Coinbase（紀要）：有信心夏末前完成法案落地

以下為海豚君整理的 $Coinbase(COIN.US) FY26Q1 的財報電話會紀要，財報解讀請移步《Coinbase：旱地已久，靜待政策雨》

一、財報核心信息回顧

1. 股東回報：Q1 回購約 600 萬股，耗資 11 億美元；累計回購已抵消自 2024 年 Q4 以來發放給員工股權激勵的約 90% 稀釋。2026 年可轉債（13 億美元）將於 6 月 1 日到期，若未觸及轉換價格，公司計劃以現金償還。

2. 業績指引：Q2 訂閲與服務收入預計 5.65 億-6.45 億美元，有望環比增長；Q2 研發 + 管理費用預計 8.2 億-8.7 億美元，環比下降 4%-9%；Q2 預計額外產生 5000 萬-6000 萬美元重組費用（裁員相關）。2026 全年調整後費用預計 43 億-46 億美元，較 2025 年 Q4 年化退出率中位數低約 5 億美元。

3. 關鍵財務指標：Q1 總收入 14 億美元，環比下降 21%；交易收入 7.56 億美元（消費者 5.67 億，機構 1.36 億）；訂閲與服務收入 5.84 億美元，環比下降 16%（穩定幣收入 3.05 億，區塊鏈獎勵 1.01 億，利息及融資費收入 6800 萬，環比增長 13%）；淨虧損 3.94 億美元，調整後 EBITDA 為正 3.03 億美元（連續第 13 個季度正值）。

4. 資產負債表：季末現金及等價物超 100 億美元，總可用資源 120 億美元。報告變更：將 1800 萬美元企業穩定幣收入重分類至其他收入，USDC 與現金視為完全可替代資產。

5. 費用與重組：總運營費用 14 億美元，環比下降 5%；研發 5.26 億（因 Q4 收購一次性成本微增），管理費用環比下降 17%。裁員預計會減少約 5 億美元總成本（對比 Q4 2025 run-rate）；剔除 USDC 獎勵增長後，2026 年費用與 2025 年基本持平。

二、財報電話會詳細內容

2.1 高管陳述核心信息

1. Everything Exchange（萬物交易所）

a. 從以現貨為主的加密平台轉型為全資產類別交易平台，新增股票交易、24/7 股票永續合約、預測市場等產品

b. 衍生品交易年化收入突破 2 億美元；預測市場上線僅兩個月，3 月年化收入已達 1 億美元

c. 非加密合約（白銀、黃金、原油）交易量環比增長 4 倍

d. 美國和國際衍生品交易所均在 Q1 創下收入貢獻新高

2. 穩定幣與支付

a. USDC 在 Coinbase 平台持有量創歷史新高，平均 190 億美元；Coinbase 持有超 25% 的 USDC 總供應量，獲取約 50% 的 USDC 經濟利益

