小鵬：拐點已現，“東方特斯拉 “故事還能舞？

$小鵬汽車(XPEV.US) 於北京時間 2026 年 5 月 28 日港股盤後、美股盤前發佈了 2026 年一季度財報，整體而言，小鵬此次業績屬於 “低預期” 下的超預期，但在最核心的賣車毛利率以及二季度指引方面表現亮眼，新車週期拐點初現：

1）總營收超預期，但 “服務及其他收入” 季節性高位回落：本季總營收達到 130 億元，超市場預期的 128 億元，主要因為賣車收入超預期。但 “服務及其他收入” 僅為 20.3 億元，環比上季度的 31.8 億元下滑了 11.5 億元，主要由於上季度與大眾汽車合作的電子電氣架構技術研發服務達成了重要里程碑，確認了高基數增量授權收入，本季迴歸正常水平；以及本季度無出海帶來的額外碳積分業務收入貢獻。

2）汽車收入超預期，單車均價（ASP）在結構優化下逆勢上行：本季度汽車銷售收入為 110 億元（同比下滑 23%，但超市場預期的 108 億元）。單車均價達到 17.5 萬元，環比上季度繼續上行 1.1 萬元，高出市場預期的 17.2 萬元。ASP 的逆勢上行主要得益於高價 X9+ 高毛利出海銷量佔比提升，成功對沖降價壓力。

3）賣車毛利率 “小有驚喜”，產品結構改善有效抗住成本紅利吞噬：一季度小鵬交付量萎靡（同比大幅下滑 33% 至 6.3 萬輛），且由於 X9 固有的高 BOM 成本、銷量下滑導致的工廠折舊攤銷無法攤薄、以及超級增程版本早期爬坡與核心原材料（電池、芯片、鋁材）價格上漲，導致單車成本大幅上行 1.1 萬元至 15.4 萬元。

儘管 “增配不加價” 的激進定價和銷量下滑讓市場預期賣車毛利率會環比下滑至 11.3%，但一季度實際賣車毛利率 12.1%（僅環比下滑 0.9 個百分點），超市場預期。單車毛利維持在 2.1 億元，基本環比持平。

4）整體毛利率超預期，主因賣車毛利率超預期撐腰：一季度整體毛利率達 20.6%，超市場預期的 20.2% 以及小鵬指引的 20%。與此前高度依賴軟件授權拉動不同，本次整體毛利率的超預期主要得益於汽車主業的表現。相比之下，本季 “服務及其他” 業務毛利率由於高毛利的技術研發服務和碳積分收入佔比下滑，回落至 66.5%，略低於市場預期的 67%。

5）全面押注 AI 與新車導致研發大超預期，但銷管費用環比下滑：為了 2026 年 “產品大年” 與 AI 生態，小鵬在研發端進行了極高強度的前置性戰略投入，其中研發費用高達 29.1 億元（大超市場預期的 25.3 億元），主要用於 “一車雙能（純電 + 超級增程）” 密集新產品週期投入、自研 “圖靈” 芯片與 VLA 2.0 大模型升級、以及 “Iron” 人形機器人（計劃 2026 年底量產，月產能目標超 1000 台）的前瞻投入。

而銷管費用僅 18.8 億元（低於預期的 20.3 億元），環比大幅下滑約 9 億元，主因一季度銷量下降導致特許店佣金減少。但渠道擴張仍在持續，單季門店淨增 12 家至 733 家，為後續放量提前做準備。

6）虧損有所擴大，銷量槓桿效應尚未釋放：本季度小鵬淨虧損為 -17.8 億元，超出市場預期的 -13 億元，主要受高額研發壓制、政府補貼等一次性 “其他收益” 環比縮減 6.6 億元以及匯兑損失加大拖累。

從反映主業造血能力的核心經營利潤（毛利潤 - 核心運營費用）來看，一季度實為 -18.7 億元（較上季度的 -0.4 億元多虧 18.3 億元）。這表明銷量未能如期在終端形成強烈刺激，導致經營槓桿的正面效應尚未釋放，核心主業短期仍在持續失血。

海豚研究觀點：

整體而言，小鵬交出了一份在 “低預期” 下略超預期的業績。高價 X9 帶動車型結構繼續向上，疊加出海佔比提高，使賣車單價環比上行，有效抵消了賣車成本上行的不利影響，最終賣車收入和毛利率均實現了超預期的表現。

