Coinbase（紀要）：從比特幣轉向訂閲
以下為海豚君整理的 $Coinbase(COIN.US) FY26Q2 的財報電話會紀要
一、財報核心信息回顧
1. 與 Circle 的合作合約按原條款自動續約：公司已滿足合約續約條件，合約將按原有條款續期，此前市場對續約條款存在的不確定性由此消除。公司表示將繼續與 Circle 合作推動 USDC 規模增長與生態建設。
2. 收入結構顯著多元化：比特幣相關交易收入佔比已從歷史上的超過公司總收入一半，降至當前的 12%。收入分散同時發生在交易手續費端（預測市場、永續合約、股票交易等新品類）與非交易手續費端（訂閲與服務），後者過去數年持續增長，使整體業務的可預測性提升。
3. 訂閲業務逆勢創新高：本季度 Coinbase One 付費訂閲用户數創歷史新高（此前已突破 100 萬）。該增長髮生在加密交易量下滑的下行市場中，體現訂閲產品的抗週期屬性。管理層判斷 Coinbase One 對整體單位經濟為增厚（accretive）而非 take rate 壓縮——訂閲用户交易更頻繁、單位經濟更優，且同時貢獻質押、信用卡等多條收入線，留存率與活躍度均更好；但若從單點付費用户向訂閲用户的遷移大規模發生，收入在 P&L 內部的分佈結構會相應改變。
4. 增長營銷的投入產出：公司增長營銷投放的典型回收週期為一年，近期實際表現優於這一基準；當前投放重點為預測市場、加密現貨交易及新上線的衍生品。早期數據顯示新產品用户帶來了增量現貨交易量，未出現對存量業務的蠶食。
二、財報電話會詳細內容
2.1 Q&A 問答
Q：CLARITY 法案若最終未能在參議院通過，對 Coinbase 以及普通消費者分別意味着什麼？公司是否會在 CFTC 與 SEC 之間的模糊地帶更趨謹慎？
A：首先，我個人對法案能夠進入參議院全院表決相當樂觀。當前正在發生大量最後階段的談判，這在我看來恰恰説明所有人都在投入精力想把它推過終點線。參議院的工作人員和參議員本人已經在這上面花了數千小時，形成了一份相當不錯的成果；就像所有好的談判一樣，最後總會有很多細節需要敲定。8 月休會期形成的截止日期或者説"倒逼機制"其實是件好事，它往往能在最後關頭把各方拉到談判桌前，本週已經有大量電話在打。當然，全院表決之後還有更多環節要走，這類事情永遠不能説 100%，但我總體是樂觀的。這裏也要感謝 Stand With Crypto 的倡導者們，他們向自己的議員發送了大約超過一百萬封郵件和電話。
至於如果法案沒通過會怎樣——我認為在那個世界裏，對 Coinbase 來説基本就是照常經營，原因有幾點。第一，CLARITY 法案要求的很多事情，我們本來就作為一種良好實踐在做了。更重要的是第二點，SEC 和 CFTC 兩位主席都已經公開表示，無論 CLARITY 是否通過，他們都準備出台明確的規則。我不代表他們發言，但我認為他們目前有點處在觀望狀態，在等 CLARITY 的結果；如果法案因故沒能通過，他們就會拿出自己的規則，讓 Coinbase 這樣的企業能夠繼續經營並獲得更多確定性。所以我們仍然認為法案通過在邊際上更好：它能穿越多屆政府形成持續性，讓大家可以做更長期的投資。但真正會因為 CLARITY 未通過而受損的，是美國消費者，Coinbase 本身會沒事。
Q：Coinbase 為什麼要加入 Open USD（OUSD）？外界認為 OUSD 是 USDC 的重大威脅，參與一個競爭性的穩定幣平台，是否是為了增加與 Circle 談判合約的籌碼？
A：先説 Circle 的合作：我們已經滿足了 Circle 合約的續約條件，因此合約將按原條款續期。我想把這一點對市場講清楚，消除任何模糊空間。我們會繼續與 Circle 合作推動 USDC 增長、做大這個生態。
