“審判” 谷歌：市場善變，還是猛投有罪？

$谷歌-A(GOOGL.US) $谷歌-C(GOOG.US) 今年二季度的財報，整體看業績表現其實並不差。尤其是雲收入增速以及繼續健康增長的積存訂單規模（Backlog），這是力證 AI“投得其所” 的關鍵指標。

但這份和 Q1 幾乎相同的劇本，卻收穫了一個完全不同的市場反應——績後下跌 7%。這還是在 Gemini 3.5 Pro 多次延期上線拖累多頭情緒、股價已有回調的基礎上。

對 AI 投入回報比的不確定性擔憂，無疑是市場反饋消極的根源。儘管積存訂單突破 5000 億超預期，但績後關於 Google 超 8000 億的支出承諾，反而引起了市場熱議。

那麼如何看待管理層仍然積極的 Capex 明年展望？強勁的業績 vs 崩塌的現金流，Google 的撕裂敍事下，是繼續保持信仰還是作壁上觀？本篇海豚君圍繞以上問題來聊一聊。

一、瘋狂的投入？實際是 “補作業”

在業績電話會上，對於明年的 Capex，Google 管理層照例沒給定量的指引，但定性表述上依然是近兩年的口吻——原話 “We continue to expect our CapEx to increase significantly in 2027”（預計 2027 年 CapEX 大幅增長）。

績後買方資金對 Google 明年資本開支的預期，已經上調到 3500 億以上，隱含增速>75%。如果按照明年收入 22% 的市場預期，Google 的 Capex 佔收入比重接近 60%，意味着不僅要把當期所有的經營現金流都用完，還需要額外動用儲備現金或者額外融資。

考慮到年初 Google 剛薅了 850 億的股權融資回血（點評可回顧《Google 向天再借 800 億》），後續回購來用來充公為資本投入、現金不留餘的情況下，理論上可以支撐今明兩年的投入。但這種 “瘋狂” 在一向 “沉穩” 的 Google 身上，仍屬罕見。

反過來，也可以説 Google 的投入動作慢了。在微軟、Meta、亞馬遜在 2024 年初就開始快速拉高 Capex/收入比率時，Google 全年幾乎保持該比率持平無太大變化。直到 2025 年，Google 的 Capex 才真正意義上加速。

但從投入到完成部署，一般還存在一個 1-2 年的週期。因此在 2026 年之前，Google 的算力部署，無論是存量還是增量，在雲大廠中都不算領先。

根據 “在建工程” 的變化節奏，25 年底 Google 才看到明顯新產能的規劃。根據 Aterio 的跟蹤，去年 6 月至今年 6 月 Google 在建產能在頭部雲廠商中佔了 31%。

和同行對比看，在產能投建的積極性上，目前仍然是亞馬遜和 Meta 領先，而微軟已經選擇保守。

Google 這個供需缺口問題在 26 年上半年仍然嚴峻：

一方面需求在加速爆發。去年末有 Gemini 3 和性能大幅提升的 TPU v7 發佈，以及年初以來由 OpenClaw、Skills 以及 Claude Opus 4.6 發佈等事件催化。

另一方面產能供給仍然受到物理建設的硬性約束。直到今年上半年，Google 的在建工程規模佔設備資產的規模，才從去年穩定的 30% 快速拉到 38%。

Q1 在建工程淨增額達到 300 億，而當期 Capex 投入也就 357 億，這説明 Google 當期可能增加了新數據中心的投建，但這個產能從開工到部署完成仍然需要至少一年的時間。

這種軟件創新帶來的需求爆發，碰上因物理建設導致的產能硬件約束，就會放大短期的供需缺口問題，從而導致即期算力價格、部署成本的同時飆升——xAI 短期租賃價格是長期合同價格的 3-4 倍、CoreWeave 算力成本從 300 億美元/GW 上漲到 350 億美元/GW。

在電話會上，管理層也反覆表達產能供不應求。我們看到，當期收入與上一季度 Backlog 之間的轉化率也在持續下降。

因此 Google 管理層表示後面會考慮將訂單 “外包” 給第三方平台承接，而這會影響到雲業務的後續利潤率表現。

二、並非盲投，而是訂單驅動

今年 Capex 大概率按指引區間頂格投滿了，也就是 2000 億出頭，市場預期也相對一致。不過對於明年的 Capex，由於公司沒給定量指引，資金的預期分佈範圍較大，從不足 3000 到 4000 億不等，增速區間在 50%~100%。

