三大雲廠核心估值與本季度財報比較

生成式 AI 警告：以下信息藉助 AI 進行收集計算，不構成投資建議

一、估值預覽

以美國市場 2026 年 7 月 31 日收盤價計算：

三家公司市值約為：

• 微軟：3.46 萬億美元；
• Alphabet：4.36 萬億美元；
• 亞馬遜：2.95 萬億美元。

表面 TTM 及前瞻 PE 採用截至 2026 年 8 月 2 日更新的 S&P Global 一致預期數據。

“商業模式加權分析區間” 根據各公司利潤結構、業務增長、資本強度及同行估值構造，僅用於比較當前定價所隱含的假設，不代表目標價。

從會計口徑看，三家公司的 GAAP 利潤受到股權投資公允價值變動的影響程度不同。微軟的投資收益佔利潤比例相對有限；Alphabet 和亞馬遜過去十二個月淨利潤中包含較大規模的非經營性投資重估收益，因此其 GAAP TTM PE 與主營盈利 PE 存在明顯差異。

二、剔除投資收益後的核心 PE

1. 微軟：約 27.4–27.8 倍

微軟 FY2026 淨利潤為 1337.49 億美元，其中：

• OpenAI 投資淨收益税後貢獻 49.63 億美元；
• FY2026 第四季度另有 32 億美元 Anthropic 投資收益；
• 現金流量表中更廣義的投資及衍生品確認收益高於上述兩項。

按窄口徑和寬口徑分別扣除，核心淨利潤約 1249 億–1262 億美元，對應核心 TTM PE 約 27.4–27.8 倍。GuruFocus“不含非經常項目 PE” 為 27.55 倍，與該結果接近。

微軟 GAAP PE 為 25.9 倍，剔除相關投資收益後約為 27.5 倍，調整幅度約 1.6 個 PE 倍數，主營業務仍構成絕大部分淨利潤來源。

2. Alphabet：約 34.0 倍

Alphabet 過去四個季度股權投資收益對税後淨利潤的貢獻約為：

• 2025Q3:83 億美元；
• 2025Q4:18 億美元；
• 2026Q1:287 億美元；
• 2026Q2:771 億美元。

合計約 1159 億美元。TTM 淨利潤為 2441 億美元，扣除後核心淨利潤約 1282 億美元，對應核心 TTM PE 約 34.0 倍。

過去十二個月約 47% 的淨利潤來自股權投資重估。17.9 倍 GAAP PE 與主營盈利口徑存在較大差異。

當前 26.8 倍前瞻 PE 低於 34 倍核心 TTM PE，反映市場一致預期包含未來十二個月主營利潤約 27% 的增長。

3. 亞馬遜：約 40–41 倍

亞馬遜 TTM 主要數據約為：

• 營業利潤：937 億美元；
• 淨利息收入：13 億美元；
• 其他非經營收益：804 億美元；
• 有效税率：約 22.6%。

其他非經營收益主要來自 Anthropic 投資公允價值重估。

剔除該部分收益並按有效税率重建主營淨利潤後，核心淨利潤約 730 億美元，對應核心 TTM PE 約 40.4 倍。

該計算採用相對保守的口徑，即剔除了全部 “其他非經營收益”，而非僅剔除能夠單獨識別的 Anthropic 收益。

2026Q2 單季其他非經營税前收益約 534 億美元，同期淨利潤為 626 億美元，因此當季 GAAP 淨利潤對投資重估變動較為敏感。

當前 29.5 倍前瞻 PE 相對於約 40.4 倍核心 TTM PE，包含未來十二個月核心淨利潤約 37% 的增長預期。

三、整體商業模式對應的估值特徵

行業估值參考存在較大差異：

• 市場行業中位數：軟件約 18.9 倍、互動媒體約 14.2 倍、週期零售約 15.2 倍前瞻 PE；
• Damodaran 2026 年美國行業數據：系統及應用軟件約 34.1 倍、一般零售約 24.0 倍；
• 盈利廣告公司的聚合 PE 約 25.5 倍。

