被渾水盯上的 SoFi：真金科新貴 or“高科技噱頭”？

$SoFi Tech(SOFI.US) 上市至今5年，曾經被資金視為下一個Lending Club、成長中的數字銀行，以及高波動的金融Meme股。21年上市至今，股價多次大翻車，2022年至暗時刻一度跌至IPO估值的60%。

但好不容易爬出泥坑，SoFi仍是風波不斷，就在3月，SoFi又被大名鼎鼎的渾水做空。由於做空並非毫無依據，下篇海豚君詳細解讀。但無論渾水如何指責，在公司高管眼中，SoFi是會員制一站式金融平台，持續用户高增（儘管口徑偏寬）是底氣，未來邊界拓展和交叉銷售的價值很可觀。CEO更是在渾水宣佈做空當天怒買50萬刀，加上3月初買的100萬刀，極盡表達對公司的聲援。

但融資燒錢多年，創始人深陷醜聞，使得至今已經成立15年的金融平台，其中10年的發展與貸款機構本質無差。只是在近五年隨着買來的SaaS業務、平台型業務變現、校園貸還息恢復且《大美麗法案》對聯邦校園貸的新借款人設置金額上限後，SoFi才得以開講性感的成長故事。

因此對於SoFi能否匹配Fintech的高估值，市場不乏質疑聲音。但與此同時，SoFi在中產家庭的高滲透率值得關注，如果以用户生命週期價值視角來看，SoFi所捕獲的核心用户價值顯然具備長期潛力。

本篇起海豚君將開啓對SoFi的研究，上篇主要圍繞SoFi商業模式和業務邏輯做詳細討論。下篇則通過梳理渾水做空報告的形式，對SoFi的潛在風險做透析，並做一個合理的價值判斷。

一、殺手鐧：“掐尖HENRY”

作為新生代Fintech代表之一，在市場龐大但也競爭紅海的美國金融市場，SoFi的切入和運營擴張都很特別。

總的來説，通過校園貸早早掐尖年輕但潛力大的優質用户、緊跟數字化浪潮、及時獲得關鍵牌照，讓SoFi從金融紅海中跑出了自己的路——從2011年成立至今15年，成為了一家擁有1400多萬用户，以信貸為中心的一站式金融平台。

用户增長趨勢是SoFi最值得拿出來説的點。儘管業績在不同宏觀週期、發展階段會有波動，但平台的核心增長動力——會員規模，實際上一直保持高速增長。尤其是藉助疫情線上經濟紅利+IPO上市的品牌營銷後，SoFi在近五年保持CAGR 40%的會員增速。

雖然1370萬的會員規模，在統計口徑上含有水分（不要求入金或真實貸款，註冊即是會員），和頭部比差距不小，説明高增長也有目前基數較低的原因，但在目前以低頻消費的信貸業務為主（高頻的投資、支付等業務雖有，但發展還早也遠未成規模）下，SoFi用户在高速擴張的同時，還能保持較高的粘性，説明SoFi存在一定的品牌心智：

（1）用户增長時人均使用產品數量保持穩定，且高頻使用的金融服務類產品人均使用量增多；

（2）新功能銷售中，30-40%來自老用户的交叉銷售。

管理層指引，2026年會員規模還將保持30%的增長。那麼如若按預期發展，今年末會員規模將接近1800萬。如果都來自SoFi聚焦的“中產階層”（年收入7.5-25萬美元的美國家庭），那麼用户滲透率已經達到26%。

一般而言，在競爭激烈的美國金融市場，為最大化但用户價值，在單一業務獲取用户之後，企業都會逐步在資源允許之內拓展其他業務形成“交叉銷售”，進而減少邊際獲客成本提高整體經營效率同時，也能增高壁壘。

而對於用户而言，一旦習慣某個金融平台，其切換動力往往較小。根據JD Power，美國金融機構年度平均切換率不足10%。因此，以用户羣體劃分而非以業務範疇劃分，更能長遠的反映某一特定平台所處的競爭格局。

