Salesforce：既沒增長也沒利潤，AI 故事還講得動嗎？

在 “AI 替代論下” 受衝擊明顯的傳統 SaaS 龍頭$賽富時(CRM.US) ，5 月 28 日美股盤後公佈了截至 4 月份的 27 財年第 1 季度財報，整體來看錶現平淡。當季表現還算可以，各指標和市場預期差異不大，缺乏能引發敍事反轉的信號。對後續指引則相對偏弱，在收入未見明顯加速跡象的情況下，對利潤率的指引則有所下調。具體來看：

1、增長依然波瀾不驚：本季核心業務--訂閲收入約$106 億，恆定匯率下同比增長 12%，相比上季小幅加速 1pct。但如剔除並表 Informatica 的影響，真實增速應大體和上季持平。

細分業務線上，公司本季新調整了披露口徑，分為兩大塊：1 是偏傳統應用的 Agentforce Apps 板塊，本季恆定匯率下增長 7%，和前幾季度增速基本沒有變化；2 是偏 PaaS 的數據和平台板塊，本季恆定匯率下收入同增 23%，較上季小幅提速 2pct，看起來表現不差。但若剔除並表 Informatica 的貢獻，真實增速也僅 10% 左右。

從各角度看，AI 業務都仍未顯現對整體營收增長有明顯拉動作用。

2、AI 更利好中上游，本季 ARR 穩步增加：單獨披露的 AI 相關 Agentforce & Data 年化收入本季達到 34 億，環比上季增多 5 億，增幅並不算高。其中偏應用的 Agentforce 貢獻約 1/3，剩下 2/3 則來自中間層的數據和平台業務。這也匹配當前 AI 對偏中上游的利好更具明顯，對終端應用則利好不多甚至是利空的邏輯。

截至本季，AI 相關收入佔總營收比重達 8% vs 上季的 6.8%，繼續小幅提升。但 AI 的利好，若不能落實到帶動公司整體的增長加速，意義就有限，更多隻是 AI 業務取代非 AI 業務的內部自噬。

3、領先指標同樣平平： 核心指標短期未履約合同餘額 cRPO 本季為 336 億，恆定匯率下增長了 13%，增速和上季完全相同。但是，本季新簽訂單金額僅約 72 億，相比上季的 205 億斷崖式下跌，新簽訂單同比增速僅 4%，是 1Q25 後兩年內的增速最低點。

這也同樣指向雖然在不斷推出 AI & Agent 功能，用户對公司服務的需求仍不算很強。

4、毛利率繼續走低：在營收增長起色不大的情況下，毛利率則繼續呈現下滑趨勢。本季整體毛利率為 76.9%，環比連續四個季度走低，同比也下滑了 0.1pct。

且核心訂閲業務毛利率下滑幅度更大，為 81.6%，同比下降了 1.1pct。這暗示着 AI 業務的毛利率應當是低於傳統業務（並不意外，畢竟算力成本更高），但邏輯上這意味着即便後續 AI 業務規模大幅增長，未必會帶來相同比例的利潤增長。

5、控費守住利潤，但現金流偏弱：所幸本季費用管控比較出色，合計費用支出約 62 億，同比增長約 10.6%，低於收入和毛利潤增速。具體來看，尤其是營銷費用支出增長不足 10%，低於市場預期的 12%。

因此，雖毛利率同比走低約 0.1pct，但因費用率收窄 1.4pct，GAAP 口徑下經營利潤率同比走高，使得經營利潤約 23.5 億，同比增長近 21%，比預期高約 9%。經營利潤表現不差。

但是，市場更關注的自由現金流本季僅同比增長了 3%，遠低於市場預期的約 8% 的增速。而現金流和經營利潤增速間的差異，則主要是因本季新增訂單並不多，而當季確認的收入更多是對此前遞延收入的消耗，並不會帶來現金流。

6、天量股東回報：如同我們此前多次強調的，在業績難以起色的情況下，做股東回報是維持對投資人吸引力的主要手段之一。本季度內公司總共在股東回報上花費了 250 億！而 26 整個財年的花費也不過$143 億。

其中約 271 億用於股票回購，使得公司的總股份數量在本季內同比減少了約 10%，另外不到 4 億則是用於了股息分紅。雖然本季的情況不太可能是常態，但相比公司目前約 1450 億的市值，僅本季度內的股東回報率就達到 17%。

海豚研究觀點：

1、由上文分析可見，Salesforce 的業績表現依然不温不火，沒什麼看點。幾個關鍵信息是：

a. 剔除匯率和並表影響後，真實營收增速在 10% 出頭的低位徘徊，死水一潭。反映出到目前AI 相關業務帶來的營收，仍不能實質性的拉動公司整體的增長。雖然數據和平台業務的增速看起來更強，邏輯上目前也確實更受益於 AI，但同樣實際拉動效果有限。

b. 同時由於 AI 相關業務的成本更高，導致營收增長沒太大起色的同時，毛利率反在下滑，利潤反而提前承壓，合在一起就是既沒增長也沒利潤的雙輸局面。

2、後續的指引和展望：

短期展望上，公司指引下季營收增速在恆定匯率下為 10%，較本季降速 2pct，不及市場預期。並且其中光並表貢獻增速就超過 4pct，意味着原有業務增速不足 6%。同時指引 cRPO 同比增速為 13%（不變匯率），和本季度完全一致。

兩者合計來看，意味着下季度 AI 仍然不能帶來明顯的營收增長再提速。

利潤上，公司指引了GAAP 口徑下攤薄 EPS 中值為$1.75，隱含同比下滑超 10%，遠低於市場預期的大體同比持平，下季同樣是增長端沒有明顯提速，而利潤承壓的狀態。

