英特爾（紀要）：2026 年 CapEx 上調至 200 億美元以上
以下為海豚君整理的 $英特爾(INTC.US) FY26Q2 的財報電話會紀要
歡迎閲讀詳細點評《英特爾：CPU 漲價救場，翻身還得看代工？》
一、財報核心信息回顧
1. Q2 業績全面超指引，連續第七個季度超預期：Q2 營收 161 億美元，高出指引中值 18 億美元；AI 驅動型業務同比增長超 70%，貢獻約 70% 收入（含數據中心創紀錄增長）。Non-GAAP 毛利率 41.8%，較指引高約 280bps（受益於收入提升、良率改善，以及產品結構與提價帶來的 ASP 上升）；Non-GAAP EPS 0.42 美元，遠超 0.20 美元的指引。當前營收增速為 15 年來最強。
2. Q3 指引：營收指引區間 158 億–168 億美元，中值 163 億美元；Non-GAAP 毛利率 42%、税率 11%、EPS 0.38 美元。全年 Non-GAAP 經營費用控制在約 165 億美元。預計 Q3、Q4 非控股權益（NCI）各約 2.5 億美元，2027、2028 年 NCI 約 11 億美元/年（GAAP 口徑）。管理層重申"讓毛利率每季度穩站 40% 以上"是今年首要財務目標。
3. 現金流與資產負債表穩健：Q2 經營性現金流 70 億美元；期末現金及短期投資約 300 億美元，疊加 100 億美元循環授信，流動性合計約 400 億美元。公司已主動去槓桿以穩固投資級評級；另有約 100 億美元非核心資產可變現（暫無處置計劃）。若業務超預期，不排除動用資本市場融資。
4. 大幅上調資本開支：因需求信號強勁，2026 年 CapEx 上調至 200 億美元以上（較年初預期顯著提高，本年增量約 30 億美元），其中設備（tooling）投資較 2025 年增加 40%；2027 年 CapEx 將顯著高於 2026 年，且絕大部分投向美國。2021–2026 年公司在美國廠房與設備的累計投資接近 1,000 億美元，高於同期任何一家半導體公司。
二、財報電話會詳細內容
2.1 高管陳述核心信息
1. 整體戰略與供需格局
a. 需求持續超過供給：行業正面臨歷史上最嚴重的供給緊張之一，涵蓋先進邏輯製程、硅晶圓、存儲與基板，預計短期內難以緩解。公司憑藉三大戰略資產受益——x86 CPU 業務、先進封裝技術、龐大的晶圓代工網絡。
b. 隨 AI 從訓練走向推理、再走向 agentic 與 multi-agent，通用服務器 CPU 密度持續提升，核心服務器 CPU 業務增速創新高。
c. 深化與$谷歌-C(GOOG.US) 雲（Google Cloud）合作以加速內部 AI-first 轉型；15 個月前推行的運營紀律開始顯現成效，組織效率、決策速度與貼近客户程度均提升。
2. Intel Foundry（晶圓代工）與先進製程
a. Q2 代工收入 58 億美元，環比增長 6%；其中 18A 產出較目標高約 25%、環比增長超 50%；外部代工收入 2.93 億美元。代工經營虧損 7.308 億美元，環比收窄（受益於良率提升、週期時間改善，以及 Intel 4/3 與 18A 規模擴大帶來的晶圓成本下降）。
b. 18A：已在多個商用/消費產品上量產，良率持續好於預期；主力產品 Panther Lake 單一 SKU 成本年內已降約 50%，今年有望再降 20%，2027 年繼續下降。同時進入 18AP 風險試產（性能較 18A 提升約 5%），保持與 18A 的 IP 及設計兼容，面向外部客户。
c. 14A：PDK 0.5 已完成，PDK 0.9 預計 10 月就緒（重要里程碑）；256 SRAM 良率、缺陷密度與晶體管性能均領先於 18A 同期。內部產品預計 2027 下半年風險試產，Q2 已決定 2028 年全面量產。外部客户在看到 0.9 PDK 與良率後興趣明顯升温。
d. 先進封裝：EMIB-T（一種先進封裝技術）客户興趣高、backlog 持續增長，良率與可靠性達標，目標 2027 年為客户上量。