至於為什麼參與 OUSD——簡短的理由是，我們是一個多穩定幣平台。我們希望提供所有客户想用的穩定幣，並且在可能的情況下與之達成好的經濟安排。我們與 Circle 和 USDC 有非常好的合作關係，從經濟性角度看這可以説是最強的一項；但我們希望確保與市面上每一個主流穩定幣都能達成經濟分成、都能支持。事實上我們已經支持了其他穩定幣，比如 PayPal 的 PYUSD、Tether 的 USDT。所以我們對這個 Open USD 聯盟感到興奮，會繼續投入。我認為這隻會為我們創造額外的業務機會與收入機會，讓我們成為一個多穩定幣平台，更不用説還有 FX 交易這類衍生場景。
Q：公司近期在公開露面與 Base App 負責人任命上的動作，是否是希望重新連接加密原生用户？背後的思考是什麼？
A：我們有非常多不同的羣體在使用 Coinbase，而在 Base 鏈上構建的羣體可能範圍更廣，所以我們努力與所有這些羣體建立連接。使用 Coinbase 的人羣其實相當多元：全球最大的 GSIB 銀行在我們的基礎設施上做開發；我們也看到 AI Agent 在我們的架構上開通錢包；我們有金融科技公司和支付服務商客户；有龐大的零售客羣；有普通交易者，也有專業交易者。當然還有你提到的加密原生社區，這是一個非常重要的羣體，我們會主動去連接他們。
這個羣體更加互聯網原生，有時候我需要花力氣去搞懂他們的黑話和圈內規範。但我們團隊裏有很多優秀的人，能夠比我更有深度地與這些不同羣體對話。你提到的這位負責人就是最近加入的，他來自那個社區，這一點非常好。我自己也會繼續參加各種能觸達不同羣體的播客節目，包括加密原生社區。
Q：本季度高管團隊出現多起離職，為什麼這些變動集中在這麼短的時間內發生？在人力、法務和機構業務條線上，戰略層面有什麼變化？
A：戰略層面沒有任何變化。我想説的是，Coinbase 最讓我自豪的一點，就是我們有非常深厚的人才梯隊和一套很好的繼任規劃流程。公司裏有很多長期任職的同事，人員在不同階段發生更替是正常的；但真正讓我看好的是，我們有一批在公司待了很久、非常優秀、已經準備好接任這些崗位的人才，我認為這恰恰是我們的一項優勢，我很期待看到他們做出什麼成績。
補充一點，我同樣對我們的人才梯隊感到興奮。大家已經接觸到的這些人——即將領導人力職能的負責人、領導新法務職能的負責人等等，每一位都是由即將離任的領導者一手培養起來的。所以我們對下一代人才充滿期待，而這些變動都是個體層面的決定，從戰略角度沒有任何需要解讀的信號。
Q：公司此前強調客户選擇 Coinbase 不是因為最便宜、而是因為最受信任，同時 90% 以上的 agentic 穩定幣交易量在 Base 上結算。但 AI Agent 沒有品牌忠誠度，只優化成本與延遲，隨着 Agent 佔比提升，"信任"這一護城河能否傳導到它們身上？agentic commerce 是否會在結構上把 Coinbase 推向價格競爭？
A：很高興你在思考我們將如何同時服務 AI Agent 和人類客户，這也是我一直在思考的問題。對你這個問題，簡短的回答是：我認為 AI Agent 關心的東西，很可能與人類關心的相當接近。價格當然是其中一個因素，而 Base 實際上能提供亞美分級的成本和一秒以內的結算，從這個角度看競爭力很強。
但我同時認為，AI Agent 也會選擇可靠、安全、流動性好、合規、且可用性穩定的基礎設施——就像它們可能會為不同類型的基礎設施去選擇 AWS 或某家雲廠商一樣。所以説了這麼多，結論是：我認為在那個世界裏，信任仍然會很重要。我們會為 AI Agent 鋪好紅毯，確保能夠恰當地服務好它們。
Q：Coinbase 自 2025 年 12 月以來推出了大量新產品，產品迭代速度明顯加快，團隊如何推動跨產品的交叉採用、並通過這些新產品作為入口把新用户帶進平台？在營銷費用分配上有什麼思路？
A：我們的整套策略是從為客户資產提供安全託管、並推動資產沉澱在平台上開始的。我們發現，當客户把資產存在我們這裏時，他們就會在我們這裏交易。所以到了增長營銷這一層，我們真正看的是哪個產品正在滿足市場需求、以及零售客羣的活躍度來自哪裏。目前我們在預測市場、加密交易以及部分新推出的衍生品產品上，增長營銷取得了很好的效果。我們通常看到增長營銷的回收週期是一年，但近期的表現好於這一基準。我們還看到一些早期信號：參與這些新產品（比如預測市場）的客户，同時帶來了增量的現貨交易量。所以我們沒有看到自我蠶食，早期數據反而顯示，隨着交叉銷售、隨着更多客户在平台上採用更多產品，我們獲得的是增量交易。
