《中信证券轮证特约 - 窝轮牛熊不段说》AI 回调到位了吗？｜恒科反弹机会来了吗｜华虹｜腾讯｜小米｜阿里

$康龍化成(03759.HK) $藥明康德(02359.HK) $智譜(02513.HK) $中芯國際(00981.HK) $騰訊控股(00700.HK) $美團-W(03690.HK) $小米集團-W(01810.HK) $阿里巴巴-W(09988.HK)

核心主題開篇：本輪 AI 調整、韓股、去槓桿三大關鍵

Olga：過去三週我們做成了系列內容，之前幾輪市場調整都是地緣衝突、政策變動導致，但這一輪調整是 AI 板塊自身行情引發的。今天我們重點聊一個核心問題：這一輪調整是否已經到位？本週美股多家 AI 大廠發布業績，資本開支情況大家都很關注；同時國內推出 Kimi K3，這件事對記憶體板塊、近期反彈的網際網路與半導體科技股，是否意味著否極泰來？我們切回網頁介面，先從半導體開始聊。

Sam：往後一週、兩週乃至一個月，市場有三個核心關鍵字：半導體、韓股、槓桿。

之前我和大家分享過不少領先觀察指標，上半年港股資金大量被半導體板塊虹吸，港股最大的反彈動能就來自虹吸效應反轉，大家可以把以微軟為首的美股科技股當作先行訊號。

公司此前發布過一份研報，類比當年鋰電板塊行情，提前預判了半導體見頂前的各類訊號，現在全部應驗。

現在新增一個大家平時很少關注的指標：韓國 Kospi 波動度指數，對應港股 VHSI、美股 VIX 恐慌指數，用來衡量市場波動以及波動類選擇權產品的需求，市場大跌時這個指數會大幅飆升。

Olga：近期韓股出現反彈，但波動度指數遲遲沒有回落，很多觀眾有疑問，背後有兩個原因對吧？

Sam：第一個偏悲觀的猜測：這一波反彈只是假性反彈；第二個核心原因：韓國市場還在持續去槓桿，當地監管出台了多項限制政策：提高保證金比例、管控槓桿 ETF、禁止發行相關新產品、存量產品單筆僅能 20 股交易。監管的目標是把市場槓桿水準結構性下調至安全區間，如果槓桿沒有降到達標水準，後續還會持續出台管控政策，市場震盪行情不會結束。

按照歷史規律，市場真正企穩前，波動度指數需要大幅回落，但目前還沒有明顯下行的跡象。

Olga：如果韓國市場槓桿清理完畢，股價能突破前期高點嗎？

Sam：短線不能過於樂觀，有兩點原因：

1. 歷史規律：依靠海量槓桿推上去的高點，完成去槓桿之後，市場很難再重回前期高點，A 股上證指數歷史高點、海外多個市場都有相同走勢，後續市場不會再允許同等規模的槓桿堆積。
2. 韓國散户（業內戲稱「泡菜團、螞蟻兵團」）對 AI 半導體抱有極強信仰，回調之後大量散户認為下跌是抄底機會，即便被強制平倉，也會換槓桿 ETF 繼續扛單，去槓桿的推進速度很慢。
   只有散户的投資熱情、市場信仰大幅降温，槓桿水準才能達到監管滿意的標準，但到那個時候博弈反彈的風險報酬比會很差：搏 10% 的反彈，隨時要承受 20%-30% 的回檔，反覆操作長期下來大概率虧損。

Olga：韓股持續震盪會牽連周邊相關板塊嗎？

Sam：會，但同時半導體的虹吸效應會持續鬆動。假設美國經濟平穩、流動性不會持續收緊、通膨壓力可控，資金會分散到各個板塊，行情百花齊放，港股恆生科技指數近期已經有所回暖，資金面會持續受惠。韓國投資者整體風格激進，熱衷於各類高槓桿衍生工具，參與港股衍生工具的熱情也很高。

CRO 醫藥板塊、藥明康德、康龍化成

Olga：很多觀眾發來提問，我整理一下：有人問趙巖相關的「猴模組」醫藥股、藥明康德走勢，還有恆科、智譜、小米美團的行情。近一個月港股 AI 半導體普遍回檔，但 CRO 醫藥板塊走勢極強，康龍化成一路大漲。

Sam：大家説的「猴模組」全部屬於 CRO 行業，板塊龍頭是藥明康德，今年 1 月以來完全穿越牛熊，不受 AI 板塊漲跌影響，走勢獨立，10 日均線突破 50 日均線之後就沒有再跌破，屬於長線資金默默佈局的板塊。

CRO 行業相當於創新藥賽道裡「賣鏟子」的角色，行業景氣度直接反映創新藥需求，普通投資者選擇龍頭藥明康德最容易把握行情。近期才開始有資金關注，每次回調都會給出上車機會，不像 AI 新賽道資金一次性湧入，沒有回調上車窗口。