行業中位數包含大量增長較低的成熟企業，行業均值則可能受到虧損企業和高增長小型企業影響。三家公司同時經營多個業務，不能直接套用單一行業倍數。

微軟：分析區間約 26–30 倍

微軟整體商業模式由以下部分組成：

• Microsoft 365 等企業軟件訂閲；
• Azure 雲計算；
• Dynamics 及安全產品；
• Windows、設備、遊戲和其他消費業務。

企業軟件和雲業務具有經常性收入、較高客户遷移成本、長期合同及剩餘履約義務等特徵，因此整體估值通常高於普通成熟軟件企業中位數。

按業務結構和增長構造的前瞻 PE 分析區間約為 26–30 倍。當前前瞻 PE 為 23.7 倍，低於該區間下沿。

這一差異可能對應市場對以下因素的折價：

• AI 基礎設施資本開支持續增加；
• 雲業務毛利率下降；
• PC 及 Xbox 等消費業務增速相對有限；
• 數據中心資產壽命及租賃會計調整對報表可比性的影響。

Alphabet：分析區間約 22–27 倍

Alphabet 主要業務包括：

• 搜索廣告；
• YouTube 廣告及訂閲；
• Google Cloud；
• Google Play、硬件和其他服務；
• Waymo 等長期項目。

最新季度正向分部營業利潤約為：

• Google Services：395 億美元；
• Google Cloud：88 億美元。

Google Cloud 約佔兩項正向分部營業利潤合計值的 18%，搜索、YouTube 及其他平台服務仍是主要利潤來源。

估值分析採用的分部假設為：

• Google Services：約 20–24 倍；
• Google Cloud：約 30–35 倍；
• 另行考慮淨現金、Waymo 等期權價值，以及總部 AI 研發支出。

綜合得到整體前瞻 PE 分析區間約 22–27 倍。當前前瞻 PE 為 26.8 倍，接近區間上沿。

這一估值包含以下假設：

• 搜索廣告仍保持雙位數附近或中高個位數以上增長；
• Google Cloud 收入和營業利潤繼續擴張；
• 當前大規模 AI 資本開支逐步轉化為雲收入、廣告效率或新產品收入；
• 投資重估收益不被視為可持續主營利潤。

亞馬遜：分析區間約 27–32 倍

亞馬遜主要業務包括：

• AWS；
• 北美和國際電商；
• 廣告；
• 會員訂閲；
• 物流及第三方賣家服務。

TTM 分部營業利潤中，AWS 約佔 58.4%。廣告業務利潤率較高，但仍包含在相關業務體系中，未作為完整獨立分部披露。

估值分析分別考慮：

• AWS：採用軟件及雲計算業務倍數；
• 廣告：採用平台廣告業務倍數；
• 電商及履約：採用較低的資本密集型零售業務倍數。

綜合得到整體前瞻 PE 分析區間約 27–32 倍。當前前瞻 PE 為 29.5 倍，位於區間內部。

當前定價主要包含以下假設：

• AWS 維持較高收入增長；
• AWS 利潤率保持在較高水平；
• 廣告業務繼續快於集團收入增長；
• 零售履約效率繼續改善；
• 資本開支增長不會長期導致自由現金流持續為負；
• 未來十二個月核心淨利潤實現約 37% 的增長。

四、本季度財報的確定性特徵

需要注意，三家的雲增速並非完全相同口徑：

• Alphabet 披露的 Google Cloud 包含雲服務及 TPU 系統銷售；
• 微軟披露的是 Azure 及其他雲服務增長；
• 亞馬遜 AWS 為獨立分部收入。

