SK 海力士（紀要）：LTA 包含保證金，擴產不會導致立即過剩

以下為海豚君整理的$SK海力士(SKHY.US) FY26 第二季度（2026Q2）的財報電話會紀要。

一、財報核心信息回顧

1. 股東回報：公司現金生成能力提升至歷史高位（受出售 Kioxia 股權、ADR 發行等推動），正從多角度評估追加股東回報的多種方案；受 ADR 發行相關監管與流程限制，暫無法披露形式、規模、時點等具體信息，計劃年內向市場溝通。

2. 業績指引（Q3 2026）：DRAM 出貨量預計環比增長約 10%（以服務器產品為重心積極響應需求）；NAND bit 出貨量預計環比低個位數百分比增長。受 HBM4 放量、1C nm 常規 DRAM 出貨增加帶動，下半年 bit 增長將高於上半年；隨着高附加值產品佔比提升與 HBM4 放量，混合 ASP 將獲正向拉動。

3. Q2 盈利創歷史新高：收入 79.3 萬億韓元，環比 +51%、同比 +257%；營業利潤 60.5 萬億韓元，環比 +61%、同比約 +57%，營業利潤率環比 +5pct 至 76%，營業利潤與利潤率均創歷史新高；D&A 4 萬億韓元，EBITDA 64.6 萬億韓元、EBITDA 利潤率 81%。

4. 一次性投資收益推高淨利潤：營業外淨利潤 62.2 萬億韓元，其中含匯率上行帶來的匯兑淨收益 1.1 萬億韓元、投資資產出售及重估收益合計 63.3 萬億韓元（對應出售 Kioxia 股權等）；因此税前利潤 122.7 萬億韓元、淨利潤 93.9 萬億韓元、淨利率 118%（淨利潤高於收入即源於該筆一次性投資收益）。

5. 資產負債表大幅改善：季末現金及現金等價物（含短期投資）88 萬億韓元，較上季末增加 33.6 萬億韓元；有息負債減少 0.7 萬億韓元至 18.6 萬億韓元；淨現金擴大至 69.4 萬億韓元；負債權益比環比 -5pct 至 7%。

6. 資本開支：因 M15X 量產計劃提前、投資擴大，2026 年 CapEx 預計升至"高 40 萬億韓元區間（40-45 萬億）"；新宣佈 PMD7（先進封裝）、M17（新 NAND 生產基地）等投資，並規劃新建國內半導體集羣以應對長期需求。

7. ADR 上市：7 月 10 日在美國納斯達克成功上市 ADR，為外國公司在美 IPO 史上最大規模的 ADR 發行。

二、財報電話會詳細內容

2.1 高管陳述核心信息

1. 需求與市場展望

a. Q2 在 AI 基礎設施投資擴張與供給偏緊下，價格延續上行；DRAM、NAND 價格均較上季度顯著上漲，Server DRAM、企業級 SSD 等 AI 相關產品為主要驅動。

b. AI 正演進為可長時間代替用户執行復雜任務的 Agentic 形態，需求從搜索、編程、生產力工具等多場景擴散；除 HBM 外，支撐 Agent 服務的 Server DRAM、處理 AI 輸出的高性能企業級 SSD 需求同步擴大，形成 AI 內存與常規內存共同增長的結構性轉變。

c. AI 模型改進與軟件優化雖降低單任務算力與成本，但不會抑制整體基礎設施需求，反而降低 AI 服務的價格與採用門檻、擴大用户與應用範圍；主要大客户仍在追加基礎設施投資並擴大內存採購。

d. 全年 DRAM、NAND 需求預計分別增長中 20%（25% 左右）、高 10%（18% 左右）；短期內供需難以顯著改善（HBM 及 AI 服務器內存先進製程複雜度上升、新產能建設週期長），緊張格局預計延續較長時間。

2. HBM

a. HBM4：通過持續產品優化，在滿足客户所需數據處理速度的同時實現業界領先的能效與成本競爭力；Q2 已開始量產出貨，下半年全面放量；當前良率與品質已接近成熟階段的 HBM3E 水平。

b. HBM4E：上半年已向一家主要客户送樣，採用成熟且量產穩定性經驗證的最優技術，後續開發進度按路線圖順利推進。

c. 下一代技術儲備：除 hybrid bonding 外，正開發面向 HBM5 等未來產品的 IHBM 技術（封裝內集成散熱元件），預計降低熱阻 30% 以上，提升高性能高密度 AI 環境下的系統穩定性與運行效率。