b. 穩定幣交易量環比翻倍，USDC 及合作伙伴穩定幣貢獻超 80% 的總交易量

c. Base 鏈佔全部穩定幣交易的 62% 份額；AI Agent 交易中 90% 以上發生在 Base 鏈上，99% 使用 USDC 結算

d. USDC 合同每三年自動續約，永久有效，不可終止

3. 市場份額與資產託管

a. Q1 加密交易市場份額創歷史新高，自 2023 年 Q1 以來增長約 5 倍

b. 連續第 12 個季度實現淨原生單位流入，市場下行時客户向信任平台集中

c. Coinbase 託管的加密資產全球最多

4. Agentic Commerce（AI 代理商務）

a. x402 協議已捐贈至 Linux 基金會，Cloudflare、AWS、Stripe、Shopify、Google 等參與治理

b. 目前是最受歡迎的 AI 代理商務開放標準

c. 推出 Agentic.Market 網站展示 AI 代理可使用的服務目錄

5. Deribit 整合與期權

a. Deribit 整合進展順利，預計 2026 年內完成全面整合，統一現貨、永續、期貨、期權至單一平台

b. 美國加密期權交易時間表暫未公佈，但在積極推進

6. AI 原生轉型

a. 每位工程師的 PR 數量同比增長 78%；集成測試覆蓋率六個月內提升 3 倍

b. 非技術員工（產品經理、設計師等）可用 AI 代理起草代碼，但人工工程師仍審核所有生產代碼

c. 本週宣佈裁員，向 AI 原生公司轉型

7. 產品組合

a. 12 個產品年化收入超 1 億美元；Coinbase One 付費訂閲用户突破 100 萬

b. 零售衍生品有望成為下一個突破 2.5 億美元的產品線；預測市場有望成為第 13 個年化收入超 1 億美元的產品

c. DeFi 交易量環比增長 2 倍，借貸餘額過去一年增至超 10 億美元

2.2 Q&A 問答

Q：Clarity Act 的立法進展如何？對業務有何影響？

A：我們有信心該法案將在本月進入審議階段，夏初進行全院投票，夏末前完成簽署立法。上週，參議員 Tillis 和 Alsobrooks 就穩定幣獎勵問題達成了妥協，雖然我們不會宣佈勝利，但我們感謝兩位參議員的努力。從已發佈的文本來看，方向很明確——基於活動的獎勵將得到保護，而純粹的銀行式被動存款收益將被禁止，這反映了一個我們認為可行的方案。

從語言來看，獎勵將得到保護，我們可以保留當前計劃的關鍵要素。立法通過後仍有大量細則需要制定，現在提前下結論還為時過早。但我們可以説的是，我們正在構建一個基於參與度和實用性的模式，無論最終框架如何，這些定位都將很好地服務於我們和我們的客户。

更重要的是不要忽視大局。Clarity 法案將是行業、客户和 Coinbase 的重大突破口，特別是在監管明確的框架下構建新產品和服務的能力——這在加密行業是前所未有的。

Q：Clarity 法案通過後，預計未來一年哪些新參與者會進入加密生態？他們會做什麼？

A：Clarity 法案遠不止穩定幣和獎勵。它將為代幣化創造大量機會，明確什麼是商品、什麼是證券，交易所和託管機構的角色，DeFi 和自託管錢包也將獲得重要定位。效果會類似於 Genius Act 通過後的情況——當時數百家大型美國公司在隨後幾個月宣佈了穩定幣整合。

Clarity 通過後，許多公司會開始整合加密技術，可能用於鏈上融資，也可能為客户提供加密服務。它將解鎖大量機構資本流入這個領域。Coinbase 的機會在於為這些進入加密領域的公司提供服務，並通過 Coinbase 開發者平台為他們提供技術集成。我們希望每家公司都能整合到加密金融系統中，就像使用互聯網或 AI 一樣，而 Coinbase 可以提供這些服務。

Q：穩定幣獎勵政策的變化是否會導致與 Circle 的收入分成機制發生變化？

A：我們與 Circle 的合同已經確定，且自動續約，我們預計將在相同條款下繼續合作關係。立法的細節很重要，在最終文件簽署前我無法説出全部影響，但我們有信心最終結果會是正確的，關係將一如既往。

補充一點，收入分成與 USDC 的整體供應和採用掛鈎，不受任何獎勵條款語言的影響。

Q：非技術人員用 AI 把代碼推上生產環境，如何在 AI 加速開發的同時保證質量和品牌信任？

A：我在公告中應該説得更清楚。我們鼓勵產品經理、設計師等非技術員工使用 AI 代理來起草代碼，這越來越容易做到。但人類工程師仍然審核所有進入生產環境的代碼。在某些最敏感的系統上，我們有多層人工審核。

AI 代理不僅僅是提高代碼編寫速度或讓更多人寫代碼，它還在提升質量和網絡安全標準。Anthropic 最近發佈的 Mythos 模型就展示了這一點，它能發現 99% 以上的人類工程師無法發現的安全漏洞。這有點像自動駕駛，它們正在變得比人類司機更安全。未來某個時點，非技術人員可以編寫代碼，AI 代理可以審核安全性、提升質量，甚至在特定情況下直接發佈到生產環境，但今天還沒到那一步。

在 Coinbase，我們正在前沿領域積極探索，嚴格測試這些能力。如果 AI 在某些場景中持續超越人類標準，不進一步自動化反而是不負責任的。同時，我們在質量和集成測試方面的投入速度超過了新 PR 的增長速度。