再強調一下，資產沉澱是這套策略的核心。當客户信任我們時——我們是加密行業中最受信任的品牌，我們託管的加密資產比任何其他公司都多——如果他們願意把資產存在我們這裏，那麼每當他們為了今天在用的那一個產品回到平台上，我們就有機會向他們展示別的東西。隨着時間推移他們會採用更多產品，而使用的產品越多、沉澱的資產越多，用户留存就越好。所以我們設置了各種激勵機制來鼓勵這一點：比如你在平台上沉澱的資產越多，Coinbase One 卡上能拿到的費率就越高。我們通過這樣的分層設計，激勵用户隨時間在平台上沉澱更多資產。
Q：比特幣相關交易收入從此前佔公司總收入的一半以上降至 12%，公司當前重點發力哪些其他收入品類？在 agentic commerce 方向上有什麼進展？
A：我們在交易手續費和非交易手續費的訂閲與服務兩端同時推進收入多元化。交易手續費這一側，可以看到預測市場、永續合約獲得了良好採用，我們的整體交易量份額在提升，我們還上線了股票交易；此外還有一些已經談到過的、在視野之內的產品，比如股票期權交易。所以我認為交易手續費內部的收入多元化會繼續發生。
順帶一提，我認為比特幣還會以很強的勢頭回來，它就是在不斷穿越這些週期。交易業務在任一時點總是有東西在漲、有東西在跌，這正是"萬物交易所"戰略的一部分——你必須把貨架鋪滿、備足庫存，這樣當某個品類在某一週走熱時，你手上有貨。而在非交易手續費這一側，訂閲與服務過去幾年也保持了良好增長，它讓我們的業務變得更可預測。
補充一個可能被大家忽略的點：本季度我們的 Coinbase One 付費訂閲用户數創下了歷史新高。這在一個明顯的下行市場裏發生——我們看到加密交易量下滑，但 Coinbase One 會員數在增長——這真正説明了訂閲產品的價值。而且這些往往是我們粘性最強的客户，他們會去嘗試我們提供的最多的產品和服務。所以這是另一個重要的增長抓手，我們認為可以通過訂閲產品在平台上持續推動會員規模和活躍度。
至於 agentic finance 或者説 AI-Fi，我認為現在還處在非常早期的階段。我會説 Coinbase 已經取得了早期領先：從 agentic finance 的角度看，我們看到大多數交易發生在 USDC、Base 和 X402 上，Coinbase Developer Platform 在這方面已經成為開發者很好的資源。但整體還很早，所以目前我們沒有可以分享的具體數字或預測。
Q：公司上月開始面向非美國用户提供 Pre-IPO 永續合約，首個標的是 SpaceX。下一步的產品管線是什麼？何時會有更多私營公司標的？該產品面向美國客户開放有沒有時間表？
A：Pre-IPO 永續合約的早期進展確實令人鼓舞，客户對它的需求很旺盛。關於美國用户的准入，這已經在路線圖上，我們會持續推進。我認為讓人們能夠接觸到這些歷史上他們無法接觸到的東西是很重要的，這是金融體系民主化的重要一環。所以我們會從美國監管審批的角度繼續推進這件事。
Q：如何看待加密領域競爭格局的演變，尤其是 Robinhood 更深入地擴張加密業務並推出自有 L2？如何看待它與 Base 生態之間的關係？
A：我們看到現在有很多不同的公司出來推自己的鏈，這在某種程度上是正常的——在一個成長中的市場裏，你先看到碎片化，隨時間推移通常會看到整合。汽車、鐵路等等行業歷史上都是如此。
而在加密行業內部，我認為穩定幣已經演示過一遍：曾有一段時間似乎每家公司都要推出自己的穩定幣，大家都相信自己必須有一個。但結果是，儘管發佈了那麼多新穩定幣，USDC 和 Tether 的市場份額在過去一年多里幾乎沒有被侵蝕，頂多是極其微小的減少。所以大家在穩定幣上發現的事實是：穩定幣存在真實的網絡效應。對客户而言，跨平台收發是穩定幣效用的重要組成部分，你會希望把資金一直保留在同一種穩定幣裏，這樣每次使用時就不用支付 FX 或兑換費用。