3. 數據中心與 AI 事業部
a. Q2 收入 63 億美元，環比增長 24%、同比增長 59%，顯著超預期，受超大規模與企業需求驅動；經營利潤 25 億美元，利潤率 40%，環比增加約 10 億美元。Q2 服務器同比增速創歷史紀錄。
b. 目的導向型（purpose-built）芯片收入環比增長約 20%、同比接近去年的 3 倍。
c. 推出 18A 首款服務器級產品 Xeon 6+（代號 Clearwater Forest）；與 SambaNova、富士康合作推出機架級（Rack Scale）與分離式（disaggregated）推理方案；新增支持 10–200Gb 以太網的控制器與適配器產品。
d. 服務器路線圖：Clearwater Forest、Diamond Rapids、Coral Rapids（引入 SMT 同步多線程）；Granite Rapids（Intel 3 節點）需求極強、供不應求。
4. 客户端計算與物理 AI 事業部（CCPG，原 PC 業務）
a. Q2 收入 89 億美元，環比增長 15%，好於預期；經營利潤 23 億美元，利潤率 26%，環比下降約 1.73 億美元（因優化工廠網絡而計提的庫存減值）。
b. AI PC 收入環比增長 26%，已佔客户端收入約三分之二；邊緣部署收入約佔 CCPG 的 10%。
c. 18A 已全面上量，Series 3 有 400+ 設計；Arc 集成顯卡有 40+ 設計，並推出面向掌機遊戲的 Arc G 系列；vPro 管理軟件激活量過去四個季度激增 1,500%；邊緣 AI 拿下 130 個 Series 3 設計（含機器人"大腦與控制"部署）。
d. 更名為 CCPG 以體現邊緣 AI 機遇，管理層認為邊緣與物理 AI 的 TAM 長期有望比肩客户端 TAM。
5. ASIC / 設計服務與新興機遇
a. 設計服務收入同比增長近 3 倍；管理層估算 ASIC TAM 超 1,000 億美元。憑藉端到端設計能力、IP 組合與先進封裝/晶圓能力，正從網絡芯片向計算、並最終向加速器擴展。
b. 已宣佈與 Fortinet 合作開發下一代安全處理器（ASIC 戰略的重要一步）；Intel IPU 供貨部分超大規模客户。
c. 通過與 SambaNova 的多年合作推進異構 AI 戰略與分離式推理。
6. 存儲戰略：存儲成為重大供給瓶頸，正與三大存儲廠商緊密合作保障供給（首要任務）；近期聘請前 $SK海力士(SKHY.US) （SK Hynix）CEO 加入。公司在存儲領域有深厚歷史積澱，正探索 compute 與 memory 集成、堆疊及提升存儲利用效率（內部研發方向提及 Z-Angle Memory、cross-batch memory 等）。
2.2 Q&A 問答
Q：本次資本開支上調（今年增加約 30 億美元、明年顯著增加）對代工客户意味着什麼？是否已拿到 14A 或 18AP 的確定訂單？封裝方面又意味着什麼？
A：本輪資本開支是較為廣泛的投入，涵蓋先進封裝。公司對 EMIB-T 的前景較為樂觀，將持續投入；但前道晶圓廠的建設成本遠高於封裝設施，因此投資仍會向前道傾斜，不過兩者對公司都很重要。就客户而言，此次加大投資是對各業務部門客户需求信心的信號，尤其在已簽訂長期協議的領域，公司已獲得足夠信號來預測未來幾年的需求，並據此提前佈局產能。公司在支出上保持高度紀律，只有在確信能獲得良好回報時才會投入資本開支。新建晶圓廠在初期從現金流角度看是淨流出（這也是明年資本開支上升的原因），但長期會產生可觀回報；隨着公司轉向讓製程節點保有更長生命週期的模式，回報會相當顯著——目前在 Intel 10、Intel 7 上已能看到這一點。
Q：競爭對手稱到 2030 年 CPU TAM 將達 2,200 億美元、CAGR 約 45%，是否認同這一數字與增速？公司是否有能力滿足？