3. DRAM（常規）

a. Q2 基於 1C nm 製程的 SOCAMM2 產品已全面開始供貨；後續將按客户開發節奏優化產品線並送樣以擴大客户羣。

b. Q2 高單位數百分比（8% 左右）的 bit 出貨增長（符合指引），ASP 環比約 +30%；面向服務器的 ADR 產品（含 SOCAMM2）銷售顯著增長。

4. NAND

a. Q2 ASP 環比約 +mid 50%（各產品價格強勁）；bit 出貨量在 Q1 低基數上環比 mid-teen 百分比增長；企業級 SSD 收入環比翻倍，Solidigm 30TB 及以上高容量企業級 SSD 收入環比增長逾 3 倍。

b. 321 層產品在 Q2 佔 NAND 產量比重最大，計劃年底前將其在國內產能中的佔比提升至 50% 水平；加速向先進節點遷移，聚焦高容量高性能產品。

5. 長期供貨協議（LTA）

a. 已與約 10 家客户（含關鍵客户）完成 LTA 談判，並與主要行業客户持續洽談；LTA 為超越單純供貨量的戰略合作，旨在保障中長期供給穩定並配合客户技術路線圖開發下一代內存。

b. 定價結構因客户與產品而異，設計用於應對價格波動；引入押金（deposit）等財務機制以支持履約、提升客户中長期需求計劃的可見性與可靠性。

6. 投資與產能

a. 中長期投資將按需分階段推進，兼顧業務可行性與投資效率；國內以利川、龍仁為下一代 DRAM 與 AI 內存核心樞紐，強化清州 NAND 與先進封裝能力。

b. 提前 M15X 量產節奏，龍仁 Fab1 無塵室預計 2027 年初開工後快速擴產。

2.2 Q&A 問答

Q：近期有大廠考慮租賃數據中心、更高效 AI 模型出現，市場擔憂 AI 基礎設施投資放緩甚至下滑。公司與客户溝通看到主要 CSP 的 AI 基建投資如何演進？對 HBM/DRAM/NAND 需求意味着什麼？

A：我們瞭解到市場對 AI 基建投資放緩的擔憂，但認為大廠探索數據中心租賃與引入更高效 AI 模型，並非投資放緩信號，而是對已大規模建成的 AI 基礎設施提高利用率、加速變現的轉變。對主要 CSP 而言，AI 競爭力與其搜索、廣告、雲、軟件等核心競爭力緊密綁定，因此旨在強化 AI 能力的投資仍將穩固。

我們同樣不認為更高效的模型會削減基建需求，反而會拓寬 AI 的可及性與採用面——模型與系統越高效，同樣的基礎設施能支撐更多用户與服務。近期高效 AI 模型引發的爆發式需求即為佐證，説明更高效率帶來的是更廣泛的 AI 採用與使用，而非需求下降。這一判斷也得到我們與關鍵客户中長期需求展望討論的支持。

我們預計 CSP 的 AI 相關投資將在中長期持續，客户所討論的內存需求也反映這一趨勢。當然個別項目時點會因電力供應、數據中心建設等物理約束而不同，但在 CSP 間 AI 競爭與 AI 服務持續擴張的支撐下，明年及以後 AI 基建投資仍將保持穩固。因此內存需求整體將持續擴張，不僅是用於 AI 計算的 HBM，還包括支撐 Agentic AI 的 Server DRAM，以及承載 AI 服務擴張與數據增長的高性能高容量 NAND。

Q：公司提出中長期大幅擴產，其長期內存需求展望的依據是什麼？是否包含 LTA 鎖定的需求？擴產後市場對潛在過剩存在擔憂，公司如何看？

A：中長期產能戰略基於 AI 擴張驅動的結構性內存需求增長，以及與關鍵客户就其長期需求的持續溝通。近期我們與客户的合作正從交易型關係演進為更具戰略性的長期夥伴關係，客户更強的 LTA 簽約與合作意願，也印證了 AI 生態帶來的可持續需求。

SK 海力士當前規劃的擴產是建立在與客户合作中所獲得的市場需求可見性之上的。當然，實際資本投入與產能爬坡會分階段執行，同時考量需求可見性、投資效率等因素。鑑於擴產將與已確認的客户需求靈活對齊，我們的中長期投資計劃不會立即導致過剩。

Q：同業近期已陸續宣佈 LTA，能否更具體説明 SK 海力士的 LTA 框架，如合同期限與定價結構？

A：我們與客户洽談的 LTA 針對不同客户與產品設計為多種形式。合同期限通常約五年，但具體條件因客户與產品而異；定價結構也不統一，我們正與客户探討多種可更好應對價格波動的定價機制，目標是在減少短期市場波動帶來的不確定性的同時，增強雙方的長期業務穩定性。