海豚君認為，Google 管理層的投入態度上是明顯偏積極的，主要底氣就在於手上握有的 5140 億待履約訂單（Backlog）、以及同比翻了數倍的新增訂單。用管理層的話來説，他們是看到了具有吸引力的回報率，才決定重金投入。

因此我們模擬管理層視角，分別從訂單所需的新增算力產能，和以維持穩定 ROI 區間，兩個維度，來判斷明年的 Capex 投入規模。

1. 訂單→所需算力產能→Capex

這是目前市場上相對主流的估算方法，即：從目前在手訂單所需要的算力產能，來計算需要新增投入的 Capex，然後再加上集團維持性的 Capex（目前基本佔比較小且低速變化），最終計算得所需要投入的 Capex 規模。

這裏我們不做展開，簡化測算過程：

（1）要消化未來 2 年 2570 億的訂單需求（Backlog 50% 為 24 個月），按照短中期每年 150 億/GW 的租賃價格，總計需要 17GW。

（2）按照 1-2 年的部署週期，要滿足 27、28 年需求，因此在扣除 25、26 年的新增算力情況後，再看還需要在 27 年投產多少。

結合投行和諮詢機構估算，25、26 年合計新增近 8GW，那麼 27 年還需要額外投建 17-8=9GW 產能。按照 350 億/GW（因存儲等模組材料漲價，原 300 億部署成本提升到 350 億），合計需要投入 3150 億美元。

再加上原本需要正常維繫的 Capex 投入 500 多億（增速按 25% 計算），一共 3650 億。

2. 過去 ROI→預估未來新增訂單→Capex

如果是站在回報率的視角，如何判斷當下的投入節奏？畢竟站在現階段，由於 AI 發展曲線的非線性，沒有誰能夠篤定的去算清當下投入、未來產出的 ROI。

海豚君想到電話會中，管理層用來表述產能供不應求的一個例證——儘管公司過去三年已經相對往年擴大了投入敞口，但供需缺口依然較大。

這説明管理層在判斷投入節奏時，往往會去回溯過去同一時間段，比較 “投入額” 與 “訂單額” 之間的比例。

我們將歷史數據拉了一下，發現以 12 個月為一個週期，同一個週期內 Capex 佔到新增訂單額的比例，大多落在 65%-85% 區間內，我們將這個視為基於需求能見度來把握投入節奏的 ROI 控制指標。

但從 2025 年下半年，訂單增速開始向上 “失控” 之後，Capex 投入沒有及時跟上，從而導致兩者比例迅速回落到目前的 30% 以下。

因此，哪怕後面沒有新增訂單，Google 也要大約補上這大半年的投資缺口（按 70% 比例，海豚君估算約 2060 億）。不過 2028 年 TPU 8i/8t 量產，提前下定的新增訂單應該不會少，更不至於沒有。

我們哪怕按照每季度 500 億的新增訂單需求（考慮到 2026 年因為有 Anthropic 等特殊長期協議的計入、TPU 第八代明年量產出貨，以及今年供需矛盾達到相對極致的非正常狀態，我們按照 2025 年平均每季度新增訂單 514 億來估算），一年 2000 億，按照 65%-85% 的投入佔訂單比，對應 1300-1700 億的新投入。

再加上前面的 2000 億上下的投資缺口，2027 年合計要投入 3300-3700 億。

結合<1-2>，從需求角度（訂單）看，Capex 基本在 3000-4000 億，大區間和市場預期差不多，説明市場也大多從需求端角度估算所需要的資本投入。

三、風險不等對：5000 億訂單 vs 8000 億承諾

依照上面的測算，3500 億的投入，基本寄託在這 5140 億 Backlog 訂單入口上。若最終按期兑現，24 個月內能夠確認 50% 以上的收入，那麼 Google 的重金才算投得其所。

強如 Google，其對訂單轉化和客户的需求追蹤預測應該有相對成熟、嚴密的一套測算體系，因此它承諾的 “未來 50% 訂單額將在 24 個月之內轉化確認為收入” 的置信度，正常而言是相對較高的。

