分眾：環境壓力山大，梯媒龍頭也難頂

大家好，我是海豚君！$分眾傳媒(002027.SZ) Q2 業績不佳，受環境影響壓力不小。點位 UE 優化和行業內競爭放緩帶來的盈利效率提升，雖然趨勢依舊持續、但也只能對沖部分影響。

不過市場預期可能也已經隨近期的社零、消費等經濟指標數據變化而下調，因此從最終的預期差來看，沒想象中那麼大。

具體來看：

1. 收入下滑，日消是主要拖累

Q2 收入 30.8 億，低基數下同比下滑 5.5%。按照上半年分行業表現來看，除了有 AI 投流的互聯網和去年低基數的家居正增長外，其他行業全部承壓。其中佔比規模最大、接近一半的日用消費品廣告，同比下滑 15%，成為了主要拖累細項。

按產品分類來看，梯媒收入勉強保持同比持平，影院廣告就直接隨電影票房一起墜落，同比下滑 26%。

2. 毛利率繼續穩步提升

要對比同行競爭和產業鏈上下游議價權，毛利率是關鍵指標。從整體趨勢上看，分眾的核心梯媒毛利率在持續上升，因為佔比高，因此帶動了整體毛利率也在同步改善。

梯媒毛利率提升，主要來自兩方面：1）分眾從海報過渡到全國可分時段、個性化投放的 LCD 屏，雖然初期投入成本增加，但單個點位的 UE 變現效率的同比改善。2）梯媒行業內的市場份額不斷集中，儘管新潮收購還沒過審，但市場已經先一步反映預期影響，給存量龍頭增加了更多的產業鏈議價權，體現為更高的刊例價（當下環境差，可能少數）和更低的物業租金。

3. 應收週轉天數下降：信貸減值風險降低 vs 實際依舊慘淡的商家預期？

Q2 應收賬款環比逆勢下滑，體現旺季不旺的特徵。與此同時，應收賬款週轉率提高，週轉天數減少，信用資產減值還有撥回，單看數值代表是信用風險下降。但似乎並不能確認是好事，因為反過來也能説明，商家投流更謹慎了（沒承兑力就減少了新賬單）。

4. 繼續嚴控費用，數禾剝離帶來 “紙面” 擾動

Q2 核心經營利潤為 14.7 億，同比下 2%，這裏面不包括數禾的盈利貢獻，以及其他與主業相關性不大的其他收益影響，相對更能真實反映分眾的核心主業盈利變化。Q2 核心經營利潤率 47.8%，相比去年同期高了 1.8ppt。

如果加上營業外收支、投資收益等其他細項，那麼歸母口徑的淨利潤為 13.4 億，同比下滑 13%。剔除數禾投資收益的影響，歸母淨利潤 13.4 億（Q2 已經沒有數禾的收益在裏面）同比增長 1.9%。與核心經營利潤的增速差異，主要源於營業外淨收入和公允價值變動損益等指標的波動帶來（今年 Q2 相對去年要低一些）。

5. 分紅存在季節性波動，去年目標不變

Q2 代表的是上半年的分紅規模，預計合計派息 7.22 億元，同比持平，但分紅率只有 32%，相對較低。電話會上，管理層強調分紅有季節性波動，全年分紅目標不變——23 年底發佈的分紅方案，未來三年將全年扣非歸母淨利潤的 80% 以上用於派息。

去年 Q3 新增了一次分紅，年底也有額外的特殊分紅。從分紅率來看，公司 24-25 年每年都超額兑現（遠大於 80%）。

因此若今年繼續超額兑現（主要是股價低，公司有維護市值的動力），假設還是按照 25 年的 49 億規模來算，那麼分紅率將接近 100%。對應目前 718 億市值，股息收益率為 6.8%，屬於中等水平。

6. 重點業績指標與市場預期對比：

（由於較少機構在公開報告中單獨對季度業績進行預期，因此 BBG 一致預期與實際預期有一定偏差，結合公開披露的月度經濟數據以及持續回調的股價，説明 BBG 預期已經不具備參考性，我們另列舉 CICC 的預期作為簡單對比。）

海豚君觀點

拋開預期，Q2 業績肯定是不好的。儘管經營效率仍在努力提升，但收入端明顯壓力升級，大環境的消費疲軟由此可見一斑。上季度海豚君對消費政策、世界盃的推動期待值過高，因此對分眾的實際面臨的壓力和變化趨勢有所誤判。

站在目前時點，上半年消費領域的萎靡可能仍會持續，非常依賴政策發力。但 AI 應用相關的投放可能會繼續加大，尤其是年中開啓的 AI 辦公場景的入口競爭，核心受眾與分眾的寫字樓白領覆蓋存在高度重合，有望繼續受益，由此對沖緩解一部分的日消壓力。

對於分眾本身的 alpha 而言，則還是那兩個邏輯——推進新潮收購 + 分紅，前者帶來向上動力，貢獻收入成長和催化；後者負責託底。利潤率的優化經歷了過去一年的完整週期，目前核心經營利潤率距離歷史高點 51% 只有一步之遙，可以在短期今年繼續拉動 eps，但明年就沒啥空間了，因此説來説去，還是得靠收入端重回增長。

海豚君對原收入預期做了一定下調後，預計今年 123 億收入，同比下滑 3.8%，50 億的扣非歸母淨利潤（剔除數禾），目前 717 億市值，對應 14x pe，高於業績增速趨勢，低於歷史的信仰估值中樞（15x~20x）。

考慮到近期的政策催化跡象，可以期待一些修復（尤其是財報利空兑現之後）。但修復預期也不能太樂觀，仍然是考慮到短期的實際政策傳導較慢、或效果打折，這個過程中的修復預期也會反覆，使得空間、力度都會受到壓縮。

<此處結束>

海豚「分眾傳媒」歷史研究：

財報季

2025 年 10 月 28 日財報點評《分眾：冷凍不冷，暖春也不遠了》

2025 年 8 月 30 日電話會《分眾（紀要）：受益外賣大戰，預計春節前投放高潮》

2025 年 8 月 30 日財報點評《分眾：短期承壓並非大問題，新的故事已在路上》

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露