同時，鑑於需求波動對內存週期的影響，鎖定有效的採購承諾同樣重要。因此除長期量的承諾外，協議還納入押金（deposit）等機制以強化履約與需求可見性，具體條款視各客户要求與合同結構而定。這類結構使客户能制定更可靠的長期採購計劃，也讓我們基於改善的需求可見性優化投資與生產規劃。

雖然無法説明 LTA 將覆蓋多大比例的總銷售額，但我們會根據市場狀況與客户需求將其維持在適當水平。這一做法應能增強業績的下行韌性，同時保留在市場轉好時捕捉增量需求與增長機會的靈活性。我們已憑藉與 NVIDIA 等主要 AI 客户的長期合作、建立起以 HBM 為核心的穩固盈利基礎；展望未來，將在通過 LTA 獲得的需求可見性與運營靈活性基礎上，繼續強化 HBM 領導地位、平衡穩定性與盈利性。

Q：Q2 DRAM ASP 增長似乎低於市場預期，原因是什麼？下半年展望如何？公司如何管理 HBM 與常規 DRAM 的銷售組合？

A：Q2 部分高附加值產品的出貨被推遲至下半年，產品組合變化影響了混合 ASP；這些因素在下半年將逐步緩解。隨着 HBM4 出貨真正放量、1C nm 常規 DRAM 出貨增加，下半年 bit 增長將高於上半年；同時考慮客户需求與產品組合變化，HBM4 銷售增長與高附加值產品貢獻提升，也將對混合 ASP 產生正面影響。

這將帶來更高的出貨量與持續改善的產品組合，進而推升下半年 ASP 與盈利。在制定銷售策略時，我們不聚焦於短期價格波動或盈利，而是綜合考量需求可見性、長期客户關係、各產品細分的供需動態；這一原則將始終貫徹，以在捕捉市場增長機會的同時實現穩定、可持續的盈利增長。

Q：有觀點認為競爭對手在 HBM 上進步迅速，公司 HBM4 的競爭力及維持領導地位的關鍵差異化要素是什麼？

A：HBM4 的競爭力不僅在於交付所需性能，還在於以穩定良率與一致品質大規模供貨的能力。SK 海力士自 HBM2E 世代起就持續展現這些能力，我們在上市時間、產品性能、量產、良率、品質與客户信任上積累的競爭力，是短期內無法複製的差異化。

基於此，我們已在 Q2 為關鍵客户量產 HBM4，當前良率與品質接近已處成熟期的 HBM3E 水平，重點在於穩步爬坡產能；同時已完成 HBM4E 向客户的送樣，採用經驗證的成熟工藝與量產穩定性，開發按路線圖順利推進。

此外，我們前瞻佈局下一代技術：除 hybrid bonding 外，正開發 IHBM 技術以為 HBM5 等未來產品提供有效散熱，其在封裝內集成冷卻元件，預計降低熱阻 30% 以上，提升高性能高密度 AI 環境的系統穩定性與運行效率。隨着 AI 市場擴張、AI 加速器在性能與封裝上更復雜，客户將更看重具備可靠製造能力、品質與穩定供給的夥伴；HBM 作為高附加值產品，品質問題會給客户帶來巨大成本與系統性影響。憑藉與客户的早期協同開發經驗與長期戰略伙伴關係，我們將持續在正確時點可靠交付正確產品，並引領向下一代技術遷移，從而維持 HBM 市場領導地位。

Q：2027 年 HBM 價格談判進展如何？能否説明包括價格展望在內的合同討論整體情況（涵蓋 HBM4E、HBM4）？

A：2027 年 HBM 供貨量與定價正與關鍵客户洽談，在穩固的客户需求支撐下進展順利，但無法披露個別客户的合同條款或定價細節。近月常規 DRAM 價格大幅上漲，這一市場環境可能對 HBM 定價討論有所影響，但 HBM 定價並非僅由常規 DRAM 價格決定。

相較常規 DRAM，HBM 需要更多資源，包括更多晶圓投入、先進製程、TSV 與封裝產能；每一代演進中客户對性能與品質的要求持續上升，產品開發與驗證也日益複雜。因此我們的定價討論會綜合考量常規 DRAM 價格與市場供需、HBM 生產相關的資源與機會成本、技術複雜度，以及產品為客户創造的價值。

我們的目標是獲取與所提供差異化價值相稱的合理盈利，同時引領 AI 生態健康、可持續的增長。憑藉積累的技術領導力、成本競爭力、穩定製造能力，以及與客户的深度信任與協作，我們將通過成功的產品世代遷移與持續價值創造，維持 HBM 業務的穩健盈利，鞏固作為在 AI 時代與客户共同成長的戰略伙伴地位；最終聚焦於長期可持續的增長與盈利。