SoFi聚焦的用户羣體——「初級中產階層」主要是擁有中高收入但資產積累較少的家庭，這類羣體往往是剛進入金融、法律、計算機、醫科等高薪行業不久的年輕人，簡稱HENRY，也就是“High Earners, Not Rich Yet”。

由於沒有資產用於抵押，在大額消費尤其是買房時，較難在傳統銀行那裏獲得優惠利率的住房貸款。與此同時，這類年輕用户推崇數字化產品，傳統機構技術迭代較慢，因此這部分外溢的用户需求就被SoFi、Upstart等Fintech機構承接了。

而SoFi在這類同行中特徵是產品更多樣、利率相對更優惠，同時也追求FICO信用評分更優質的用户：

但隨着越來越多的同行，尤其是傳統機構巨頭關注到這部分潛在優質用户，要在今年底達到50%這麼高的滲透率，SoFi自然也會遇到更強的競爭：

（1）HENRY市場，在信用卡、支票賬户、投資賬户以及個人貸款業務做用户滲透上，將分別面臨來自Chase、美國銀行、富達/嘉信以及Robinhood、LightStream、Upstart等機構的直接競爭。

（2）而若SoFi要破圈，向下是中低收入市場的Chime、Cash App以及社區銀行，向上是中高收入市場中嘉信、美銀、JP Morgan等的競爭。

在分析未來競爭成敗之前，我們先來通過SoFi過去的成功歷程，來看看SoFi有哪些核心競爭力。

二、從象牙塔走出的一站式金融平台

起家：直擊聯邦貸款痛點+社區化運營

SoFi最早只是一個面向斯坦福商學院學生提供學費貸款的基金組織，貸款資金由40名校友眾籌提供（後面逐漸來源於私募信貸、用户儲蓄），提供比聯邦政府更優惠的貸款利率（低1-2pct），同時還會利用校友關係提供工作實習的機會，用Club的運行模式來發展貸款業務。該運營模式很快從斯坦福延伸到哈佛、麻省理工等學校，SoFi藉此打造了具備社交價值的精英生態圈。

美國高等教育成本對普通家庭而言，是一筆不小的開支。過去三十年中，美國大學學費連續漲了二十年，紙面定價幾乎漲了3-4倍。

哪怕用今天的貨幣購買力來衡量，也就是剔除通脹因素，覆蓋了近95%學生的公立兩年制/四年制、私立非營利性大學的學費仍然分別上漲了48%/74%/100%。但在此期間，家庭可支配收入在剔除通脹因素後，實際購買力僅僅增長了26%。

目前2025至2026學年，一所公立大學的學費平均為3萬美元/年，而對應家庭收入中位數8萬美元，佔到了30%以上，私立大學學費大多要翻倍，負擔只會更重。

這導致了美國約50-60%的本科及研究生會揹負貸款，並在畢業多年後，還有近40%的貸款餘額未還完（如下圖中，40歲以上的聯邦校園貸借款人剩餘貸款佔了總規模的40%+）。

校園貸也成為了美國信貸市場中，貸款餘額與汽車貸款不相上下的細分品種。

聯邦政府發放的校園貸，本質上是給所有接受高等教育的學生提供“有償補貼”，因此對借款人的背景不設定門檻（無抵押要求）且規定同等利率。

但這種“一視同仁”並不符合商業規律——利息一般被視作貸款發放機構尋求的對未來違約風險和資金成本的補償，優質貸款人不應該承擔其他貸款人的高違約風險。

因此SoFi等再融資機構就在此時進入市場——針對名校畢業且已經拿到高薪offer的畢業生，可以提供一筆利率更低的無抵押貸款，用於償還在校期間的聯邦貸款。相比同樣做學生貸款的私營機構，SoFi的核心競爭力就在於掌握了優質背景（高FICO信用分、名校畢業等）的用户羣。

截至到1Q26，學生貸款依然是SoFi貸款業務中一個重要分支，學生貸款餘額超過了總貸款餘額的1/3。在2023年聯邦貸款恢復計息（2023.9-2024.9為緩衝期一年，未按時還款不視為違約）後，出於還款壓力，學生貸款再融資需求快速回暖：