因此，82%、43% 和 37% 不能直接解釋為市場份額的同期變化。

五、微軟財報特徵

FY2026 第四季度：

• 收入 900 億美元，同比增長 18%；
• 營業利潤增長 18%；
• 剔除 OpenAI 投資影響後 EPS 增長 23%；
• Azure 收入增長 43%；
• 經營現金流 554 億美元；
• 自由現金流 196 億美元；
• 資本開支 410 億美元。

商業剩餘履約義務 RPO 達到 6780 億美元。即使剔除 OpenAI 相關合同，RPO 仍增長 25%，其中約 30% 預計在未來十二個月確認。

這意味着微軟後續收入可見性主要來自：

• 企業軟件訂閲；
• Azure 合同；
• 長期雲基礎設施承諾；
• 已簽署但尚未確認的剩餘履約義務。

管理層預計：

• FY2027 第一季度 Azure 按固定匯率增長約 45%；
• FY2027 上半財年 Azure 增速仍可能提高；
• FY2027 收入和營業利潤保持雙位數增長；
• 全年自由現金流保持為正。

需要持續觀察的確定性變量包括：

1. 2026 日曆年資本開支預計約 1750 億美元；
2. 雲業務毛利率已降至 65%；
3. 數據中心資產預計使用壽命由 15 年延長至 25 年；
4. 部分未來租賃可能由融資租賃轉向經營租賃；
5. 資產壽命及租賃分類變化可能降低短期折舊和報表資本開支；
6. AI 基礎設施投入能否轉化為 Azure 收入和長期合同；
7. OpenAI 及 Anthropic 相關投資收益存在季度波動。

微軟當前估值所依賴的主要變量，是 Azure 增速、RPO 兑現、雲毛利率和資本開支回報。

六、Alphabet 財報特徵

2026Q2：

• 收入 1198 億美元，同比增長 24%；
• 營業利潤增長 30%；
• 營業利潤率升至 34%；
• 搜索收入增長 17%；
• Google Cloud 收入增長 82%；
• Google Cloud 營業利潤由 28 億美元升至 88 億美元。

GAAP EPS 為 9.11 美元，其中投資收益貢獻 6.26 美元。剔除後核心 EPS 約 2.85 美元，市場預期約為 2.89 美元。

現金流方面：

• 經營現金流 391 億美元；
• 資本開支 449 億美元；
• 自由現金流為負 59 億美元。

當季收入和營業利潤增長，與資本開支後現金流方向存在差異，主要原因是 AI 基礎設施投資高於當季經營現金流增量。

資本安排方面：

• 2026 年資本開支指引上調至 1950 億–2050 億美元；
• 管理層預計 2027 年資本開支繼續增加；
• 已完成 496 億美元股權及可轉優先股融資；
• 已建立最高 400 億美元 ATM 增發計劃。

後續需要觀察的確定性變量包括：

1. 搜索收入增長能否維持；
2. AI 搜索功能對搜索使用量、廣告點擊和單次點擊價格的影響；
3. Google Cloud 82% 的增速中，雲服務與 TPU 系統銷售的具體貢獻；
4. Cloud 營業利潤增長能否持續快於收入增長；
5. 資本開支增長是否繼續使季度自由現金流承壓；
6. 投資公允價值變動對 GAAP EPS 的影響；
7. 股權融資和 ATM 計劃的實際使用規模；
8. 2027 年資本開支繼續增加後的資產回報率。

Alphabet 當前估值所依賴的主要變量，是搜索增長、Cloud 利潤擴張和 AI 資本開支轉化效率。

七、亞馬遜財報特徵

2026Q2：

• 收入 2006 億美元，同比增長 20%；
• 營業利潤增長 43%；
• AWS 收入 422 億美元，同比增長 37%；
• AWS 營業利潤 166 億美元；
• AWS 營業利潤率 39.4%；
• 廣告收入增長 26%。