但一季度小鵬仍處於 “高投入換未來” 的戰略投入期。研發高增疊加銷量淡季，導致經營虧損階段性擴大。

同時，一季度小鵬賣車銷量為 13.3 萬輛，同比下滑 33%。儘管公司密集打出了 G7、P7+、G6、G9 的產品組合拳，並全面開啓 “純電 + 超級增程” 的 “一車雙能” 戰略，但老款基盤車型的增量釋放仍不及預期。由此引發的市場對小鵬新車週期爆發力的質疑，已在股價的持續下跌中充分反映。

不過，正因一季度 “低谷期” 的頹勢已基本被股價消化，市場顯然更關心二季度的指引——尤其是在 “一車雙能” 增程戰略於一季度推進遭遇階段性壓力的背景下。而二季度超預期的銷量和收入指引，恰恰印證了 2026 款 MONA M03 改款和全新車型 GX，具備帶動小鵬逐步走出 “困境” 的潛力。具體來看：

a）銷量指引超預期，增量主要由新車貢獻

二季度銷量指引為 10 萬-10.6 萬輛，不僅超出市場預期的 9.7 萬輛，且與去年同期基本持平。在 4 月已交付 3.1 萬輛的基礎上，該指引隱含的 5 月/6 月平均月銷需達到 3.45 萬-3.75 萬輛。這個增量主要來自於兩款新車——2026 款 MONA M03 改款（4 月 2 日上市）和全新全尺寸旗艦 SUV GX（28.98-35.98 萬元，5 月 20 日上市），這也直接印證了這兩款新車已開始助力小鵬扭轉頹勢，走出 “一車雙能” 戰略前期推進受阻的困境。

b）收入指引隱含單價環比持平，高價 GX 對沖 MONA M03 佔比提升

二季度收入指引為 196-208 億元，同樣高於市場預期的 193 億元，主要受益於銷量超預期。該收入指引隱含的二季度賣車單價仍維持在 17.5 萬元，與一季度基本持平。

在低價 MONA M03 車型（售價區間 11.98-15.18 萬元）佔比環比大幅提升的情況下，單車均價依然能保持與一季度持平的高水平。這主要是由於高價的 GX 車型（售價 28.98-35.98 萬元）對整體均價的顯著拉動作用，有效對沖了低價車型佔比提升的下行壓力。

② 而從 2026 年整體來看：

雖然 Q1“一車雙能” 計劃開局不利，但小鵬 2026 年仍有 4 款全新 SUV 蓄勢待發，新車週期依然強勁，疊加出海正逐步成為核心增長引擎。

出海為銷量核心增長引擎：公司計劃 2026 年海外銷量翻倍至 90,000 輛。將重點開拓以色列、德國、挪威、泰國和法國市場，並計劃將渠道網絡擴展到 680 家門店，覆蓋 60 多個國家和地區。目前 1-4 月出海銷量共近 1.75 萬輛，海豚君認為這一激進目標完成度有待觀察，中性假設下預計出海 8 萬輛，同比提升 78%。

國內基本盤由 “大新車週期” 託底：海豚君認為，在二季度及下半年兩款走量的 MONA 平台新 SUV 陸續上市的貢獻下，小鵬 2026 年國內銷量整體同比提升 9% 至 42 萬輛難度不大（基本持平行業增速）。

而在 AI 進展上： 小鵬正加速將 AI 能力從研發端推向商業化落地：

a. 智駕基座再升級：硬件層面，自研 “圖靈” 芯片（單顆算力 750 TOPS）已在全系車型上量產。算法層面，VLA 2.0 大模型於 3 月發佈，採用 “視覺直連動作” 架構，並將作為統一底座服務於汽車、Robotaxi 及機器人等。為加速融合，公司新成立了 “通用智能中心”。

b. Robotaxi 加速落地：計劃 2026 年推出三種專為 Robotaxi 設計的車型，配備 4 顆圖靈芯片（3,000 TOPS），並開始試點運營，向第三方授權軟件開發包。

c. 人形機器人衝刺：新一代 “Iron” 機器人研發進入關鍵階段，搭載全固態電池、三顆圖靈芯片，集成多模態大模型系統，聚焦商業、工業與家庭場景。計劃 2026 年底進入量產階段，目標月產能超 1000 台。

海豚君基於 2026 年全年 50 萬銷量（同比提升 16%）、940 億左右收入的預期下，給予小鵬 1-1.2 倍 P/S 下的保守估值，對應市值 940 億-1066 億人民幣時，將是佈局其 “整車 + AI” 雙重價值的安全的入場點，擁有更充足的股價安全墊（該估值基本只覆蓋造車主業，未計入 Robotaxi 與機器人的 AI 期權價值）。

