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老鋪黃金：金價頹了，“黃金愛馬仕” 故事摔得稀碎？

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老鋪黃金：金價頹了，“黃金愛馬仕” 故事摔得稀碎？

北京時間 8 月 25 日下午，老鋪黃金（6181.HK）發佈了 2026 年上半年業績，整體表現一般，實際值落在此前的指引下沿，具體要點如下：$老鋪黃金(06181.HK)

1、營收表現一般，不及預期。1H26 老鋪實現總收入 198 億元、同比增長 60%，落在了公司 7 月預告區間（198–204.5 億元）的下限，説明六月比公司自己預期的更弱。倒算二季度收入只有 23 億-33 億元，同比下滑 16% 至 42%。

換句話説，上半年的業績幾乎全部是在 2 月 28 日提價前那一波搶購裏掙出來的，而提價之後的三個多月公司只做了不到 30 億元的生意——説明"提價預期"對消費者的驅動力，顯然大於老鋪自身的品牌力。

2、國內開店停擺，轉向擴容和出海。門店數量上，老鋪期末 45 家門店，無淨新增門店。渠道重心一是存量門店的擴容升級（上海五家門店今年全面升級，全年計劃優化 10–12 家、已完成 6 家）；二是海外（5 月底澳門巴黎人開業，全年計劃境外新開 4–5 家，主要落在下半年）。出海基本是老鋪現階段唯一一條"不依賴金價方向"的增長來源。

3、門店店效仍在快速提升。拆分渠道來看，線下門店收入 154 億元、同比增長 43.5%，海豚君測算門店單店半年實現營收 3.4 億元、同比增長 23%，説明"搬位置＋擴面積"這條路目前看是走得通的。

線上平台實現收入 44 億元、同比大增 172%，佔比從去年同期 13% 進一步提升到 22.2%，景氣度要遠高於線下。

4、經營槓桿釋放帶動盈利能力創新高。受益於去年下半年囤的低成本黃金存貨加上二月的提價，毛利率同比提升 3.2pct 達到 41.3%，基本回到前高水平。費用投放整體比較剋制，銷售和管理費用率較去年同期均小幅下滑，最終老鋪的核心經營利潤率達到 28.6%，創新高。

5、存貨水平進一步拉高。老鋪目前的存貨達到了 190 億，説明公司上半年按更高的金價又補了一大筆貨，把存貨的混合成本線抬了一檔，這意味着下半年老鋪的毛利率可能會有比較大的壓力。

6、財務詳細數據一覽：

海豚君整體觀點

老鋪的董事長徐高明曾經公開説過 “不要認為老鋪只能掙金價上行的錢，掙不到下行的錢”。過去半年是老鋪上市以來遇到的第一個金價長期震盪下行週期，從實際答卷上看，顯然金價下行期的錢並不好賺。

結合調研信息，二季度作為金價加速下行階段，老鋪的終端門店景氣度明顯回落：對比年初漲價前夕核心門店高峰排隊 2‑3 小時的盛況，工作日午間等平峯時段門店趨於冷清；主流爆款普遍現貨充足，不再需要頻繁跨店調貨，數據上老鋪二季度的單月月均銷量實際只有 3 月單月水平的四成左右。

這一點和海豚君也並不意外，我們在之前的點評裏就寫過 “一旦金價進入下行週期，疊加消費者殺跌的觀望情緒，週轉率下滑會對老鋪業績帶來嚴重衝擊甚至同店下滑”，老鋪並沒能通過壓力測試。

從另一個維度來看，海豚君在下圖總結了老鋪年初至今促銷力度的變化，可以觀察到金價從年初高點 5,599 美元一路震盪下跌到 6 月底的 4,000 美元（-29%）過程中，期間老鋪的折扣力度從 9 折下探到 8.86 折左右，和金價基本同步。也就是説，所謂黃金愛馬仕的奢侈品邏輯在黃金一路下行當中，已經被打擊得碎了一地。

但需要警惕的一點在於，金價當前已經從 6 月低點反彈到 8 月 4,600 美元左右，但老鋪的折扣力度卻從 8.86 折進一步加深到 8.59 折，創下上市以來最大力度，而且還放棄了去年同期的慣例提價。

