讓市場看到了一絲光明，股價當日上漲 3.11%，至於能否持續，只能拭目以待了。