A：不便給出具體數字，但公司認可這是一個強勁、將顯著增長的市場。此前多次提到 CPU 與 GPU 的配比在上升，目前已接近 1:1（parity），未來在出貨量口徑上甚至可能更偏向 CPU。公司在該市場地位穩固，有機會拿下可觀份額。這會是一個很大的數字，至於能否精確預測到具體數值則難以斷言；但從客户端的支出水平、已簽訂的長期協議以及所獲得的可見度來看，公司相信增長將非常可觀。
Q：擁有自有晶圓廠是否有助於今年在服務器領域奪回份額？未來五年面對 AMD 和 ARM，如何看待收復失地的前景？
A：當前需求相當強勁，眼下的挑戰更多在於如何擴大供給、滿足客户需求。在服務器/數據中心側，公司擁有強勁的路線圖——Clearwater Forest、Diamond Rapids，以及引入 SMT（同步多線程）的 Coral Rapids，並持續改善單線程與多線程性能（多線程能力將在 Coral Rapids 上實現），以提升對競爭對手的競爭力。關於 ARM，雙方是很好的合作伙伴，關係穩固；ARM 不僅是基於 ARM 的 CPU 領域的夥伴，在 ASIC 代工側也可成為重要的客户與合作方，尤其在 IP 層面。總體而言公司競爭力良好、產品路線圖強勁，部分領域仍落後但正快速追趕，併力圖在部分 CPU 架構上實現跨越式趕超，正為此投入重大資源。
Q：資本開支是否仍存在淨額與總額之分？如何在內部與代工之間分配，未來能否披露有多少用於外部客户？
A：確實存在總額到淨額的差異，目前這一部分主要來自 AMIC（先進製造業投資税收抵免，即 ITC），當前規模約為低個位數十億美元（約 10–40 億美元），隨着推進其佔比會逐步增大，本質上是一個時間節奏問題。在美國的每 1 美元投資可獲得約 0.35 美元的税收抵免返還，且絕大部分資本開支投向美國。不過存在時滯：需先建好工廠、達到量產就緒狀態才能就設備申報抵免，還需向 IRS（美國國税局）申報，因此從支出到收到返還有一定延遲。從投資視角看，公司並非嚴格按內部/外部劃分，而是着眼於每個節點想要的晶圓開工量（wafer starts），並據此在前道進行投資；公司會基於各項需求驅動因素形成對開工量的判斷，據此向供應商下達採購需求，同時隨信息更新保持靈活。封裝側已獲得可觀 backlog，明確需要擴產，一部分依靠自有製造設施，另一部分需向供應商採購基板，而採購基板需要提前墊付資金，因此這部分投資目前推進得更快。
Q：客户端的強勁表現是否全部由提價驅動，還是另有原因？在下半年終端市場可能弱於往常的背景下，對客户端有何預期？
A：客户端表現超預期，但主要來自 ASP 的提升，其中一部分與產品結構（mix）相關，另一部分是同規格產品的提價——公司此前看到自身成本端出現通脹壓力，需要向終端客户傳導。從同比看該市場確實下滑：2025 年因 Windows 換機潮表現很好，因此存在高基數回落；此外存儲的成本與可獲得性也使該市場趨弱。公司將產品結構向高端傾斜，對 ASP 與表現幫助很大。展望下季度，客户端收入大致持平；CCPG 整體可能小幅增長，主要由邊緣業務的良好增長驅動，客户端本身持平。底層看市場偏弱，正受存儲供需動態拖累，預計該市場當季下滑；但由於客户此前 CPU 庫存維持得相對緊張，Q3 可能出現一定的 CPU 補庫，Q4 公司自身業務將開始感受到這一點。對公司而言這其實是好消息，因為數據中心側急需 CPU、供給遠無法滿足需求，公司會盡可能將產能轉向數據中心 CPU，以盡力彌補供需之間的巨大缺口。
Q：客户端的庫存減值具體是什麼、規模多大？若剔除該減值，當前的毛利率指引是否意味着環比其實是下降的？
