海力士：存儲告別 “暴漲敍事”，LTA 成了 “避風港”？

海力士 (SKHY.O) 北京時間 2026 年 7 月 29 日上午，美股盤後發佈 2026 財年第二季度財報（截至 2026 年 6 月），要點如下：

1、核心數據：海力士本季度實現營收 79 萬億韓元，環比增長 51%，低於市場預期（85 萬億韓元），主要來自於 DRAM 和 NAND 業務增長的雙重推動，實質上最大的因素是存儲產品的漲價。

本季度毛利率為 83%，低於市場預期（84-85%），主要來自於 DRAM 和 NAND 產品價格上漲的帶動。由於公司毛利率已經達到 80%+，進一步上行的空間相對有限。

2、核心經營利潤：$SK海力士(SKHY.US) 本季度核心經營利潤為 60.5 萬億韓元，環比增長 61%，低於市場預期（67 萬億韓元），增長主要來自於收入高增和毛利率的提升。

其中公司本季度核心經營費用（研發費用 + 銷售及管理費用）為 5.4 萬億韓元，環增 34%。在收入大幅增長的情況下，本季度公司核心經營費用率下降至 7%。

3、業務情況：公司業務都圍繞於存儲領域，其中收入基本全部主要來自於 DRAM 和 NAND。

a）DRAM 業務：本季度收入 57.9 萬億韓元，環比增長 42%。其中本季度出貨量環比增加 8% 左右（高個位數），價格環增約 30% 左右，遠低於二季度傳統 DRAM 環增 55% 的表現。這是因為公司此前將產能切換至 HBM，傳統 DRAM 的敞口相對較小。

HBM 進展：HBM4 在二季度開始出貨，下半年產能爬坡；HBM4E 在上半年已經送樣。

b）NAND 業務：$SK 海力士兩倍做多 ETF(SKHX.US) 本季度收入 21.4 萬億韓元，環比增長 85%。其中本季度出貨量環比增加 15%，價格環增 50%+，與 NAND 市場價格漲幅相近。

海豚君整體觀點：賺多少已是舊賬，能扛多久才是新賬

在存儲大幅漲價的預期之下，海力士的本次財報是 “不如意” 的，其中收入端和毛利率的表現都低於市場預期。

具體來看，海力士本次財報中不及預期，主要來自於 DRAM 業務（佔總收入的 7 成以上）。海力士本季度 DRAM 業務環增 42%，其中出貨量增長高個位數（8% 左右），DRAM 產品均價環增約 30%。

對比於二季度傳統 DRAM 的市場價格環增 50%+，海力士的均價上漲是明顯偏弱的。這是由於海力士此前將更多的產能轉向 HBM 領域，這也導致公司在傳統 DRAM 的敞口是相對較小的，近期的漲價效應對公司業績拉動也沒能達到市場的期待。

公司的全年指引（符合預期）：①2026 年 DRAM 出貨量同比增長 25% 左右；NAND 出貨量同比增長 18% 左右；②2026 年資本開支將達到 40-45 萬億韓元附近，大致對應 300 億美元左右，市場預期（42-45 萬億韓元）。

“盤後-10%” 的下跌，是對公司本次 “不及預期” 業績的直接回應。而 “隨後拉昇”，主要是對公司在 PPT 中首次官方確認 LTA 中包含預付款等財務機制，但依然還未披露任何具體金額（美光披露了預付款和 RPO）。

海力士本次財報的 “LTA 增量信息”：公司 LTA 落地 10 筆，是包含保證金的（首次官方確認），其中包括核心客户，合同期限通常 5 年。不同客户、不同產品的條款是不同的。

在海力士的本次財報之外，市場當前的主要關注點：

1）AI Capex 的後續持續性

存儲也是本輪 AI Capex 鏈上的重要一環，CSP 是主要的 “最終付款方”。當前市場主流機構對於2026 年 5 大 CSP 大廠（谷歌、Meta、微軟、亞馬遜和甲骨文）的資本開支預期已經提升至 8000 億美元以上，同比增長 82%。在經歷連續三年的高增長後，市場開始擔憂 AI 資本開支的持續性。

谷歌在上週率先發布了二季度的財報，雖然公司將全年資本開支提高到了 1950-2050 億美元（此前指引 1800-1900 億），但這個增幅（100 億左右）也僅僅是符合市場預期，市場更多地將其歸因於存儲漲價，而非 AI 需求預期的真正提升。

疊加 Meta 算力外租、K3 模型發佈等事件的影響，更是加重了市場對後續 Token 價格下降以及模型經濟性的風險擔憂。尤其是近期 TickerTrends 跟蹤的數據中，Anthropic 的 ARR 還在增長，但斜率已經開始放緩。在主流大模型 ARR 增速放緩的情況下，市場更會去算這筆經濟賬，也會擔心各家大廠的 AI Capex 會更為謹慎。