SoFi單季簽發規模直接翻了3倍，從2023年上半年4億左右/季度增加至2025年下半年的15億以上規模/季度。

而今年7月，《大美麗法案》對校園貸借款上限的設置將開始執行，回溯歷史數據，38%的學生借款人超過該上限。因此，預計SoFi還會承接到更多溢出的學生貸款需求。

放到行業中，SoFi校園貸再融資貸款餘額（包括留在體內的和已經轉售外部但自己仍在提供運營服務的）在整體再融資私人貸款市場中已經達到50%的份額，可以説是校園貸再融資領域絕對的一哥。

2. 拓展：服務“疊高高”，交叉銷售拉用户粘性

優質用户是SoFi的“核心資產”，但校園貸款畢竟只是一次性的需求，要留住這些用户就必須要滿足更多的需求。因此SoFi依照核心用户羣的人生髮展軌跡，陸續佈局了住房貸款、個人貸款，儲蓄、信用卡、投資經紀等業務。

但其實第一個信貸之外的產品（SoFi Invest）是直到2019年，也就是成立8年之後才推出。2018年之前， SoFi從已經是一個用户50萬、估值超40億美金的金融平台，但具體運營上仍然是一個圍繞信貸的單一業務機構。

貸款業務上，SoFi最大特色就是社區會員制運行——創始人Mike Cagney強調“Member”而非“Customer”。

2018年創始人因醜聞下台，現在的CEO Anthony Noto，由於曾經任職於NFL、Twitter高管，因此他在會員制理念基礎上，進一步強調數字驅動和一站式金融平台的業務戰略。

從用户人均創收ARPU來説，貸款業務要高於證券投資、支付等金融業務。但也因為貸款的頻率低，機構需要不斷獲取新的客源，進而導致貸款行業的獲客成本更高。

因此金融機構發展投資、銀行、支付等高頻使用的業務就是獲客主、賺錢為輔的定位思路，貸款業務才是最終創收的核心貢獻——比如，零佣金的券商平台，往往通過信貸性質的融資融券業務來實現創收；銀行也會通過具備利息優勢的儲蓄產品引流，再通過高息放貸來獲得利差收入。

對於SoFi來説，高定製化、優惠利率的校園貸（再融資）雖然是能夠吸引新用户的方式，但僅靠提供低利率並非長期壁壘且易被模仿，因此早期的SoFi選擇利用額外的增值服務、“人拉人”的社交關係來獲客——早年SoFi經營的精英社區，以提供就業輔導、推薦等特色服務，吸引更多的潛在優質借款人加入。

但經營精英社區同樣有不低的費用（現階段SoFi獲客成本仍有300多美元/人，大於用户粘性較高的以投資交易為主的平台Robinhood和嘉信），比如日常舉辦聚會、活動等，並且還是與高頻潛客存在距離。因此發展金融服務就成為了“不為賺錢、只為提高粘性”目標而必須補上的一環。

但SoFi的業務拓展過程也並非一帆風順，這其中最關鍵的干擾因素就是資金彈藥。在缺少資金的情況下，SoFi一方面無法支撐更多用户的貸款需求，另一方面無法砸錢破圈和高頻品牌營銷。

因此，兩個用户增速峯值的關鍵節點，2015、2020年，分別是E輪融資後推出個人貸款+投放超級碗廣告、宣佈SPAC上市提高了知名度+上市後充足了可用資金，以此推動了用户規模的快速增長。

然而信貸業務的擴張，對低息融資的渴求同步增長。2022年SoFi在前一年上市+發行11億零息可轉債之後，收購了銀行Golden Pacific，期望通過吸儲來緩解資金缺口。自此之後，用户的儲蓄存款幾乎成了SoFi貸款業務的主要資金來源（佔比90%以上）。

三、信貸商業模式：信貸——自營+3P一起上，風控才是核心競爭力

下面來具體看SoFi的商業模式。具體表現為=獲客促活的金融服務 + 承擔變現的貸款業務 + 底層的技術支撐。

因此從收入結構來看，貸款利息+簽發費用等直接與貸款相關的收入就佔了總營收的一半（如下圖的Lending收入佔比）。如果再加上間接相關的平台推薦+手續費（被確認計入了Financial Services分部），那麼實際上整體信貸的創收貢獻佔到了60%以上。