A：這部分是由於部分產品從"配套齊套"（match set）角度看尚未完全完成，從經濟性考慮，公司更傾向於將產能轉向其他產品而不去完成它們，由此形成擱置庫存（stranded inventory）並予以減記。指引確實是環比持平：一方面，因二季度的這筆減記不再重複，會帶來提振；另一方面，Panther Lake、Granite 等產品的成本雖在環比改善，但它們在產品結構中的佔比越來越大，且因仍處於生命週期早期而低於公司平均毛利率水平，對毛利率形成一定拖累，兩相抵消後指引大致持平。隨着 18A 良率進一步改善，這兩方面最終都會轉為順風，Panther Lake 的毛利率有望改善並超過公司平均水平，從而帶動整體毛利率上行。公司今年的首要目標就是讓毛利率每個季度都穩穩站上 40% 以上，前兩個季度已經做到，Q3 指引亦指向同樣水平；在此基礎上，未來會進一步謀求毛利率的改善。
Q：既然大量產能在本季度末上線，是否意味着 Q4 收入將大幅環比跳升？若 9 月的供給缺口與上季度（超過 10 億美元）相當，Q4 似乎會很強，這樣理解對嗎？有哪些正反因素？
A：公司通常只對下一個季度做指引。話雖如此，如果庫存或供給能在三季度末、四季度初開始改善，確實會帶來提振。但需要指出，即便情況改善，公司仍無法完全追平需求，四季度依然會處於供不應求的狀態。內部晶圓同樣偏緊。公司的供給是內部自制晶圓，加上先進封裝（基板、玻璃、存儲等）的組合，而採購這些環節本身就是一個瓶頸，其中部分是供應鏈中最緊張的部分。前道晶圓的改善相對線性，後道部分則更為"塊狀"（chunky）、不平滑。隨着部分堵點在三季度末開始疏通，本季度表現更偏持平，而四季度有望看到上行空間。
Q：3 月和 6 月毛利率的同比增量轉化率（drop-through，即新增收入轉化為毛利的比例）都不錯，按指引會回落到約 50% 出頭，仍處於此前所説的 40%–60% 區間，這一框架是否依然適用？能否給出明年的一些正反因素？
A：從更長期看，公司預計增量轉化率仍會落在 40%–60% 區間。每個季度都有各自獨特的動態，會決定落在區間的低端、高端還是中點，但這一區間是相對可靠的經驗法則。
Q：對外部代工客户的信心何時會兑現為實際的客户公告？明年資本開支將增加多少？其中多少用於外部客户、多少用於擴充內部產能？
A：先談信心來源：18AP 目前處於風險試產、將在年底前就緒，性能較 18A 提升約 5%；18A 的良率與產量已開始走強，Panther Lake 的上量與放量可見。更關鍵的是 14A——PDK 0.5 已完成、PDK 0.9 預計 10 月就緒（重要里程碑），256 SRAM 的良率、缺陷密度與性能均領先於此前設定的嚴苛進度目標；14A 內部產品將於 2027 下半年風險試產，2028 年承諾量產。外部客户的互動反饋非常正面：當他們看到 0.9 PDK 與良率後，開始關注要在該製程上跑什麼產品、公司能提供多少產能，這些都是客户認真推進的積極信號。公司的原則是——只有在看到良率表現、IP 已就緒可服務客户、以及客户互動達到相應程度後，才會投入資本開支。就資本開支結構而言：2026 年在廠房（space）上已於過去幾年投入很多，目前廠房較為充裕，僅需相對有限的配套投資，因此大部分資本開支投向設備（tooling），2026 年設備投資較 2025 年增加 40%，主要投向 Intel 3、18E、18AP。公司刻意未給出 2027 年的具體數字，因為仍在敲定最終規模，且行業慣例是在年初才公佈該數字；但已明確 2027 年數字會上升，仍需一兩個季度來最終確定。資金將同時投向內部與外部的所有業務部門，公司以整體視角評估來自各類客户的晶圓需求，並據此建設與之匹配的產能。
Q：在為下半年及明年佈局這些投資時，如何看待資產負債表？CPU 產品業務的成功是否足以為這些投資提供資金，還是需要其他來源？
A：公司在資產負債表方面處於很好的位置：擁有超過 300 億美元現金，加上 100 億美元循環授信，流動性合計約 400 億美元。此前主動去槓桿，以穩固地保持投資級評級。收入、盈利與 EBITDA 同步擴張，對經營現金流幫助很大。此外，資產負債表上還有約 100 億美元的非核心資產可供變現（公司並不急於處置，但在需要時可動用）。同時也看到客户願意與公司共同投資，客户預付款（prepays）幫助公司釋放了產能。若業務非常成功（這也是公司努力的方向），可能需要動用資本市場進行更多融資；屆時會及時向股東通報。