但風險也並非完全沒有，海豚君通過對比發現，Google 的 Backlog 單純論兑現質量，可能與美光的長協還有差距。

而與此對應的是出口——8000 億的對外支出承諾和與 SPV 之間的信用背書，這本質上是 Google 將未來的投入 + 運營支出（芯片、數據中心、電力、內容授權等）先和供應商將產能和價格鎖定下來了，同時還動用自己的 AAA 級信用，以表外的方式在未來承擔了一筆潛在違約金。

換句話説，如果算力產能缺口持續緊張，上游原材料價格高居不下，那麼 Google 這一步棋是相對有利的。反之，如果算力過剩，那麼 Google 也會因此而迎來雙壓——Backlog 兑現不力，但採購行為已經發生、承諾的違約金也需要照付。

因此關鍵的風險判斷，在於一端是收入訂單，一端是採購合同，哪個具有更高的約束性？對 Google 而言，風險敞口更偏向哪一邊？

1. Backlog：有約束但不多

美光的長協，有幾處比較關鍵的約束條件：規定期限、限定價格區間、現金押金等。

其中限定價格區間，避免了合同額不變下，因行業供需變化，交付量要增加的 “被迫賤賣” 情況。

而 220 億美金的押金，達到合約最低價下的累計應收的 22%。這筆預收款項也相當於美光拿着一部分客户的錢去投產，變相減輕了自己的重資產屬性。

對比 Google 的 Backlog，雖然這裏的定義已經剔除客户可自由取消的部分合同，意味着 5140 億的 Backlog，都多多少少具備客户的一定承諾。

但問題是 Google 並未強制要求客户交收一筆押金以允諾合同到期正常執行。具有預收性質的遞延收入，Q2 為 73 億，只佔到 5140 億的 1.5%，起不了什麼約束作用。如若客户無力支付履約合同，甚至破產清算，Google 只能臨時緊急尋找別的買家。

更何況，這裏面還包含不少 Google Play 的 C 端訂閲流水預收，因此遞延收入對 Backlog 的約束性可以忽略不計。

除此之外，這些待履約合同中，是否規定了價格區間、消耗週期，也非常關鍵。目前 Tokens 降價已是大趨勢，雖然靠着高階模型的滲透和短期算力供需極致錯配，臨時性的算力價格還非常誇張。但很顯然，這種現象不可持續。

Google 一向喜歡將算力搭配大模型 API 一起出售，而 Gemini 的迭代已經落後，如果不能及時推出 SOTA 前沿模型，那麼不可避免的要走價格戰的老路。

如果 Google 與客户簽訂的是固定金額合同，或者在雲業務合同中比較常見的 “特定週期內的最低消耗金額合同”，那麼到時候可能會出現，消耗同等價值的 Tokens，需要更久的消耗週期（提供的 Tokens 量變多）。

除此之外，Google 也存在用自己的錢去買訂單的情況：

去年下半年開始飆漲的 Backlog，存在 Anthropic 的貢獻，包括了 400 億 TPU 算力採購在內的整體 5 年 2000 億合作框架，2000 億的合同並非實打實。

4 月 Google 宣佈對 Anthropic 分階段增持 400 億（其中 100 億以 3500 億估值時點投入，在已有的 14% 的股權上進一步做後續融資股權稀釋的預防性投資），這可以説是 Google 看好自己的客户，在提供服務的同時，順便做一筆投資。至少短期來看，這筆投入在 Q2 已經給賬面收益賺到了近 800 億。

但這個操作和英偉達-OpenAI 之間的循環融資無異，也是一種拿自己的錢換訂單的一種方式。在 Anthropic 順風、估值水漲船高的時候，放大了這筆操作背後的利益——做高了 Backlog，增厚了投資收益，雙贏結果；

反之，一旦 Anthropic 競爭壁壘削弱，ARR 增速邊際放緩（比如 6-7 月），可能會引發估值調整。那麼首當其衝 Google 的 EPS 會惡化，其次就是 2000 億的 5 年長期訂單根基也不穩了。

