Coinbase：幣價 “退潮” 再探底，還能等到政策東風嗎？

$Coinbase(COIN.US) 二季報發佈，繼續加深了一季報的坍塌。具體來看：

1. 交易繼續慘淡下滑：交易收入同比下滑 19%，這季度沒有披露原口徑的交易量數據，但 Coinbase 現貨交易同比、環比均大幅下滑。

行業同樣如此，根據 Coingecko 統計，二季度全行業加密資產現貨交易量環比下滑 27%，總市值環比縮水 11%。財報中，Coinbase 自己披露的市場份額（僅限中心交易所現貨交易市場）則在穩步提升至 10%。

2. 訂閲同樣不佳、指引疲軟：交易之外的訂閲收入，主要是由穩定幣收入、質押收入、Base 鏈收入以及利息收益構成，Q2 實現 5.6 億，同比下滑 12%、環比下滑 5%，要比交易更平滑一些。

細分來看，穩定幣收入基本跟隨市值波動；質押收入遇到幣種市值 + 收益率的雙殺，下降猛烈；只有託管費和 Base 鏈收入還算相對穩定，環比增長 4%，同比下滑 5%。

公司對 Q3 訂閲收入指引，環比走平但低於預期，意味着穩定幣 USDC 的修復擴張、ETH/SOL 資產價格和質押收益率的反彈，短期都沒那麼順暢。

3. 繼續增加穩定幣持有份額：二季度穩定幣市場也在萎縮，難逃加密行情和 CLARITY 法案擱置的雙重影響。整體 USDC 市值跌至 735 億，環比下降 5%，波動幅度比 USDT 要明顯更大。

主要原因可能與 USDT 應用場景更廣，比如商品支付等場景，且非美地區用户佔比不低，因此對利率變動和 CLARITY 法案落地情況沒那麼敏感。

不過 Coinbase 仍在積極增持 USDC，二季度平台平均持有和託管 USDC 規模在 200 億，佔比流通額的 26%，相比上季度的 25% 繼續提升。目前與 Circle 的合作已經續簽，雙方繼續做強綁定的生態夥伴。

4. 核心利潤轉負：在收入壓力較大、費用相對剛性下（儘管 Q2 費用已經通過裁員等方法有所壓縮，但因為裁員補償費用 + 並表 Deribit+ 新品投入，研發費用還是增長了 22%），利潤就被兩頭壓。毛利減掉三費後的核心利潤，本季度直接告負了。

5. 回購放緩：二季度僅回購 1.2 億美元（81 萬股，均價 149 美元，且基本發生在 6 月大幅回調期），而上季度回購高達 11 億美元。截止目前 40 億回購計劃已經用了一半，還剩 20 億用於未來回購，但並未明確期限。

6. 重要業績指標一覽

海豚君觀點

二季度是一季度坍塌的加強版，加密資產在二季度幾乎沒有什麼大行情，一方面地緣摩擦不斷，利率預期被動，另一方面全球資產都被 AI 虹吸的資金興趣，交易量已經極具收縮至 2023 年水平。

因此在海豚君看來，二季度業績更差，只不過兩次財報季下 Coinbase 市值差了較多，因此二季度在海豚君看來壓力更大的業績，市場的反應反而沒一季度那麼大。

站在這個時點，加密資產仍然時不時的面臨加息預期、地緣摩擦帶來的拋售擾動。因此 CLARITY 法案能否推進這個催化劑就顯得更加重要，尤其是原本希望較大的 7 月底時間窗口，如若錯失機會，則今年很有可能會錯失落地的機會。

目前 Coinbase CEO 表示很有信心，透露近期多個相關人士已經開始催促政府，而 8 月休會期臨近，反而會倒逼參議會儘快去推進 CLARITY 在參議院全院投票落地。

隨着加密資產價格持續承壓，交易萎縮下，Coinbase 的利潤預期也在下調。雖然目前已經跌至 450 億美金，相較上季度財報發佈已經跌去了近 20%，但估值來看仍然還沒達到我們的保守底價區間。鑑於法案目前的時間窗口比較小，但變數仍存在，因此海豚君仍然建議繼續觀察，等待法案的承諾落定。

以下為詳細分析

一、Coinbase 主業介紹

Coinbase 是一個圍繞虛擬資產，從交易所走出，致力於打造一個鏈上綜合金融場景的平台，相對於同行來説，最大的優勢就是合規友好。這在監管主動認可並推動虛擬資產市場下，有望佔得先機。

從收入貢獻的大類上看，Coinbase 主要有三項創收來源：交易收入、訂閲收入、其他。

其中交易收入極易受交易行情影響，但也是當下 Coinbase 創收扛把子，佔比仍然有 50% 以上。訂閲收入和其他（包含託管結算、質押、穩定幣、數據/雲以及公司投資收益等），則更像是起到一個潤滑劑的作用，由於增長相對穩定，可以稍微平抑交易收入的波動。