Olga：藥明康德存在哪些隱憂？配套的窩輪產品有什麼推薦？

Sam：兩大核心隱憂：全球流動性環境、中美關係。藥明康德美國業務佔比 40%-60%，未來業績成長也高度依賴北美市場。五年前股價信仰崩塌，核心誘因就是中美關係惡化，今年雙方交流往來回暖，市場重新給龍頭估值定價。

看好藥明康德可以參考窩輪（15362），槓桿大約 4 倍。

智譜、國產半導體（華虹、中芯國際）

Olga：提問最多的是智譜，今天單日大漲 40%，有觀眾擔心它會像 Minimax 一樣大跌，也有人問這次反彈的核心原因是蔚來相關計畫，還是 Kimi K3 帶來的衝擊？

Sam：智譜股價波動極大，絕大多數散户很難承受，大跌之後再考慮操作會簡單很多，高點追漲風險極高。

市場普遍認為今日反彈主因是蔚來相關規劃，但我持保留意見，強行把單日漲跌綁定單一消息本身有侷限性。真正影響它的核心變數是 Kimi K3 發布：當初智譜依靠自家新模型推動股價大漲，現在競品模型出圈，估值自然會受到壓制。

智譜雖然已經實現獲利，但對比幾千億的市值，獲利規模不足以支撐當前估值，股價主要依靠市場情緒、行業對標來定價：機構會拿 OpenAI、Anthropic 的估值作為錨點，調整國內大模型企業的定價邏輯。散户覺得這套邏輯不合理，但機構資金會按照這個思路操作。

後續市場會意識到，無論大模型技術多先進，底層都離不開算力支撐，所以今天國產半導體替代板塊漲幅最強：華虹單日上漲 17%、中芯國際本輪累計反彈接近 9%。

Olga：華虹、中芯國際對應的窩輪有哪些參考？

Sam：華虹今年板塊走勢最強，估值來到接近 100 的波動區間，看好可以參考（13010）；華虹實業（981）波動相對平緩，槓桿 3 倍左右。

中芯國際技術面上 10 日均線短暫跌破 50 日均線，如果重新站上這條均線，會開啟新一輪行情；想要高槓桿選（14768），追求平穩 3 倍槓桿選（14728）。

另外華虹、中芯國際都受益於智譜自建全國產資料中心的利多，近期也有傳聞資金進場穩定半導體板塊。

恆科、騰訊、小米、美團、阿里

Olga：不少平時做半導體的觀眾轉投恆科，但覺得恆科每天漲跌只有一兩個點，刺激度不夠，想透過槓桿放大波動。

Sam：騰訊 10 日均線突破 50 日均線之後，維持震盪向上的格局，市場有資金預判股價會走出頭肩底型態，公司定期釋放各類利多，下個月正式進入業績揭露期。
覺得騰訊波幅太小，可以選高槓桿窩輪（28942），槓桿接近 10 倍，到期日在 11 月中旬；提醒大家高槓桿產品一定要縮小持倉金額，很多投資者買兩倍槓桿 ETF 都大幅虧損，根源就是倉位管理失控。

Olga：有觀眾問小米、美團能不能走出趨勢性反轉行情？

Sam：小米短期直線反彈，中途沒有健康回調蓄力，後續只有兩種走勢：要麼迎來大幅調整，要麼存在尚未落地的重大潛在利多。如果出現回調可以擇機佈局，看好的窩輪參考（15138）。

美團目前還不能確認進入右側上行趨勢，90-100 區間是強壓力位，AI 業務純度也比不上其他恆科龍頭，短期大概率維持 80-90 區間震盪，回調後再買入勝率更高，高槓桿產品選（23112），槓桿約 7 倍。

Olga：阿里巴巴近期走勢偏弱，有觀眾覺得上漲力度不足？

Sam：我不認同阿里走弱，恆生指數第一阻力位在 25000 點，如果後續衝擊 26000、27000 點，阿里會成為領漲龍頭。市場低估了阿里和蘋果合作帶來的價值，對海外外資的吸引力大幅提升。看好可以參考（29660），槓桿接近 6 倍。

額外數據分享：滬港通、深港通北向資金流向

Olga：有觀眾提問滬、深港股通資金走勢差異，3 月底之後兩邊資金走向完全相反，是什麼原因？

Sam：港交所會公佈北向資金累計流向數據，藍色線代表滬股通，持續淨買入；橙紅色線代表深股通，3 月底之後持續減倉，累計資金由正轉負。

Olga：或許是資金轉移到長飛、建滔這類標的。進入 7 月後，深股通資金開始重新回流，如果確認底部成立，未來兩三個月會持續流入，利多恆生科技大型個股。相關數據可以登入中信窩輪官網 citicswarrants.com，在市場數據欄目查看每日滬深港通買賣明細。

Sam：總體層面，韓股、半導體板塊的去槓桿進程還沒結束，板塊會持續震盪，資金虹吸效應不斷鬆動；港股恆科龍頭（騰訊、阿里、藥明康德）技術面出現 10 日穿 50 日均線的健康訊號，後續資金具備支撐。

Olga：感謝 Sam 今天的分享，下週二下午兩點同一時段，歡迎大家把節目分享給身邊做港股投資的朋友，我們下週再見！

Sam：拜拜！