中期展望上，對 27 財年全年，公司小幅上調了營收指引下限，但隱含營收增速仍僅 10%~11%，暗示後續幾個季度增長會減速。這主要是因到了四季度就不再有並表的利好，但從公司溝通來看，剔除併購後原有業務的增長在 27 財年可能會有提速。

對27 年指引的變化主要在利潤預期上，首先GAAP 經營利潤率從此前的 20.9%，下調到 20.6%。而現金流增長指引更是從此前的 9%~10%，大幅下調到 4%~5%。隱含 AI 投入對利潤率會繼續產生壓制。

3、估值和投資判斷上，按此前公司給予的到 30 年的長期指引，30 財年 GAAP 税後經營利潤大約 180 億左右。若給予成熟穩態下的 15x PE，對應市值約$2700 億，每股約$290，那公司當前不到$180 的價格是相當便宜的。

但在 AI 日新月異的情況下，上述長期指引能否實現的不確定性實在太大。保守情形下，按 27 財年，公司指引的 10%~11% 的營收增長和 20.6% 的經營利潤預期，則27 財年 GAAP 經營利潤略高於 90 億，扣税後按當前市值對應約 18x PE 估值。若按公司指引的 27 財年 FCF，則對應略低於 10x 的 P/FCF。

綜合來看， Salesforce 的優勢仍是估值並不高，且有天量回購能夠支撐估值底部，繼續純殺估值的下行空間不太大了。

但是無論從當季表現，還是市場調研來看，客户們對 Salesforce 提供的 AI 和其他產品的興趣並不高，原因包括：多數企業整體的 IT 預算並未提高，而其中多數增量被用於 AI 相關，因此用於 Salesforce 等 SaaS 產品上的預算被侵佔；Agent 方面，部分企業表示更傾向於直接使用更靈活的 Claude Code 等，而非像公司等第三方定製的 Agent；公司的產品，尤其是 Platform 等中間層服務定價並沒有明顯吸引力等等。

因此，雖然夠便宜但看不到明顯向上空間的情況下，海豚君的看法是 “旁觀” 即可。

以下為核心業績圖表和業務簡要介紹：

一、口徑微調，中間層重要性提升

從 27 新財年開始，Salesforce 也對財報披露口徑做了一些微調。主要變化是將核心的訂閲收入的細分披露方式，從此前的 5 個細分業務線 -- 即 Sales、Service、Marketing & Commerce、Platform、Analytics，合併為了 2 大塊 – Agentforce Apps 和 Data 360 & Platform & Others。

具體來看，Agentforce App 更偏 SaaS 定位，是直接面向用户的應用，包括原本的 Sales、Service、Slack 等。而 Data 360 & Platform 則更偏 PaaS 定位，主要是提供中間層的平台和數據服務，包括 Data 360，近期新推出的 Headless Platform，和此前收購的 Informatica、MuleSoft 等業務。

海豚君認為，此前調整口徑主要是為了把更傳統且增長更慢的 SaaS 應用，和目前在 AI 時代增長較快的數據和平台業務，更清晰的區分開，希望市場能更專注於對後者的跟蹤。

二、營收增長依然 “死水一潭”，AI 利好沒體現

增長端，本季 Sales 核心業務--訂閲收入約$106 億，在恆定匯率下同比增長 12%，相比上季度增速小幅加速 1pct。但據披露，並表 Informatica 在本季對收入拉動的效果比上季更顯著，因此剔除並表影響後實際增速只是大體持平。

如前文提到的，本季公司調整了對訂閲業務細分收入的披露口徑，新口徑下偏應用的Agentforce Apps 收入恆定匯率下同比增長 7%，和此前季度增速基本沒有變化，因此AI 和 Agent 對公司傳統業務的拉動作用依然聊勝於無。

而更偏 PaaS 層的數據和平台板塊，本季恆定匯率下收入同增 23%，較上季的 21%繼續小幅提速，看起來表現不差。但若剔除並表 Informatica 的貢獻，真實增速也僅 10% 左右，同樣也沒有體現出 AI 有明顯拉動作用。

疊加約 5.4 億的專家服務收入，本季公司總營收約 106 億，恆定匯率下增長 12%，相比上季加速 1pct。剔除並表利好後的真實增速近 9% vs 上季的約 8%。

三、新增訂單增速創新低

領先指標上，短期未履約合同餘額 cRPO 本季為 336 億，恆定匯率下增長了 13%，增速和上季完全相同。但是，本季新簽訂單金額僅約 72 億，相比上季的 205 億斷崖式下跌，新簽訂單同比增速僅為 4%，是 1Q25 後兩年內的增速最低點。同樣指向對公司服務的需求並不強勁。

三、增長沒起色，毛利還承壓

在營收增長起色不大的情況下，或由於 AI 業務佔比的走高，公司的毛利率繼續呈現明顯的下滑趨勢。本季整體毛利率為 76.9%，環比連續四個季度走低，同比也下滑了 0.1pct。

且實際上核心訂閲業務毛利率下滑幅度更大（專家服務收入的毛虧損本季有所改善），本季為 81.6%，同比下降了 1.1pct。海豚君認為可能是由於 AI 相關業務毛利率更低，其收入佔比也在提升的共同影響。其背後的原因我們認為是因 AI 業務所需的算力成本更高，同時相關業務的收入定價尚未完全從基於席位收費轉為基於用量收費，因而會導致成本和收入間的不匹配。

受上述原因影響，本季總毛利約 85.6 億，同比增長 13.2%，稍稍低於市場預期。