2）存儲高點仍有分歧，但斜率下降是共識

存儲的大幅漲價，其實是被下游客户（手機、CSP 大廠）所牴觸的，最近 OPPO、Vivo 等廠商已經開始拒絕接受漲價。產業鏈中的利潤很大一部分都被存儲廠商拿走了（毛利率提升至 80% 以上），本身也是 “不健康” 的，這也表明存儲很難擺脱 “週期性”。

對於存儲週期的分歧：

a）部分主流機構預期存儲價格在 2027 年下半年將出現下滑：存儲大廠紛紛大幅提升了資本開支，海豚君預計 2026 年存儲三大原廠在存儲領域的資本開支將超過 950 億美元以上，同比增長 30% 以上。原廠的加速投入，有可能導致產能的提前釋放，加速下行週期的到來。

b）相對樂觀的聲音是認為 LTA 能弱化週期並延緩週期下行：市場預期海力士的 LTA 鎖定了未來 5 年 60-70% 的量價，其中 5 年期通常是以 2+3/3+2 的形式，前 2-3 年完全固定，後 2-3 年是部分浮動。

LTA 能在一定程度上提供公司的盈利可見性，但畢竟沒有鎖定更多的產能。公司管理層如果能給出更多 LTA 增量信息（重籤增強型 LTA、更大的產能覆蓋度、財務擔保金額），將給市場帶來更多的信心（週期下行時的底部保護）。

相比於對存儲週期的分歧，存儲增速斜率下降已經是市場共識。參考 Trendforce 的數據，2026 年的存儲產品均價在一季度實現環比 90%+ 的增長、二季度環增也有 50%+，然而市場對於三季度的價格環增僅有 15% 左右。“90%->50%->15%”，這樣的斜率下滑速度，更會加重市場對 “存儲週期下行” 的擔憂。

海力士公司當前市值（9487 億美元），對應 2027 年税後核心利潤的 PE 約為 4.3 倍左右（假定營收兩年複合增長 +129%，毛利率 86%，税率 25%，USD/KRW=1400:1）。雖然 2027 年的 PE 位於公司歷史 PE 區間底部附近，但由於存儲具有明顯的週期性，週期高點的 PE 是相對脆弱的，市場會擔心後續業績的快速回落。

當前主流機構的預期大多都是存儲價格在 2027 年下半年就開始下滑，而市場關心如果出現週期下行，公司能否實現更穩健的業績表現，這又回到了各家大廠簽訂的 LTA。

在 LTA 方面，具有 “美國本土優勢” 的美光是三大存儲原廠中最為強勢/活躍的，這導致美光的估值（6xPE）明顯高於海力士（4xPE）

①鎖價能力方面：美光設定了價格上限和下限，保證了公司的利潤率。而市場認為海力士的 LTA 是前期固定價格，後期靈活；

②披露財務擔保：美光披露了 220 億美元的財務擔保以及客户 RPO 金額（剩餘履約價值）。海力士在本次財報中提到了 LTA 中包含保證金等條款，在盤後帶來信心回升（-10% 回到拉紅），但公司管理層在後續電話會中並未披露具體金額及細節（股價再次翻綠）。

整體來看，在當前脆弱的 AI 大背景下，海力士不及預期的表現將再度動搖市場信心。當前主流機構預期存儲價格在 2027 年下半年將出現下行，公司當前的 4xPE 也是基本是在這樣的假設情況之中。在週期下行的擔憂之下，即便 4xPE 處於歷史估值底部，但也並不保險（如果存儲價格提前下行，在降低業績的同時也會間接抬高 PE）。

從存儲價格的 “二階導” 來看，存儲行業的暴漲階段已經過去了。相比於當期財報，市場更在意公司獲取 LTA 的能力，從而抵禦週期下行的風險。本次財報中公司提到了 LTA 是含保證金的（增量信息），然而公司管理層在隨後電話交流中並未給出具體金額和細節。

相比於美光明確給出了預付款和 RPO 的具體數據，海力士的 LTA 還是明顯偏弱的，這很難給市場注入信心，來拉近公司與美光之間的估值差距。

注：由於公司還未公佈完整財報數據，當前點評主要基於公司 presentation 和 call 的信息。後續完整財報公佈後，海豚君會繼續更新。

海力士財報的相關數據圖表，詳見下文：

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海豚君關於海力士公司歷史文章回溯：

2026 年 7 月 10 日熱點《海力士赴美，來討一個 “公道估值”？》

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