若 AI 業務（Robotaxi 試點運營、人形機器人量產等）穩步推進並兑現商業化價值，有望推動市場重估小鵬的估值體系。假設 26 年 P/S 倍數抬升至 1.5 倍（對 AI 車企的估值溢價），對應市值約 1,410-1600 億元人民幣。較當前美股市值約 1,065 億元人民幣，潛在上行空間約為 33-50%，仍具備相對不錯的賠率。

因此，海豚君認為，在二季度指引向好、下半年兩款 MONA 系列走量車型上市、Robotaxi 加速落地以及人形機器人年底量產等多重催化因素疊加之下，小鵬的股價仍具備繼續上行的潛力。AI 業務若能如期兑現，估值中樞（P/S 倍數）有望進一步上移，帶動市值向更高台階邁進。

以下為正文：

一. 賣車業務毛利率 “小有驚喜 “

由於小鵬一季度的銷量已經公佈，本次財報出來，投資者更關心的是仍然是汽車業務收入和毛利率情況。

一季度小鵬交付量萎靡，同比大幅下滑 33% 至 6.3 萬輛，規模效應減弱疊加原材料成本上行壓力下，市場預期的小鵬賣車毛利率會從上季度的 13% 環比下滑 1.7 個百分點至本季度 11.3%。

一季度小鵬實際賣車毛利率 12.1%，還要高出市場預期，主要由於賣車單價在車型結構改善和出海佔比提升下，繼續超預期的上行。

從單車經濟具體來看：

a) 單車均價：高價車型與出海發力，ASP 還在上行

本季度小鵬單車均價達到 17.5 萬元，環比上季度的 16.4 萬元繼續上行 1.1 萬元，高出市場預期的 17.2 萬元。ASP 的上行主要得益於兩點：

① 旗艦車型 X9 佔比提升： 一季度，高單價的 X9 銷量佔比環比提升 6 個百分點至 15%；與此同時，主打下沉市場的低價車型 MONA M03 佔比則繼續環比下滑 5 個百分點至 33%。一升一降之間，國內銷售的車型結構明顯向高價格段傾斜。

② 高毛利出海銷量佔比提升： 一季度，小鵬出海銷量達 1.16 萬輛，同比增長 52%，而國內銷量則同比下滑 41% 至 5.1 萬輛，在總銷量中的佔比環比也繼續提升 5.3 個百分點至 18.4%。由於海外市場定價更高，出海佔比的提升直接拔高了整體單價水位。

③ 整體折扣力度明顯加大，但被車型結構改善 + 出海佔比提高對沖

一季度，小鵬明顯加大了促銷力度，對旗下 G6/G7/G9/P7+/P7/Mona M03 分別給與了 5000/8000/17000/8000/8000/5000 元的現金優惠方案，同時對於部分車型也延續了 3 年 0 息/5-7 年低息的金融方案，整理優惠力度相比去年四季度明顯加大，但被車型結構改善 + 出海佔比提高有效對沖。

b) 單車成本：規模效應缺失與原材料成本上行，帶動單車成本上行

本季度，小鵬單車成本約為 15.4 萬元，環比上季度的 14.3 萬元大幅上行約 1.1 萬元。成本上行的核心驅動因素包括：

① 高價車型的固有成本增加： X9 佔比的提升雖然拉高了 ASP，但作為大型 MPV，其單車 BOM（物料清單）成本本身就處於高位，結構性拉高了平均單車成本。

② 規模效應釋放受阻： 一季度總交付量僅為 6.3 萬輛，同比下滑 33%，處於之前指引 6.1-6.6 萬輛區間的偏下方位置。銷量的下滑意味着工廠折舊、攤銷等固定成本無法被進一步有效攤薄。一季度雖然小鵬仍面臨行業購置税退坡的壓力（新能源汽車行業銷量同比下滑約 5%），但小鵬在密集打出 G7/P7+/G6/G9“一車雙能” 產品組合拳的情況下，銷量同比下滑速度反而超出行業整體水平：

上述已於 1 月下旬陸續開啓交付的新車，在 “增程與純電同價” 且 “新車整體增配不加價” 的激進定價策略下，受制於行業需求疲軟和政策真空期，未能如期在終端形成強烈的銷量刺激效應，最終導致規模效應的正面貢獻未能釋放。

③ 早期爬坡與供應鏈波動： 新車型早期的產能爬坡損耗（尤其首次引入超級增程版本），疊加動力電池、存儲芯片、大宗鋁材等核心原材料價格的近期持續上漲，進一步推高了單車製造成本。

c) 單車毛利：基本環比持平

一季度，小鵬單車毛利約為 2.1 萬元，環比上季度（約 2.1 萬元）基本持平，且高出市場預期的 1.9 萬元。在單車成本環比大幅上行約 1.1 萬元的情況下，單車均價同樣環比上行約 1.1 萬元，使得單車毛利得以維持基本穩定。最終本季度實際汽車毛利率為 12.1%，僅環比下滑了 0.9 個百分點，超市場預期 11.3%。