2. Purchase Commitment：似乎有更高的硬約束

8110 億美元是 Alphabet 在 2026 Q2 10-Q 裏披露的已簽約但尚未履行的採購承諾，由於相比 Q1 而言，Q2 一下子淨增了 3000 億，這種不計入當期 IS 表，也不計入 BS 表的隱形 “債務” 飆升，一下子引來媒體的關注。

這個支出承諾，是一筆多年的義務，但其中 1 年之內需要承兑的金額有 2000 億。其中，大部分應該會轉化為未來的 Capex，少部分為 Opex。

從承諾的約束性條款來看，8110 億的支出承諾中，有固定金額或有擔保的承諾有 7070 億（約為 1 年以上合同），絕大部分是為技術基礎設施和庫存鎖定未來產能的長期供應協議，此外還有能源服務協議和內容授權。

理論而言，這個固定承諾仍然可以違約。不過這裏面，北美供給瓶頸相對嚴重的 “能源” 合同，其約束性最硬——能源服務協議期限 2 到 26 年、義務延伸至 2054 年，普遍帶有 “照付不議”的最低採購量條款和實質性的終止罰金（違約退出成本較高），這一塊承諾整體預計在 2030 年前履行完畢。

但在 8110 億的支出承諾之外，Google 的兩類信用擔保也值得注意。Google 為這些 SPV 提供租金償付、能源設備採購的兜底，也就是説，如果 SPV 無法兑付，那麼由 Google 承擔擔保範圍內的金額償付，並且保留底層租約或設備所有權，收歸自用或直接外租。

雖然相比 8000 億的支出承諾，其擔保額顯得規模不大，但這部分是一旦 SPV 違約，Google 同樣沒理由拒絕賠付。

這部分其實和 Meta 與 Blue Owl 的 300 億合作類似，只不過相比 Meta，Google 還可以藉助這部分實質為自建產能的表外數據中心，擴大 TPU 的影響力。

總的來看，Google 目前是 “潛在義務” 相比 “未來權利” 的理論約束性更強。當然，在算力供給缺口較大的短期，權利的兑現概率會比義務更高，看上去風險係數沒那麼高。

回報的風險與義務的確定，不對等的背後其實等於 Google 現在的雲投入已經把公司變成了重資產性質的風險博弈——拿當下所有的現金流再加槓桿，去博弈一個 AI 未來的超額回報。

這種新的生意特徵會取決於行業的下游 AI 模型和應用的進展以及風險偏好，讓 Google 這種穩健資產的定價邏輯，反覆在獎勵成長溢價和 AI 回本質疑之間撕扯。

因此，在前景確定之前，衡量 Google 價值的核心，就是找到這個中間的極致悲觀和極致樂觀的空間。

四、被掩蓋的盈利疲軟

在大家不滿自由現金流轉負之際，海豚君發現，Google 的經營利潤率卻沒有出現同步崩潰，連小崩的跡象都沒有。而對於光看 EPS 的投資者而言，則更是被股權增值部分（SpaceX、Anthropic 等）的 900 多億收益掩蓋了真實利潤表現。

除此之外，Google 雲業務與同行可比的利潤率情況，實際也沒公司披露的那麼高。雖然改善趨勢依舊存在，但利潤率絕對值的高低，仍然會影響 SOTP 下對雲業務的獨立估值。

1. 高額攤銷折舊已在路上

滿打滿算下，Google 的 Capex 有明顯增長已經自 2023 年底起持續了兩年多，平均增速保持在 50% 以上，但同期的折舊費用增速還徘徊在 30% 左右。

管理層前兩年對服務器等折舊週期的拉長固然是一個對沖因素，但比較 Q1&Q2 情況，還有因在建工程而暫時壓低。

這也是我們上文提及的，今年以來在建工程規模佔到總物業設備資產的比重，從去年的 30% 一下子提到了 38%，體現的是上半年建設速度變慢。

在建工程是正在建設、還未提供服務的物業設備資產，這部分並不計入當期的折舊攤銷額中。從而導致了上半年的折舊費用增速仍然在 40%，並未與已經翻倍增長的 Capex 變化同步。

Q2 在建工程淨增額佔到當期 Capex 比重已經從 Q1 的異常值 84% 快速下滑到 32%，但距離往年正常水平 25% 還有一段距離，我們假設 Q3、Q4 逐步迴歸到 28%、25%。同時在預估今年 Capex 在 2000 億水平的基礎上，最終計算得下半年的折舊費用將開始加速。