SoFi做信貸業務的思路，可以分為傳統重資產模式和平台輕資產模式兩種：

傳統重資產模式下，吃的是息差，包括直接的存貸利差、貸款銷售的價差（類投資收益）；
平台輕資產模式下，本質是流量變現，收取的是導流費和代理運營貸款的中介服務費。

兩種模式都是基於“規模*費率”的付費公式，雖然傳統模式下變現率要高於平台輕資產模式下的中介費，但輕資產減輕了SoFi的資產負債表壓力，更容易踩油門擴張，因此實際變現價值的“上限”應該更高。

SoFi的輕資產模式雖然早在2022年就已嘗試，但2024年下半年貸款平台業務（助貸，LPB）的收入才開始“膨脹”——3Q24單季度由第三方簽發的貸款規模達到15億，環比上季度增長250%，對應的LPB收入也環比增加了340%。

LPB業務的爆發，是SoFi從2024年以來資金除聯邦校園貸恢復還本付息之外，另一個重要的投資邏輯。兩個因素共同驅動SOFi市值從2024年8月的低點90億美金，用不到半年的時間上漲了150%。

截至目前1Q26，貸款平台上第三方簽發的貸款餘額還沒有SoFi自簽發的多，並且在Q1當期貸款自持增加（加息預期抬頭拖累貸款公允價值、私募信貸當下更喜AI項目）。但從未來空間上來看，輕資產模式部分仍有想象力。

下面海豚君詳細討論貸款業務，對SoFi業務飛輪進行抽絲剝繭：

1、重資產信貸：資本金是擴張關鍵

SoFi平台內提供的貸款品種，主要為個人貸款、學生貸款（再融資為主）和住房貸款。三種貸款包含SoFi自己簽發運營，和公司代理的第三方簽發兩種版本。重資產信貸模式，主要指的是SoFi自己簽發的貸款（1P貸款）。

1P貸款目前三種貸款都做，截至4Q25，個人、學生和住房平均貸款餘額佔比分別為61%、37%、3%。在每季度新簽發規模上，也基本遵循上述大小排序。

不過從邊際變化來看，2024年隨着聯邦校園貸恢復計息，校園貸再融資的需求也同步迅速增加，因此1Q26之前，SoFi學生貸款的簽發規模增速已經很快恢復到三者最高。

SoFi貸款業務的商業模式和同行沒有太多差異，主要依賴收息、簽發費+轉售收益以及極小部分的代理服務費。

實際運營中貸款偏向轉售還是自營，主要在不同利息週期有差異：一般而言，高息環境傾向於自留（息差高），低息環境傾向於轉售（公允價值高、資產循環變現，同時減輕BS表壓力）。比如1Q26在降息預期反轉+資金充裕下，SoFi當季幾乎沒有做貸款的對外轉售。

而基於不同類別貸款在公司戰略的定位，各自的轉售比例也不盡相同，從高到低分別為住房貸款 > 個人貸款 > 學生貸款，基於不同貸款本身的風險補償而產生的差異。

這裏主要是體現SoFi在業務經營上的靈活性，以平衡資金風險和變現效率為目的。尤其是在2022年拿到銀行牌照，有了吸儲許可來充盈資本金後（下圖所示，2Q22開始，儲蓄資金佔比提高，目前已經成為90%的貸款資金來源），自留和轉售佔比調整的靈活性也就更高了。

發展銀行吸儲除了可以解決資金流動性風險，另一方面，貸款資金來源用零售存款來代替從其他金融機構的借款，從淨息差收益率角度也肯定是更賺的（下圖所示，隨着存款規模佔比的增加，SoFi整體淨息差收益率同步提高）。