Q：隨着今明兩年產能陸續上線，服務器收入復甦的節奏會是怎樣？從出貨量與 ASP 兩個維度看，2026 下半年到 2027 會如何演變？
A：公司的服務器晶圓基本全部內部自制（部分 ASIC 除外）。公司正大力投資擴充關鍵節點的晶圓開工量，其中對服務器最重要的節點是 Intel 3，因為它是生產 Granite Rapids 的節點，而該產品需求極為旺盛——在數據中心的強勁需求中，Granite Rapids 因反響極佳而供給極其緊張。公司正逐步在該節點擴產，過程會有些"塊狀"不平滑，但總體而言今年餘下時間及明年的 Intel 3 擴產規劃良好。挑戰在於不僅前道需要擴產，後道同樣需要擴產，從而觸及基板等偏緊的環節，公司正着力擴充。從整體市場看，公司談論的是出貨量口徑，單量增速看起來相當不錯；同時單顆產品的加權平均核數在提升，而該市場通常按"每核 ASP"定價，核數越多越容易帶來 ASP 提升，這將成為該業務收入增長的重要組成部分，也讓公司有信心在未來幾年實現遠高於雙位數的 CAGR。
Q：在平衡滿足客户需求與自身自由現金流目標時，心中是否有一套資本開支框架？建模時應如何理解合理的資本開支水平？還是説只要有客户簽約就直接建產能？
A：公司會更為審慎。僅看基礎業務本身的經營現金流，即便加大資本開支投入，考慮到 AMIC 帶來的抵免，現金流表現其實相當不錯。但公司很可能還需在後道進行投資，尤其涉及第三方，這可能在明年對現金流形成拖累，令自由現金流轉正更具挑戰。不過，所有這些投資都具備可觀的 ROI；只要對增長率、對相關產品的定價與成本結構有信心，並且知道這些節點的生命週期相當長、幾乎總能帶來良好的 ROIC，公司就會投資。公司會非常謹慎地避免在客户承諾之前貿然下注——這也是引入新管理層後最重大的轉變：在真正確認拿到客户之前，不會投入大額資本。反過來説，鑑於公司對明年的信心，也意味着公司對客户有相當高的確定性，否則不會在當下就下達採購訂單（PO）。
Q：ASIC 業務當前約 12 億美元的運營收入規模（run rate）、增長良好，如何看待其業務多元化（已宣佈 Fortinet 等）、增長前景，以及隨規模擴張後的利潤率結構？
A：首先這是一個巨大的機遇，TAM 可能超過 1,000 億美元。公司的獨特之處在於：具備先進設計能力（CPU、XPU）、擁有強大的 IP 組合，並擁有在"激進集成"（radical integration）及所需層次上都很獨特的先進封裝能力——許多新的 AI 技術正需要這種封裝技術疊加先進硅製程，從而為大量客户所需的目的導向型（purpose-built）芯片創造機會。一個例子是近期宣佈的與 Fortinet 合作的安全 ASIC 業務，將打造更高性能的下一代安全處理器；此外還有面向部分超大規模客户的 Intel IPU，同樣是巨大機遇。該業務同比增長約 3 倍。就規模而言，目前的運營收入約為 20 億美元（接近 20 億美元的 run rate），預計在不太遙遠的將來將達到 40 億美元的 run rate；面對 1,000 億美元的 TAM，憑藉公司的 IP 組合與綜合能力，理應拿下相當可觀的一塊份額。
Q：在存儲層級與架構變遷的背景下（如 Z-Angle Memory、cross-batch memory 等），英特爾在存儲領域是否會扮演更重要的角色？內部是否有相關研發與長期機會？
A：其一，存儲已成為重大的供給約束挑戰，公司正與三大存儲廠商緊密合作，這是服務客户的首要任務。其二，英特爾在存儲領域有深厚的歷史積澱，近期還聘請了前 SK 海力士（SK Hynix）CEO 加入；存儲正成為大量 AI 基礎設施的瓶頸與客户的痛點。公司也在研究如何將 compute 與 memory 集成、如何進行堆疊，以及如何更高效地利用存儲。這方面有很多工作正在推進，後續會持續更新。
<正文結束>
本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露