AWS 收入增速提高，同時營業利潤率保持在較高水平。電商、廣告和雲業務在同一季度均實現收入或利潤擴張。

現金流方面：

• TTM 經營現金流同比增長 33% 至 1614 億美元；
• TTM 自由現金流由上年正 182 億美元轉為負 76 億美元；
• 物業及設備投入同比增加 661 億美元；
• 2026 年資本開支計劃上調至約 2200 億美元。

第三季度指引為：

• 收入 1970 億–2020 億美元，同比增長 9%–12%；
• 若排除 Prime Day 跨季度影響，增長率約高 4 個百分點；
• 營業利潤 225 億–265 億美元。

AWS 仍處於容量供給受限狀態，部分 2027 年新增容量已經獲得客户預訂。

後續需要觀察的確定性變量包括：

1. AWS 新增容量的投產節奏；
2. 已預訂容量轉化為收入的時間；
3. AWS 營業利潤率能否維持在接近 40% 的水平；
4. 廣告收入能否繼續快於集團整體增長；
5. 北美及國際電商履約效率；
6. 2200 億美元資本開支對未來折舊和自由現金流的影響；
7. TTM 自由現金流何時恢復為正；
8. Anthropic 投資重估對 GAAP 淨利潤的季度影響；
9. 約 37% 的前瞻核心盈利增長能否兑現。

亞馬遜當前估值所依賴的主要變量，是 AWS 增長、AWS 利潤率、零售效率和資本開支後的自由現金流恢復。

八、三家公司當前定價分別反映的假設

微軟

當前 23.7 倍前瞻 PE 主要反映：

• Azure 保持約 40% 以上或接近該水平的短期增長；
• RPO 逐步確認收入；
• 雲毛利率下降幅度可控；
• AI 資本開支不會長期超過現金流增長；
• 企業軟件訂閲繼續保持穩定增長。

Alphabet

當前 26.8 倍前瞻 PE 主要反映：

• 搜索業務繼續增長；
• Google Cloud 保持高於集團平均水平的增長；
• Cloud 營業利潤繼續擴張；
• 投資重估收益不被納入主營估值；
• AI 資本開支在未來轉化為收入和利潤；
• 當前較高資本開支不會長期壓低自由現金流。

亞馬遜

當前 29.5 倍前瞻 PE 主要反映：

• AWS 收入保持較高增長；
• AWS 利潤率維持在較高水平；
• 廣告及零售業務利潤繼續增加；
• 2026 年大規模資本開支形成後續可售容量；
• 自由現金流在資本開支增速放緩後恢復；
• 核心淨利潤未來十二個月增長約 37%。

九、結論性描述

三家公司當前 PE 均需要結合投資收益調整後再比較：

• 微軟的 GAAP 淨利潤與核心淨利潤差異相對有限；
• Alphabet 過去十二個月約 47% 的淨利潤來自股權投資重估；
• 亞馬遜淨利潤也受到 Anthropic 投資公允價值變動的顯著影響。

三家公司的盈利結構分別表現為：

• 微軟：企業軟件訂閲、Azure 和長期合同構成主要盈利基礎；
• Alphabet：搜索和平台廣告仍是主要利潤來源，Google Cloud 利潤佔比正在提高；
• 亞馬遜：AWS 貢獻大部分分部營業利潤，廣告和零售效率構成其他利潤來源。

三家公司的後續觀察重點分別為：

• 微軟：Azure 增速、RPO 兑現、雲毛利率和資本開支回報；
• Alphabet：搜索增長、Cloud 利潤、TPU 銷售結構和自由現金流；
• 亞馬遜：AWS 容量投產、利潤率、零售效率和資本開支後的現金流恢復。

因此，對三家公司的比較不宜僅依據雲收入增速或表面 GAAP PE，而應同時使用核心盈利 PE、整體商業模式、資本強度、現金流和後續季度指引。$微軟(MSFT.US) $谷歌-A(GOOGL.US) $亞馬遜(AMZN.US)