Q：市場下行中 Coinbase 仍在搶佔市場份額，競爭環境和驅動因素是什麼？

A：Q1 我們在加密交易量市場份額上創下歷史新高，在現貨和衍生品領域全球市場份額均有增長——而同期總加密交易量環比下降超 20%。自 2023 年 Q1 以來，我們的市場份額增長了約 5 倍。我們發現，當市場困難時，人們會轉向他們信任的平台。這是連續第 12 個季度的淨原生單位流入。

市場份額增長的驅動力來自產品創新和衍生品平台的擴展，包括在旗艦 Coinbase 應用中推出衍生品交易和支持非加密合約。Everything Exchange 戰略正在得到驗證——零售衍生品年化收入超 2 億美元，預測市場 3 月年化收入超 1 億美元——這些都是在已獲客基礎上的增量收入交叉銷售，非常正面。我們相信在下行市場中獲得的份額在市場改善時會保持粘性。

Q：Coinbase 在穩定幣支付基礎設施方面的野心有多大？是滿足於做 CPN 參與者還是要擴展結算等能力？

A：我們已經構建了一個更快、更便宜的全球結算層，並打算充分利用它。我們擁有完整的技術棧——作為 USDC 的主要分發商、Base 作為結算層、支付 API 作為企業集成層、x402 作為下一代 AI 代理商務的開放標準。

我們有一個垂直整合的技術棧，世界上沒有其他公司端到端擁有這些。我們不是作為網絡參與者在玩，我們就是驅動穩定幣的平台。這裏的市場機會是巨大的，我們認為仍處於週期早期。

Q：x402 協議的具體機會是什麼？增量 USDC 資金流入和 Base 交易費收入前景如何？

A：x402 是我們在 Coinbase 內部孵化的 AI 代理商務開放協議，允許代理在任何請求中附帶支付，無論是電商結賬還是對接其他代理。我們隨後將該協議捐贈給 Linux 基金會，Cloudflare、AWS、Stripe、Shopify、Google 等公司都參與了貢獻和治理。目前它是最受歡迎的 AI 代理商務開放標準。

x402 如何幫助 Coinbase？首先，Q1 中 99% 的 x402 交易以 USDC 結算，我們通過與 Circle 的關係變現 USDC。其次，90% 的 AI 代理穩定幣交易量在 Base 上結算，Base 是領先鏈。因為 x402 在 Coinbase 內孵化，我們在 Coinbase 開發者平台上有非常好的 API，讓人們可以集成 x402、實現 AI 代理支付。這個從 Coinbase 成長為開放標準的產品對我們各條產品線產生了很好的協同效應。這體現了 Emilie 提到的全棧解決方案——從 x402 到 Coinbase 開發者平台、Base、USDC——我們是唯一擁有這個完整棧的公司。

Q：Everything Exchange 在股票、預測市場和大宗商品方面的變現時間線和收入貢獻前景如何？

A：Everything Exchange 已經在推動業績。零售衍生品年化收入突破 2 億美元，預測市場上線不到兩個月，3 月年化收入就達到了 1 億美元。非加密資產也開始獲得牽引力——白銀、黃金、原油交易量環比增長 4 倍。這些都是實實在在的信號，證明我們擴展可交易資產的決策得到了客户認可。

我們不會給出單個產品的展望，整體目標是像本季度一樣繼續擴大總交易量市場份額，持續滲透新資產類別並吸引更多客户參與。

Q：美國加密期權交易的推出進展和主要障礙是什麼？

A：去年我們完成了 Deribit 收購，Deribit 在機構客户和專業做市商期權交易方面是明確的領導者。我們非常專注於整合工作，進展順利，預計 2026 年內完成全面整合——統一現貨、永續、期貨、期權到單一平台，提供深度流動性和跨資產類別效率。

美國市場方面，今天無法給出具體時間表，但我們在積極推進，非常樂觀。全球層面，美國和國際衍生品交易所在 Q1 均創下收入貢獻新高。機構衍生品收入增長足以抵消 Deribit 期權活動的下降。

Q：加密現貨交易量持續承壓，而行業敍事對穩定幣和鏈上應用日益樂觀。我們是否正處於投機交易量下降、實用性需求尚未爆發的過渡期？Coinbase 交易量的長期增長信心從何而來？