從借貸業務的創收貢獻來看，淨利息收入最大佔到了80%，其次是簽發費、轉售/資本證券化收益佔到了17%，剩下的3%為代理服務收入，這部分主要是部分已轉售的貸款，但其結算流程仍被買家“外包”給SoFi來進行處理，SoFi因而收取代理執行費。

綜合視角下，Lending收入理論上受簽發規模和利率週期共同影響，但在有了吸儲資金緩解息差隨利率週期的波動後，Lending收入基本上跟隨簽發規模，增速平穩自然放緩。

2、輕資產信貸：優質流量變現

另一種與信貸業務相關的間接收入來自於貸款業務平台（Loan Platform Business，下文簡稱LPB）。LPB為客户提供一個可觸達SoFi用户來簽發貸款的渠道，SoFi仍在其中代理執行貸款流程。

“轉售貸款”和“LPB發放貸款”在底層上的商業邏輯看上去相似，目的都是將貸款需求轉給外部資金方。但本質還是有差異：

（1）從SoFi的商業模式來説，“轉售貸款”更像是SoFi以減輕重資產包袱為目的而進行，而“LPB”則是為了變現流量價值。

（2）從SoFi風險控制來説，在自營貸款被賣出去之前，償債風險、佔用資金由SoFi承擔；而LPB平台發放的貸款，風險和資金要求都從一開始就由客户承擔（SoFi最多承擔三天的貸款餘額，若資金客户拒絕貸款，那麼SoFi也會在三天內停止貸款服務），SoFi在其中獲得一個穩賺不賠的收益，也就是真正意義上的“輕資產模式”。

LPB客户簽發的貸款，主要是面向“未使用SoFi同類產品”的用户而簽發（避免與自營業務發生利益衝突）。目前LPB合作簽發的只有個人貸款，這部分本身用户需求大（大多用户償還高息信用卡貸款或臨時突發資金需求），借款週期也較短，因此更容易循環利用資金。

LPB高速發展了兩年到4Q25，當季平台簽發的貸款已經佔到了SoFi個人貸款總簽發規模的一半，在整體簽發規模中也佔到了30%。

對於LPB客户，在2024年之前，SoFi主要起到導流作用（對不符合SoFi貸款條件用户推薦外部產品、設立比價平台顯示外部產品、對高息負債用户主動發起低息再融資邀請等方式）。但2024年下半年隨着與Blue Owl等頭部私募開展深度合作，SoFi開始提供一個更全面的“導流+代執行管理”的綜合方案。

這種綜合方案下，SoFi不僅主動利用大數據分析能力為其匹配優質借款人並對貸款資產進行快速定價（制定利率、還款期限等），同時還包攬後面一整套的執行流程。也就是説Blue Owl只需要提供貸款資金，然後穩收利息就行（扣除LPB服務費）。

這個時候SoFi確認的收入就不僅僅是導流費（Referrals）了，最關鍵其實是資產定價中的風控價值，此外還有貸款審批、清算、催收等服務費，包括收取貸款簽發費、執行服務費等計入到Other項中。

基於貸款簽發規模， LPB整體費率在5%～6%。其中導流費大約為1%，剩下的4-5%為貸款執行的服務費用。

由於面向不同機構，實際落地的合作費率會有差異，因此LPB平台創收的主要驅動還是來自規模的擴張，進一步説就是取決於LPB平台能夠觸達多少可用於貸款的資金規模。

這種合作模式中，外部資金提供方不一定具備放貸資格，可以將貸款執行工作交由SoFi去做，但並不佔用SoFi資金，也不需要SoFi承擔違約風險。

為了更絲滑的執行放貸流程，資金方往往先拿出誠意，與SoFi簽訂貸款框架協議。比如近兩年LPB平台發展，主要得益於2025年3月SoFi與Blue Owl、Fortress簽署的合計100億美金的貸款簽發額度。隨後在當年二季度，3P貸款規模直接環比增長57%，剩下的三個季度合計簽發了95億美金。