Q：除近期在韓國的大規模投資外，市場也在討論向美國、日本等海外擴產。能否闡述公司在國內外的投資策略與方向？

A：在 AI 時代，僅有技術領導力還不夠，在正確時點供應所需產量同樣已成為核心競爭力；尤其在當下供給極度短缺之時，為生態提供所需內存產品是供應商的責任。公司中長期投資方向是順應 AI 內存需求適時投資，同時基於業務可行性與投資效率執行 CapEx。

中長期而言，我們將通過最大化利用現有生產基地、並在必要處開發新基礎設施的最優組合，來獲取額外製造產能。在韓國國內，我們將繼續把利川、龍仁打造為下一代 DRAM 與 AI 內存的核心生產樞紐，同時強化清州在 NAND 與先進封裝上的製造能力。近期宣佈的大規模投資也是這一戰略的一部分，用以前瞻佈局支撐未來需求的製造基礎。

對未來生產基地，我們不刻意區分國內或海外，基本方向是綜合電力、水、人力、供應鏈、半導體生態及客户可及性等因素做出最優決策。目前除已宣佈的投資外，尚未做出進一步決定；未來公司將在正確時點確保產能以響應客户需求，並通過利用現有資產、審慎評估新投資來持續提升投資效率。

Q：AI 推理擴張與 KV cache 卸載需求快速提升企業級 SSD 的地位，公司在不同產品細分（用於替代 HDD 的 QLC SSD、基於 SLC 模式的高性能 SSD）上的策略是什麼？該領域競爭似乎也在加劇。

A：正如所觀察到的，AI 市場正從以訓練為中心轉向以推理為中心，NAND 正快速成為 AI 內存層級的核心組件；因此 NAND 需求以企業級 SSD（eSSD）為中心快速上升，且這一趨勢預計將延續。

同時我們認為 AI 存儲市場無法用單一技術滿足——延遲、吞吐、功耗、容量、TCO 等要求因客户而異；而客户並不必然指定特定技術或介質，關鍵在於能否為每種工作負載可靠交付所需的性能與響應。因此我們的 AI 時代 NAND 策略不是在 SLC、PLC 或 QLC 中做取捨，而是提供針對各客户工作負載定製的最優存儲組合。例如在 AI Data Lake、HDD 替代等注重存儲效率與成本的應用中，高容量 QLC eSSD 可能是最具競爭力的方案，我們正持續強化該細分的產品線；同時聚焦開發新層級 AI 存儲方案，以應對 KV cache 卸載、近 GPU 存儲等新興應用。

我們不聚焦於任一單一 NAND 技術，而是結合固件優化 NAND 優勢，為每種客户工作負載交付最高效性能，產品組合覆蓋高性能 TLC eSSD、高容量 QLC eSSD、以及利用 SLC 模式的高性能 SSD 等多種用途。最終在 AI 時代不會由單一 SSD 承擔全部工作負載，AI 系統將採用針對各工作負載優化的存儲層級；憑藉覆蓋各細分的綜合存儲組合，SK 海力士將前瞻應對 AI 存儲不斷演進的需求，並拓展 NAND 業務新的長期增長機會。

Q：市場高度關注的 ADR，目前雙向可兑換性（two-way fungibility）如何管理？公司未來是否有計劃提高 ADR 存量佔比？

A：自 7 月 30 日（即在韓國交易所上市完成的次日）起，ADR 可自由兑換為股票；但股票兑換為 ADR 可能因兑換流程與兑換上限而受限。參考部分有 DR 計劃的韓國公司案例，股票轉 ADR 可能需要發行人完成一定的監管申報流程，可能耗時數週。

此外，ADR 流通總量不得超過 ADR 兑換上限，目前上限設定為 17,790,000 股，等同於本次 ADR 發行的股數。是否提高 ADR 佔比，將在評估相關監管環境等因素後決定，目前尚未做出任何決定。

Q：在出售 Kioxia 股權及 ADR 發行後公司現金頭寸顯著增加，能否闡述資本配置策略？今年是否有追加股東回報的計劃？

A：公司資本配置策略現聚焦於三大目標之間的平衡：適時投資以捕捉 AI 時代結構性增長機會、維持穩健財務狀況、通過股東回報提升股東價值。就股東回報而言，我們清楚市場高度關注，目前正評估追加股東回報的多種方案。

但受 ADR 發行相關監管要求與流程限制，請理解我們無法披露未包含於發行文件中的任何新的重大信息。雖無法提供追加股東回報的形式、規模或時點等具體信息，但我們有意在年內向市場溝通相關計劃（一旦確定）。未來我們將繼續適時執行支持增長的投資、維持穩健的財務結構，並推行可通過可持續現金生成提升股東價值的資本配置策略。

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本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露