長鑫今天打新，背後是一場中美韓 “三國殺”

上週，韓國的海力士剛在美國上市，我專門寫了它 —— 一個 HBM 龍頭，利潤率行業頂級、估值卻比對手還便宜。

今天（7 月 16 日），輪到國內一個更受關注的名字開始打新：長鑫科技，中國規模最大、也是唯一能大規模量產 DRAM 的公司，今天正式啓動科創板申購（證券代碼 688825）。它這次發行總額約 579 億，一舉超過當年的中芯國際，直接成了科創板史上最大的 IPO。

但如果你只把長鑫當成"又一隻科創板最大新股"，那就看小了。

我天天研究這些，我看到的不是一隻股票的市值高低，而是一件更大的事 —— 在"內存"這張 AI 時代最關鍵的牌桌上，正在上演一場中國、美國、韓國的"三國殺"。而長鑫，是中國剛剛拍到桌上的那張牌。

今天這篇，幫你從"三國殺"的角度，看懂長鑫真正的位置。

先説清楚：為什麼"內存"是一張必須爭的牌

這兩年所有人都盯着英偉達的 GPU。但我反覆跟你講過：GPU 再快，也得有"糧食"喂 —— 那就是內存（DRAM，以及它的高端形態 HBM）。

內存是 AI 世界裏，利潤最集中、也最關鍵的環節之一。它長期被三家公司主導：韓國的三星、海力士，美國的美光 —— 三家合計佔全球約 90%，中國過去在這塊的存在感，幾乎是零。

所以你就能理解，這不只是一門生意，這是一個國家級的戰略位置。誰在內存上有話語權，誰就在 AI 時代的產業鏈上，攥住了一個別人繞不開的關口。

三國殺：三張牌，三種力量

把這張牌桌看清楚，你就看懂長鑫了。

美國這張牌 —— 美光。 代表美國在內存上的力量，技術強、利潤高，是美國 AI 產業鏈自主可控的重要一環。

韓國這兩張牌 —— 三星、海力士。 這裏有意思了：韓國是個小國，但它硬是靠三星和海力士，擠進了全球 AI 供應鏈最核心的位置。 韓國的股市、乃至整個國家的信心，很大程度就是這兩家撐起來的。上週海力士跑去美國上市，就是韓國這張牌，想在全球資本面前再抬一次身價。

中國這張牌 —— 過去是空的，現在是長鑫。

這一點你要品一品。十幾年前，讓世界記住中國的，是阿里那樣的互聯網巨頭 —— 阿里 2014 年那場全球最大 IPO，就是中國互聯網力量的一次集中亮相。但那是"上一個時代"的牌。到了 AI、到了"硅基世界"這個新戰場，光有互聯網巨頭不夠了，中國需要一個在硬科技、在最底層的芯片產業上能站出來的核心代表 —— 而在內存這個最關鍵的位置上，長鑫就是被推上牌桌的那張牌。

從阿里到長鑫，其實是中國參與世界競爭的舞台，從"互聯網"挪到了"硬科技"的一次接力。

這就是我説的"三國殺"：美國有美光，韓國有三星海力士，中國現在有了長鑫。 三方在內存這張牌桌上，各自代表着自己國家在 AI 時代的產業實力。這才是長鑫上市真正的分量 —— 它承擔的，是讓中國在硅基世界裏"有自己的牌"這個位置。

而且這張牌桌，還有一個特別直觀的 “門票價”——萬億。

就在今年五六月，美國的美光、韓國的三星和海力士，估值先後逼近或跨過1 萬億美元 門檻（三家佔了全球 DRAM 九成以上）。上週海力士在美國上市，按其美股 ADR 價格推算的市值超過 1 萬億美元 —— 不過要提一句，它的 ADR 相對韓國本土股價，有明顯的稀缺溢價。

那中國呢？中國也需要一個能坐上這張牌桌的存儲代表。 按 8.66 元的發行價算，長鑫這次的發行市值約5792 億人民幣，一上市就將直接躋身科創板市值最大的公司行列；更樂觀的機構，甚至喊出了未來衝向萬億、乃至幾萬億人民幣的預期（不過要説清楚，那是建立在"高增長持續、國產替代加速、高估值長期維持"這一連串強假設之上的）。