二. 二季度指引超預期，新車有望逆轉 “一車兩能” 頹勢

相比一季度在在 “一車雙能” 增程戰略於一季度的推進遭遇階段性壓力的情況下，二季度超預期的銷量和收入指引，恰恰印證了 2026 款 Mona M03 改款和全新車型 GX，具備帶動小鵬逐步走出 “困境” 的潛力。具體來看：

a) 銷量指引超預期，增量主要由新車貢獻

一季度，小鵬賣車銷量為 13.3 萬輛，同比下滑 33%。儘管公司密集打出了 G7、P7+、G6、G9 的產品組合拳，並全面開啓 “純電 + 超級增程” 的 “一車雙能” 戰略，但老款基盤車型的增量釋放仍不及預期，由此引發的市場對小鵬新車週期爆發力的質疑，已在股價的持續下跌中充分反映。

而二季度銷量指引為 10 萬-10.6 萬輛，不僅超出市場預期的 9.7 萬輛，且與去年同期基本持平。在 4 月已交付 3.1 萬輛的基礎上，該指引隱含的 5 月/6 月平均月銷需達到 3.45 萬-3.75 萬輛。這個增量主要來自於兩款新車——2026 款 MONA M03 改款（4 月 2 日上市）和全新全尺寸旗艦 SUV GX（28.98-35.98 萬元，5 月 20 日上市），這也直接印證了這兩款新車已經開始逐步助力小鵬扭轉 “頹勢”，走出 “一車雙能” 戰略前期推進受阻的困境。

b) 收入指引隱含單價環比持平，高價 GX 對沖 MONA M03 佔比提升

二季度收入指引為 196-208 億元，同樣高於市場預期的 193 億元，主要受益於銷量超預期。該收入指引隱含的二季度賣車單價仍維持在 17.5 萬元，與一季度基本持平。

在低價 MONA M03 車型（售價區間 11.98-15.18 萬元）佔比環比大幅提升的情況下，單車均價依然能保持與一季度持平的高水平。海豚君認為，這主要是由於高價的 GX 車型（售價 28.98-35.98 萬元）對整體均價的顯著拉動作用，有效對沖了低價車型佔比提升的下行壓力。

三. 整體毛利率超預期，主因賣車毛利率超預期

一季度小鵬總營收達到 130 億元（超預期的 128 億），整體毛利率 20.6%，超市場預期的 20.2% 以及小鵬指引的 20%。毛利率的超預期主要得益於汽車業務的整體表現超預期，而其他業務收入基本與預期持平。

① 收入超預期，主因賣車收入表現不錯：

汽車主業方面，收入和毛利率均超預期，主要得益於單價環比提升有效對沖了成本上行的負面影響。本季度汽車銷售收入為 110 億元（同比下滑 23%，但超預期的 108 億），這主要得益於高單價車型 X9 佔比提高以及高客單價的出海業務拉動。

本季度 “服務及其他收入” 僅為 20.3 億元，環比上季度的 31.8 億元下滑了 11.5 億元。環比大幅下滑的主要原因有二：

a. 上季度與大眾汽車合作的電子電氣架構技術研發服務達成了重要里程碑，確認了可觀的增量授權收入；而本季度技術研發服務收入迴歸正常水平，有所下滑；

b. 上季度受益於出海銷量增長帶來的額外碳積分收益，但本季度並無碳積分業務收入貢獻。

② 毛利率略超預期，主要因為賣車毛利率超預期

本季度賣車毛利率為 12.1%，雖環比下滑了 0.9 個百分點，但依然高出市場預期的 11.3%。在規模效應大幅減弱及原材料成本上行的雙重負面拖累下，主要得益於高單價車型拉動，有效對沖了成本端上行的不利影響。

而服務及其他業務毛利率為 66.5%，環比下滑了 4.3 個百分點，也低於市場預期的 67%，主要源於高毛利的技術研發服務收入和碳積分收入佔比下滑的影響。

四、三費端為 “一車雙能” 與 AI 生態蓄力，但拖累利潤釋放

小鵬汽車始終將 “智能化” 作為核心護城河，這決定了其在 AI 智駕與新平台研發上必須保持極高強度的持續投入。一季度，正是這種面向 2026 年 “產品大年” 的前置性戰略投入，導致研發費用繼續大超預期，成為壓制本季度核心運營利潤釋放的最主要原因。