海豚君認為這裏能得出的結論在於——實際上不少價格敏感的客羣已經被直接勸退，所以即便金價環境已經修復，需求也回不來，所以老鋪只能繼續加大折扣力度往回找。

所以尷尬的情況就在於，如果上不促銷，二季度的實際收入肯定會更低；但折扣一旦開始，消費者的參照系就會從 “下次還會漲” 變成 “下次可能更便宜”，也就是説，老鋪當前正在犧牲部分品牌資產來換短期的業績。

海豚君此前説過，老鋪的整套商業模式，本質上就是一個 “取消克重參照系” 的心理工程：選址在愛馬仕對面、只標件價不標克價、人為製造稀缺以及每年定期提價而且只提不降，讓消費者相信自己買的是 “奢侈品” 而不是黃金。

但通過這次財報，可以再度確認老鋪實際上並不是奢侈品（奢侈品的銷量不會因為原材料價格下跌而驟降），本質是一傢俱備高經營槓桿的黃金零售企業，只是疊加了一套東方高端奢侈品敍事包裝。

估值上，剝離掉 2 月提價前的一次性搶購，海豚君中性按照下半年營收略高於上半年來估算，對應全年 358 億的營收。利潤上，海豚君下調了下半年的老鋪的盈利水平，按 19% 的淨利率來算，經過前期的持續下跌，當前對應老鋪 2026 年的估值僅為 9x 左右，低於周大福、老鳳祥等傳統黃金零售股。

整體來説，老鋪估值上不來的根本原因還是在於老鋪的這種商業模式下，最終的盈利具有極強的不確定性，只要老鋪堅持不做任何金融對沖，海豚君認為它的估值就會永遠帶一層折價，跟品牌做得多好沒有太大關係。因此海豚君認為老鋪更多的是跟隨金價的區間的交易機會。

以下為財報詳細解讀：

一、總體營收處於指引下限

1H26 老鋪實現總收入 198 億元、同比增長 60%，落在了公司 7 月預告區間（198–204.5 億元）的下限，結合公司 3 月披露的一季度預告（收入 165 億至 175 億元、淨利潤 36 億至 38 億元），意味着一季度貢獻了上半年約 86% 的收入和約 87% 的利潤（按區間中值測算），而提價之後的三個多月，公司只做了不到 30 億元的生意。

拆分渠道來看，線上平台實現收入 44 億元、同比大增 172%，佔比從去年同期 13% 進一步提升到 22.2%。但細分來看，結合高盛第三方追蹤的 “天貓旗艦店” 二季度銷售額同比下滑 63%，以及花旗 “SKP＋天貓兩個渠道佔比從約 30% 降到約 20%”，説明淘天等渠道的下滑被抖音、京東和微信小程序的增量對沖掉了，也就是説，老鋪的線上正在從依賴天貓轉向多平台，渠道質量是改善的。

線下作為老鋪的主戰場，下半年實現門店渠道收入 154 億元、同比增長 43.5%，佔比從 86.9% 降到 77.8%。線下增速（+43.5%）明顯低於線上（+171.9%），也低於整體（+60.3%），説明二季度真正失血的是線下門店的客流，而不是品牌的整體滲透。

1H26 老鋪境外收入 33.2 億元、同比增長 108%，佔比從 12.9% 提升到 16.7%。2025 年 11 月起內地對金飾加徵 7% 增值税，把港澳與內地的終端價差拉開後，海豚君推測吸引了不少遊客去港澳購置黃金。

而老鋪在港澳恰恰滲透率還比較低——瑞銀統計的 44 家四大國際硬奢集中進駐的頂級商場裏，寶格麗、Tiffany、卡地亞、梵克雅寶分別覆蓋 41 至 43 家，老鋪只覆蓋 23 家，考慮到本期新入駐的 6 家商業中心裏，香港 IFC 和澳門巴黎人都在其中，且主要落在下半年，因此境外這條線在下半年還會繼續加速。

國內地區實現營收 165 億元，同比增長 53%，增速環比明顯下滑。

二、國內停止開新店，以拓面積和出海為主

門店數量上，老鋪期末 45 家門店，無淨新增門店。對比 2025 年 6 月末，新入駐 6 家商業中心：深圳灣萬象城、上海新天地、南京 IFC、香港 IFC、上海恆隆廣場、澳門巴黎人；並在已進駐的商業中心裏優化擴容了 9 家門店。公司明確 2026 年計劃優化門店 10 至 12 家，截至公告日已優化 6 家，並把這一輪定性為 “落位升級的新階段”——把門店遷移至商場核心位置，不只是擴大經營面積，更重要的是 “使門店位置與高端品牌定位形成協同”。