A：這正是我們投資 Everything Exchange 的原因——多元化可交易資產類別。近幾個季度加密現貨下降，但衍生品、預測市場、大宗商品期貨等在上升。任何市場都是如此，總有東西在漲、有東西在跌，這就是交易的本質。所以通過 Everything Exchange 來多元化很重要。同時，我們還在從非交易角度通過訂閲與服務來多元化收入，目前佔淨收入的 44%。

關於實用性，我不認為實用性端還在等待。穩定幣增長迅猛，預測市場發展勢頭很好，代幣化廣泛採用的跡象很明確，AI 代理商務、DeFi 借貸都在快速增長。實用性端已經來了，我們正處於一個過渡期——加密現貨資產下跌，其他資產類別上升。隨着多元化推進，這些因素會逐漸平衡，長期來看將進入上升通道。

Q：裁員有多少是當前市場環境導致的，有多少是 AI 槓桿效應？預計節省多少成本？

A：重組反映了兩股力量同時作用，不是全部來自某一方面，也很難完全拆分。我們確實面臨市場逆風，也確實在向 AI 原生運營轉型。每位工程師的 PR 數量同比增長 78%，預計越來越多的工作將由 AI 完成。

具體金額方面，裁員減少了約 5 億美元的總成本（對比 Q4 2025 run-rate）。我們提供了 Q2 和全年展望——2026 全年調整後費用在 43 億至 46 億美元之間。剔除 USDC 獎勵增長後，2025 到 2026 年調整後運營費用大致持平。

Q：是否有降低費用的計劃？摩根士丹利等傳統券商提供了更優惠的價格。

A：我們的立場一貫如此——客户選擇我們不是因為我們最便宜。他們選擇我們是因為最受信任、最易使用、託管加密資產最多、擁有 80 張全球牌照和監管基礎。客户可以在核心平台、Advanced 和 Coinbase One 之間選擇，找到適合自己需求的產品，而不僅僅基於費用。

長期來看，我們一直説隨着業務商品化，費用可能會下降，這也是收入多元化如此重要的原因。目前我們有 12 個年化收入超 1 億美元的產品，還有很強的新產品管線。我們沒有忽視費率壓縮的風險，但近期業務中尚未看到這種情況。

補充一點，對於費率敏感的客户，我們已經有很好的選擇。Coinbase One 訂閲可以獲得零手續費交易，很多客户在使用。Coinbase Advanced 為高級交易者提供非常有競爭力的定價，高交易量檔位僅需幾個基點。

Q：機構交易收入環比下降幅度超過零售，如何看待近期機構對加密的興趣？機構端更弱是否出乎意料？

A：機構和零售之間的強弱交替是正常的，一直如此。機構交易收入 1.36 億美元，環比下降 27%，與宏觀機構趨勢一致。波動率走低降低了對沖需求，特別是 Deribit 期權活動在 Q4 創下歷史高量後有所下滑，對機構收入的拖累不成比例。但 Deribit 未平倉合約份額保持穩定，定位的持久性仍然非常完整。

在收入線之下，機構參與度在季末實際上相當強勁。大部分下行趨勢發生在 1 月份。活躍借貸客户環比增長兩位數，日均貸款餘額創歷史新高達 14 億美元。Q1 有 45 家主要金融機構將代幣化從概念推進到生產階段。機構理解加密的長期實用性，正在監管明確之前提前佈局。

此外，我們有非常強的機構管線——包括 ETF（含質押功能）、Prime Custody 激活正在打開新的 TAM。

Q：Brian 未來一到三年最興奮的事情是什麼？

A：有很多正在發生。首先，所有資產類別都在上鍊——股票、預測市場、大宗商品、外匯、實物資產代幣化。RWA 目前約 300 億美元，預計 2030 年達到 16 萬億美元。交易將變得越來越高效，越來越多地轉向鏈上。

第二是穩定幣，我們正處於黃金時代。支付現在可以在一秒內、不到一美分的成本下到達全球任何地方，就像發 WhatsApp 消息一樣——幾乎免費、即時到達。這在支付領域前所未有，全球 GDP 將越來越多地流向穩定幣支付軌道。

第三是 AI 代理商務，人們將越來越多地依賴代理來完成工作，代理需要支付能力。我們推出了 Agentic.Market 網站，彙集了所有 AI 代理可連接的服務，通過 x402 協議支付交易費，代為完成工作。為全世界和 AI 代理構建更高效的金融基礎設施，這是一個非常令人興奮的時代。

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本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露