1）研發費用：29 億元大超預期，環比繼續上行，全面押注新車型與物理 AI

本季度，小鵬研發費用達到 29.1 億元，大幅超出市場預期的 25.3 億元，環比上季度 28.7 億元仍增加 0.4 億元。研發投入的環比提升主要用於新車型開發以及 AI 相關技術研發開支的增加，具體體現在以下三個方面：

① 為密集的新產品週期進行前置投入： 自 2025 年 Q4 起，小鵬正式開啓 “一車雙能” 的重大產品轉型，為現有純電車型全線推出增程版本，並計劃在 2026 年推出四款全新 SUV 車型。本季度的研發費用即為這一密集新產品週期的前置投入。

② 智駕技術再升級： 在硬件層面，小鵬自研的高階 “圖靈” 芯片（單顆算力 750 TOPS）已在全系車型上實現量產上車。在算法層面，公司 VLA 2.0（視覺 - 語言 - 動作）大模型已於 2026 年 3 月正式發佈。該模型採用創新的 “視覺直連動作” 端到端架構，旨在消除傳統架構中的語言翻譯層，以降低延遲、提升決策效率，並將作為統一的技術底座服務於汽車、Robotaxi、機器人及飛行汽車等多類智能體。為加速這一融合，小鵬新成立了 “通用智能中心”，將自動駕駛與智能座艙研發團隊整合，以構建統一的 AI 基座模型與技術體系。

③ 人形機器人的前瞻性投入： 小鵬新一代 “Iron” 人形機器人研發已進入關鍵階段。該機器人搭載了行業首發的全固態電池、三顆 “圖靈” AI 芯片（總算力 2250 TOPS），並集成了 VLT（思考）、VLA（動作）與 VLM（交互）組成的多模態大模型系統，應用場景聚焦商業、工業和家庭三大領域，初期將在中國及海外門店、園區提供接待、引導和零售協助。小鵬計劃 “Iron” 在 2026 年底進入量產階段，目標是到年底實現月產能超過 1000 台。

根據公司指引，小鵬 2026 年全年研發費用預計將同比增長約 26%，達到 120 億元人民幣，其中人工智能（AI）相關研發投入約 70 億元，整車業務研發投入約 50 億元。

2）銷管行政費用：環比大幅下滑，主因銷量下降致佣金減少，但渠道擴張仍在持續

本季度銷售及行政費用為 18.8 億元，同樣低於市場預期的 20.3 億元，環比上季度下滑約 9 億元。費用下滑的主要原因是：一季度銷量環比大幅下降，導致向特許經營店支付的佣金相應減少。

但值得注意的是，為承接 2026 年 “一車雙能” 的下沉戰略及 4 款全新 SUV 到來的流量，小鵬仍在加快建店步伐。一季度單季門店數淨增 12 家（總數達 733 家），覆蓋城市增加 1 城（總數達 256 城），為後續新車放量提前做好了渠道準備。

五. 經營虧損仍在加大，銷量槓桿效應尚未釋放

本季度小鵬淨虧損為 -17.8 億元，超出市場預期的 -13 億元。除了高額研發費用阻礙利潤端釋放這一主因外，本季度 “其他收益” 的環比大幅縮減（主要為政府補貼等一次性收入，環比減少 6.6 億元）以及匯兑損失的加大，也進一步拉低了淨利潤水平。

從更反映主業造血能力的 “核心經營利潤（毛利潤 - 核心運營費用）” 來看，一季度實際為 -18.7 億元，相比上季度的 -0.4 億元 下滑了近 18.3 億元，主要由於：

a. 銷量同比大幅萎縮（一季度銷量 13.3 萬輛，同比-33%），規模效應未能釋放：銷量下滑導致單車固定成本攤薄不足，毛利端承壓，同時低銷量無法有效分攤高額的運營費用，經營槓桿的正面效應未能體現。

b. 研發費用環比繼續增加：研發費用從上季度的 28.7 億元進一步增至 29.1 億元，持續壓制利潤端的釋放。

<此處結束>

海豚君關於小鵬的深度研究和跟蹤點評包括：

財報季

2025 年 8 月 19 日財報點評《小鵬：毛利率創新高，能否展翅變 “大鵬 “？》

2025 年 8 月 20 日電話會紀要《小鵬（紀要）：致力打造 New P7 成為 20 萬到 30 萬元純電汽車的前三名》

2025 年 5 月 21 日《小鵬：苦盡甘來，小鵬要變展翅 “大鵬”？》

2025 年 5 月 21 日《（1Q25 紀要）：蓄勢待發，這隻 “大鵬” 真要上天？》

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