美國萬億美金、韓國萬億美金、中國萬億人民幣 —— 雖然中間還差着一個"美元與人民幣"的量級，但這是中國第一次，有了自己夠得着這張牌桌的選手。

長鑫這張牌，成色到底怎麼樣？

先給你看它有多能打（這些都是剛出爐的招股書數據）：

• 2026 年一季度

營收 508 億、同比暴漲 719%，歸母淨利潤 247.6 億 —— 這一個季度的利潤，是 A 股三家主要存儲模組廠加起來的 2.4 倍；

• 2026 上半年

預計歸母淨利潤 500–570 億，同比增長超過 22 倍 —— 光上半年這一筆利潤，就足以覆蓋它過去幾年累計的虧損；

毛利率約 65%，在國內半導體企業裏是頂尖水平（按歸母淨利潤口徑，淨利率約 49%）；客户名單裏，阿里、字節、騰訊、聯想、小米、OPPO、vivo 幾乎一個不落。

而且它和 A 股那些"存儲概念股"不是一回事：那些大多是買芯片、組裝成內存條再賣的模組廠；長鑫是自己設計、自己製造芯片的 IDM，是真正的"造芯片的人"。 這個位置，在國內是獨一份。

順便説一個細節，能看出它被寄予的期待有多重：這次它的股東和戰略投資者名單裏，幾乎集齊了"國家隊"和產業鏈半壁江山 —— 全國社保基金、養老保險基金、多家大型險資、國家級產業基金悉數在列；而阿里更是早在幾年前就入股，累計投入約 76 億元，是持股比例最高的行業投資者。

所以長鑫的成長是真的、位置是硬的。它被市場追捧，不是沒有道理。

但它這張牌，也有明顯的短板

我得把另一半講清楚，不然就成吹票了。

長鑫被獎勵的核心，其實是"國產自主"這四個字 —— 在高端存儲進口受限的今天，"能在國內規模化造出 DRAM"本身就成了稀缺。但這層稀缺，是"自主"給的，不是"技術最強"給的。

論技術和體量，它還是個追趕者：

全球 DRAM 份額約 7.67%，排第四；而三星、海力士兩家合計超過七成，單是一家的份額，就是長鑫的四到五倍；

AI 最核心的高端內存 HBM，是長鑫最大的短板：目前還在樣品和良率爬坡階段，明顯落後於國際頭部廠商（它們已在量產更先進的產品），尚未形成同一等級的規模化供貨。

所以看長鑫，得看兩層：往上看，它是"中國內存"從 0 到 1、被推上世界牌桌的歷史性一張牌，位置極硬；往下看，它在技術、份額、HBM 上，離桌上另外幾張牌還差得遠。位置的高度，和實力的差距，同時都是真的。

還有一件事，我必須提醒你冷靜看

這次長鑫的熱度，是真的高。

網下詢價時，300 多家機構、上萬個配售賬户參與報價，網下機構有效申購倍數超過 460 倍；正是這種極高的認購熱度，把最終發行價推到 8.66 元，比理論底價（約 4.41 元）高了近一倍 —— 原計劃募 295 億，最終發行規模接近翻倍、達到 579 億。

熱，是好事，説明大家認這張牌。但熱到這個份上，也意味着一件事：很多期待，已經提前反映在價格裏了。

給你看一個最直觀的數字。按它 2025 年的利潤算，這次發行的市盈率高達 308 倍，是行業平均（約 76 倍）的四倍多。單看這個數，貴得嚇人。

可你要是換個算法 —— 按它 2026 年可能賺到的錢（全年上看千億級）來算，市盈率一下又降到個位數。

同一家公司，一個算法貴得離譜，一個算法便宜得誘人。 差別就在於：你信不信它今年這種"利潤暴漲 20 多倍"的勢頭，能一直持續下去。

這就是這張牌最關鍵、也最容易被熱情蓋住的地方：市場現在給的高估值，賭的全是"高增長能持續"。一旦存儲行業的景氣度掉頭（而這行從來都是暴漲暴跌的），今天看着便宜的動態估值，隨時可能被打回原形。

所以，別被"新股王""國產之光"的熱鬧衝昏頭。位置的歷史意義是真的，但價格裏的樂觀，同樣是真的。

那長鑫上桌，會改變這場牌局嗎？

這是最值得想的一層，我給你一個客觀的判斷，不誇大也不貶低。

長鑫拿了這筆錢，一定會擴產 —— 它的目標很清楚：在滿足國內市場需求的基礎上，儘可能多佔市場份額、提升自己的產業影響力。它甚至可能吸引像蘋果這樣的國際大廠，來採購它的內存，真正參與到全球競爭裏去。這是它作為一張新牌，自然要走的路。