按年來看，海豚君預計折舊費用的增速巔峯在 2027 年，影響 Google 近 2 個點的經營利潤率。這不是影響最大的時候，高投入下的折舊累積效應，直至 2030 年還將繼續拖累 Google 相較 2027 年近 4 個點的利潤率。

以下是海豚君從芯片出貨→算力 GW 部署→Capex→折舊費用的計算過程中，所涉及到的關鍵假設圖表。值得一提的是，由於價格、產能建設時刻在變化，因此僅供當下簡單參考：

2. 藏起來的訓練成本

除了折舊攤銷費用之外，雲業務的真實利潤也有玄機。按照公司對模型訓練研發團隊（前後包含 DeepMind 團隊、Brain 團隊、Google Research 部分人員）的組織架構調整來看，從 2023 年開始，上述三個團隊依次進行調整、合併。

最終以統一後的 DeepMind 團隊形式提供面向全公司可共享的基礎技術研究。在財務架構上 DeepMind 歸為集團層面，也就是 Alphabet-level activities。除了 DeepMind 之外，集團層面的經營收支還包括集團總部的物業設施投入、折舊，以及監管罰金等。

但如果要將 Google 與同行做對標，那麼最好還是將這部分模型訓練成本重新計入到雲業務中。海豚君以這一輪 AI 發展之前的 2022 年經營虧損視為集團層面訓練模型之外的支出，隨後按照 5% 持續低速增長。

由此拆出集團層面的其他支出項規模，將其視為訓練模型相關研發支出，挪到雲業務部門進行確認，調整後的經營利潤要比原披露的雲利潤率低個 20pct，但好在整體趨勢仍然是持續改善的。（需要註明：上述估算並不準確，主要看大概的趨勢變化）

五、小結：撕裂的情緒下，等待敍事的東風

在當前市場對 AI 的矛盾情緒下，Google 的敍事也沒年初那麼順了（或者説資金沒那麼多信心了）。更何況，越來越高的 Capex，給未來利潤和現金流帶來的沉重負擔是一方面，Gemini 大模型迭代落後對 API 潛在收入增速的影響是另一方面。

雖然電話會上，管理層着重提及了企業 AI 解決方案對雲收入的貢獻（Q2 首次成為 Cloud 最大增長驅動力，基於 GenAI 模型的產品收入同比增長近 800%），以及 Gemini Enterprise 付費用户環比增長 40%，Seats 和 API 採用量均 9 倍增長。Gemini 模型也通過 API 處理量從上季度的每分鐘 160 億到 220 億，環比增長 38%

但在 Google 的潛在義務越來越高下，對權益的高兑現壓力也會越來越大。

因此更穩妥的方法是，在目前的多空焦灼消化估值之際，尋求適合自己風險偏好的安全墊厚度，然後蹲守 Gemini 4（一款參數量更大、專注 Coding 編程和自主 Agent）發佈後帶來的催化。

基於 SOTP 估值，按今年 26 年業績 Google Service 18x P/E + Google Cloud 10x P/S（因真實利潤率較低，因此 PS 估值不給太激進，比如年初市場樂觀資金喊的 5 萬億 Google，基本上對雲業務都給到了 18-20x 的 P/S），計算得 3.6 萬億是海豚君認為的安全臨界線，僅供參考。

目前管理層透露 Gemini 4 預訓練效果不錯。如果我們按常規的迭代週期來看，預計 1-2 個季度有望看到 Gemini 4 揭開面紗。

<此處結束>

財報

2026 年 7 月 23 日財報點評《Google：AI 要崩盤？大救星來了》

2026 年 7 月 23 日電話會《Google（紀要）：押寶 Gemini 4，明年繼續大幅增加 Capex》

熱點

2026 年 7 月 13 日《AI 算力：從盛宴到 “剩宴”》

2026 年 6 月 2 日《Google 再借 800 億，行情續杯還是泡沫試金石？》

2025 年 12 月 19 日《Google：“手撕” 英偉達，翻身仗敍事靠譜嗎？》

2025 年 10 月 27 日《Google：我命由我不由 OpenA》

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露