所以我猜區塊鏈會發生類似的事情。Stripe 推出了一條，Robinhood 也推出了一條，其中一些更偏專用場景；而最大的那幾條鏈，以太坊和 Solana，仍然偏通用。因此現在有意思的問題是整合階段何時會開始。
當然，Base 作為以太坊上最大的 L2 一直表現很好。它在比特幣、以太坊這類加密現貨交易上是流動性最好的市場之一；我認為它現在在穩定幣轉賬量上也是第一，過去 12 個月的穩定幣轉賬量大概是 32 萬億美元。X402 這類新場景的領先也主要發生在 Base 上。所以我對 Base 非常興奮，我認為這是一項了不起的創新。我們過去也公開表示過，Base 有一條逐步去中心化的路徑，我們希望它成為中立的基礎設施，讓很多公司都能在上面構建，目前我們在去中心化的各個階段都取得了良好進展。
我認為我們大概有兩年的先發優勢。我們會繼續投資 Base，確保所有人都能在其上構建。之後大概率還會有更多公司推出自己的鏈，問題就是整合階段何時到來、區塊鏈世界裏會不會出現某種併購式的過程。歷史上我們已經看到過一些小規模的例子，但誰知道呢，我們可能得在這個領域變成半個專家。
Q：與 HyperLiquid 的合作似乎表明，第三方只要持有足夠多的 USDC，就能憑藉這一地位拿走 USDC 的大部分經濟收益。公司如何在持續投入 USDC 網絡、引入新參與者的同時，保護網絡壯大後的長期經濟性？
A：任何人都可以來 Coinbase 成為客户、在我們平台上持有 USDC 並參與獎勵。我們歡迎機構客户這樣做；如果你是 Coinbase One 會員這樣的零售持有者，同樣可以通過參與我們的產品與服務，在你持有的 USDC 上賺取獎勵。所以在這一點上，我們並沒有把 Hyperliquid 看得有什麼不同。它顯然是整個永續合約生態中非常重要的市場參與者。
我們相信這項合作會帶來更廣的網絡效應、更廣的 USDC 採用——把 USDC 深度嵌入一個自身帶有大量做市活動的重要參與者之中。對穩定幣、對底層協議、甚至對 Base 而言，流動性的網絡效應都至關重要。因此把 USDC 深度帶入這個生態，本身就會進一步推動 USDC 在整個生態中的增長與採用，這就是我們的策略。我們認為這是穩定幣的正確長期戰略，也樂於分享經濟利益來驅動這種網絡效應。
再強調一下，我們會繼續投入 USDC 把它做大。它其實已經是第一了——如果看穩定幣交易量，它已經是第一；它也已經是全球第一大受監管穩定幣。唯一還沒做到第一的口徑，是當你把受監管和監管程度不足的穩定幣放在一起、按市值或者説管理資產規模來看，那時它排在 Tether 之後位列第二。所以我確實認為我們有必要繼續分享經濟利益，把 USDC 做到在所有這些口徑上都是第一，而不只是三項裏的兩項。市場第一能帶來不成比例的收益，所以我們會持續這樣做。
Q：Coinbase One 訂閲用户已超過 100 萬並再創新高，會員交易更多、ARPU 更高，但會員享受零手續費交易、公司只能通過點差入賬零售交易收入。那麼每一美元交易量對應的收入，會員是高於還是低於非會員？投資者應把 Coinbase One 理解為增厚利潤，還是 take rate 壓縮？
A：這個問題很好，但我要給一個不那麼令人滿意的答案：從數據上看，平均而言 Coinbase One 訂閲用户交易更多、單位經濟更好，但邊緣案例總是存在。而你會看到的情況顯然是，收入並不會全部體現在交易收入這一塊，因為這些 Coinbase One 用户同時也在做質押、也在用 Coinbase One 信用卡，我們是在通過多種方式從 Coinbase One 會員身上獲取收入。
我們看到的是，這是一種增厚（accretive）的關係，因為它把整個產品棧上下的活躍度都帶起來了。所以我認為總體來看，這對我們的單位經濟是淨正向的。我們同時看到更好的留存率和更好的活躍度指標。但如果訂閲制被廣泛採用、用户從單點付費轉向 Coinbase One 訂閲，你確實會看到收入在 P&L 內部發生結構性的遷移。
<正文結束>
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