但一個明顯趨勢是：隨着場景的拓寬，競爭加劇、以及增量資金來源的結構變化，Coinbase 未來對交易收入的依賴性會越來越低。

而藉助低費率吸引用户，再通過綜合金融服務來擴大附加值，是 Coinbase 想要促成的商業模式。目前而言，主要是藉助自身的合規優勢，針對機構用户做了費率優惠。

隨着穩定幣在跨境 B2B 交易、RWA 上鍊等場景的滲透，藉助虛擬資產規模膨脹的東風，Coinbase 有望成為淘金熱的賣水人。

二、底部行情致使交易極致萎縮

先來看 Coinbae 的用户生態變化。

二季度同樣因為宏觀環境的不確定性更高，交易用户繼續環比淨減少 60 萬人到 8760 萬，粗略計算人均交易額環比下降 30%，進一步觸達情緒冰點。

平台資產規模也繼續萎縮，季末客户資產規模 + 隔離託管金合計 250 億（包含法幣規模），環比下降 16%。但這個季度主要是市值波動帶來的 AUM 下降，同時還存在一些資金有抄底行為。

三、交易：現貨市場劇烈下滑，衍生品 + 預測市場做了一定對沖

Coinbase 的短期基本面，還非常依賴交易收入（佔比 53%）。Q2 同比下滑了 22%，環比放緩主要是基數問題。其中交易量萎縮了 24%，但衍生品收入以及收購的 Deribit 屬於完整的增量，從而做了部分對沖。

行業上，期末加密貨幣市值回落到 2 萬億出頭，現貨中心交易所的日均交易量同比下滑近 20%（根據 Coingecko），Coinbase 披露自己在現貨市場的交易份額繼續略微回升，可能與推出新交易品種促進用户活躍、粘性有關。

最終交易收入主要還是由規模以及交易波動帶動，二季度交易收入 6 億，同比下滑 22%，環比下滑 21%。

三、訂閲：穩定幣、質押都歇了，只剩 Base 鏈穩定擴張

二季度訂閲收入 5.55 億環比下滑 5%，下季度指引中位數 5.4 億，環比繼續下滑。

細分來看：

（1）穩定幣收入環比下滑 4%，儘管 Coinbase 平台整體持有 USDC 佔比繼續提高至 26%，但 USDC 整體流通值收縮，主要受到多重因素的影響：

包括 USDC 市場中機構佔比較多，因此在機構因宏觀環境變動太大而選擇避險加密資產時，就會讓 USDC 比具有更多商業支付場景佔比的 USDT 有更大的贖回幅度。與此同時，DeFi 槓桿的降温同樣會導致 USDC 短期被拋售。

而 Coinbase 在二季度對用户持有 USDC 的激勵分成有所下降（從 61% 下降到 51%），一方面可能是出於銀行業對名為激勵實為派息行為的抗議，同時在利率同比下降時保持盈利空間。

（2）區塊鏈質押獎勵收入，因為 ETH、SOL 等價格繼續暴跌，環比下降了 17%，在訂閲收入中的比重已經不足 15%。

管理層對 Q2 訂閲收入指引區間為 5-5.8 億美元，中位數看環比仍有下降，顯示短期外部壓力難以快速解除。

（3）剩餘的其他訂閲收入，主要是指機構資金託管、Base 鏈收入等。二季度環比增長 4%，勉強保持穩定。

四、盈利進一步崩塌

收入崩塌、但成本剛性下，公司的盈利壓力就比較大，與此同時，Coinbase 還有合併 Deribit 的同比增量，以及在推出股票代幣交易、24*7 永續合約、事件預測等產品創新上的動作，使得 Q2 核心經營利潤轉為小幅虧損了。

本季度裁員的 600 多人，補償金還在費用裏面，大約 0.5 億，就算加回去那核心經營利潤也才剛剛持平。

為了平滑折舊攤銷的投入週期在其中的波動影響，市場可能會更加關注經調整 EBITDA 的變化，二季度經調整 EBITDA 為 2.08 億，利潤率 17%，環比降低了 4pct。

<此處結束>

海豚投研「Coinbase」歷史文章：

2026 年 5 月 8 日電話會《Coinbase（紀要）：有信心夏末前完成法案落地》

2026 年 5 月 8 日財報點評《Coinbase：旱地已久，靜待政策 “及時雨”》

2026 年 2 月 13 日電話會《Coinbase（紀要）：去年是 “投資年”，今年會謹慎控制》

2026 年 2 月 13 日財報點評《爛行情 + 爛業績，Coinbase 何時到 “底”？》

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