今年3月底，SoFi又與三家機構（某全球銀行、私有資管以及金融保險集團）共鎖定了36億美金的資金承諾，這是為接下來LPB業務擴張提供“燃料”。

四、“豪擲”20億加塞Tech價值

2024年貸款平台業務做起來之前，儘管SoFi的用户和貸款餘額高增長，但在市場眼中本質上還是銀行攬儲吃息差的業務。隨後，管理層進行業務變革，把一站式平台+金融SaaS作為SoFi的主要發展方向。

技術平台業務就是金融SaaS戰略的具體落地點，通過SoFi收購Galileo和Technysis搭建而成。主要是指面向金融機構（主要是銀行）提供數據處理、預付卡發行、賬户處理（充值/轉賬/支付/貸款等）等技術，同時提供雲端銀行系統（一個架構下同時處理多種賬户和業務，包括處理存貸款、賬本管理、交易結算等）、數字終端以及AI客服等API驅動的功能方案。

SoFi將兩家公司的技術整合後，一邊彌補自身技術能力、優化大數據信貸評分系統，使得能夠更快的推出產品創新，以及節約外部技術採購費；另一邊是繼續保留原來Galileo和Technysis的業務模式，繼續按照平台使用費和項目管理費來對外部金融同行提供基礎設施服務。

SaaS業務的客户還包括了SoFi的競對，比如Chime（依賴Galileo處理信用卡業務）、Robinhood（依賴Galileo處理現金管理與借記卡業務）等，這足以證明Galileo和Technysis系統領先的技術和產品力。

但金融SaaS之路也並不好走。在2020年收購完G&T之後，技術平台業務僅維持了2年高增長，隨後在2022年就進入了5%～20%的低增速期，背後的核心原因是“加息週期”下，客户減少了對金融科技的支出。

技術平台業務所處的銀行系統領域，龍頭主要是Fiserv、FIS等在行業縱橫幾十年的壟斷者。行業格局之所以相對穩固，主要由於這樣的底層系統服務，只要不是產品功能太拉胯，成熟客户的切換動力非常低。因此Galileo要獲得持續的高增長，只能將目光看向新興Fintech公司。

但當宏觀環境動盪時，企業對技術提升的投入就會有一些猶豫，使得決策期相比往年更長，從而造成季節之間的增速波動較大。

更壞的是，如果這些Fintech客户融不到錢收緊褲腰帶時，上游的非必要方案商就成為了直接受害者。比如1Q26，技術平台收入直接同比下滑27%，源於一大客户流失，但剔除這個影響後，增速12%也依然不高，環境因素恐怕還是主要干擾。

也正因如此，SoFi也在嘗試將目標客户從中小金科公司轉移到更穩定的中大型金融機構，但這個主動的“遷移”也需要時間見效，從而延長了業績波動的陣痛期。

目前的階段性機會是——從去年底Technysis的Cyberbank在社區銀行、信用社等平台滲透較快。一方面其系統陳舊，有更新的剛性需求；另一方面，社區銀行的目標客羣是低收入家庭，與SoFi不存在重疊，因此合作起來會更順暢一些。

五、小結

整體來看， SoFi縱使造就了貸款平台LPB的業務飛輪，但短期仍然與當下高度不穩定的宏觀環境、利率預期變化兩大Beta因素緊密相關。

但SoFi也在通過自設銀行吸儲、推進貸款中介平台以及轉型金融SaaS的技術提供商，來稀釋“息差波動”、“貸款違約風險”對短期業績的影響。

如前文討論，龐大的個貸市場規模+不算高的滲透率帶來SoFi增長潛力的想象空間。而現階段穩定高速增長的會員規模，則是吸引多頭資金在繼續期待SoFi的成長性並給予定價的關鍵原因（結合一致預期，現下市值隱含2026年P/E為31x，P/TBV為2x，短期定價高於行業平均）。

但行業競爭也在加劇，尤其是SoFi在踏入投資、支付、加密貨幣等信貸之外金融業務範疇，勢必要直面更多的強勁競爭對手。

與此同時，信貸主業在不同的會計確認法下，也使得SoFi的業績並非完全橫向可比，也容易引發市場的高估。因此下篇價值分析，海豚君將結合渾水做空報告的內容，重點分析風險折價之後的SoFi價值。

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本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露