那它會不會因此攪動全球內存的價格格局？

理論上有這個可能，但現實裏，短期影響其實相當有限。 原因很簡單：長鑫的產能沒法一下子擴到很大，而三星、海力士、美光這幾家也都在同步擴產。當大家都在擴的時候，長鑫多出來的那部分，佔整個盤子的比例還很小。它是一個新變量，但至少現在，還不是一個能左右牌局的變量。

這裏還有個背景，特別值得一提，也和大家最關心的"長鑫會不會衝擊價格"直接相關。

你可能以為，這幾個巨頭會小心翼翼地控制產量、維持高價。恰恰相反 —— 現在全行業正在瘋狂擴產。 一改前兩年減產去庫存的謹慎，三星、海力士、美光同步拋出萬億級的擴產計劃：光是韓國，6 月底國家出面，三星和 SK 合計承諾未來投入的資金高達數千億美元級別，要在本土新建一大批晶圓廠；海力士計劃五年內把產能翻倍；美光也在美日多地重金建廠。這是一場由國家和巨頭一起下場的"軍備競賽"。

放到這個背景裏看長鑫，就清楚了：它擴產，是這場全球軍備競賽裏，又一股新增的供給。短期看，它體量還小，掀不起大浪；但它確實讓"全球都在拼命造內存"這件事，又多了一個參與者。

這裏就埋着一個更大的問題（值得單獨寫一篇）：當所有人都賭"AI 需求會一直旺"、把巨量產能集中砸下去，萬一哪天需求增速慢下來，這些產能會不會讓這輪"超級週期"，重新跌回存儲行業那個"暴漲暴跌"的老劇本？這是懸在所有存儲公司——包括長鑫——頭頂的共同問號。

但把長鑫單獨拎出來看，有一點是相對確定的：在國家戰略支持、資本加持、股民追捧之下，長鑫要在這張牌桌上佔住屬於中國的一席之地，是大概率的事。它未必能馬上左右價格，但"這張桌子上從此有中國一個位置"——這件事，已經在發生。

所以更準確的説法是：長鑫上桌，標誌意義遠大於當下的實際衝擊。它真正的重量，在"中國終於有了自己這張牌"這個位置上，而不在"它馬上能改變多少全球價格"這件事上。

所以，怎麼看長鑫這件事？

給你一副眼鏡，不給你答案（打不打新、買不買，是你自己的判斷，我給不了，也不會給）：

第一，別把長鑫當成"又一隻萬億新股"，把它當成一張"牌"來看。 它是中國在內存這個 AI 關鍵位置上，第一次拍到桌上的核心籌碼。看懂了位置，你才看懂它為什麼這麼受關注。

第二，位置硬 ≠ 實力已經到位。 它承擔的歷史使命是真的，但它在技術、份額、HBM 上和頭部的差距，也是真的。別讓"國產之光"的情緒，蓋住"它還是個追趕者"的事實。

第三，看長鑫，要放到中美韓這盤大棋裏看。 它不是孤立的一隻 A 股，它是"三國殺"裏中國剛落下的一子。這盤棋怎麼下，才是真正值得長期跟的東西。

最後

同樣一塊內存，上週的海力士，是韓國把自己最強的牌拿去全球資本面前再估一次價；今天的長鑫，是中國終於把自己的牌，擺上了這張桌子。

而今天，競爭換了賽道，長鑫要在硅基世界裏，接過阿里當年那一棒。從互聯網，到硬科技，到 AI 基建 —— 這是中國參與世界競爭的舞台，一次悄悄的換擋。

普通人看長鑫，看到的是"科創板市值最大的新股"。我看長鑫，看到的是一幅正在重畫的地圖 —— AI 新世界裏，產業實力和話語權，正在中國、美國、韓國之間重新排列。存儲這張牌桌，就是這幅地圖最關鍵的一角。

在硅基的世界裏，誰被需要、誰能定價、誰又剛剛拿到入場券，從來都是三件不同的事。長鑫，剛剛拿到了它的入場券。

長鑫這張牌上桌，你覺得它更多是"中國存儲從 0 到 1 的歷史時刻"，還是"一隻被熱情推高、需要冷靜看的高估值新股"？又或者，兩者都是？評論區聊聊你的看法，我很想聽聽不同的聲音，也會挑有意思的一起討論。

我們下篇文章見。

實盤觀察，不構成投資建議。

—— 熊貓校長 Ming ｜ AI 基建研究

相關研究標的：
$長鑫科技(688825.SH) $美光科技(MU.US) $SK海力士(SKHY.US) $三星電子(SSNGY.US)