又来了，腾讯和网易们扛得住吗？

今天，游戏产业出了个惊天 “巨雷”，《网络游戏管理办法（意见稿）》出炉，其中对游戏行业设定了多项新条规。由于影响太大，腾讯网易也是海豚君重点跟踪的公司，因此海豚君需要着重做一下解读。

通过与行业一些从业人员的交流，海豚君认为，首先，在当下的这个环境出台这样的政策，至少从监管部门的视角，仍然是希望将游戏行业在国内的运行、发展都圈定在一定范围内，企业想要做大做强，要么做精，要么走出国门。

理论上来说，因为实际落地可能并不会完全执行，并且游戏公司也有多种方式绕道监管。但资金的短期情绪已经通过$TENCENT(00700.HK) 、$NetEase(NTES.US) 的跌幅展露无遗，除了对游戏行业的成长预期会打折扣外，但海豚君认为，更多的恐慌情绪来源于对监管风险的不可控担忧急剧上升，两年前政策不确定性的阴影重回，引起的投资信心挫伤。这可能才是造成网易、腾讯暴跌 20%+、10%+ 的原因。

那么，情绪宣泄后，两个公司是否出现超卖的情况？

海豚君认为，虽然《意见稿》还要收集社会反馈，但从以往的行政法规落地流程来看，规范的大方向和目的可能不会修改。

不过值得一提的是，落地的执行力度可能还需要观察，尤其是《意见稿》中很多条文规定都是陈年旧条了（比如抽卡次数概率限制、禁止强制对战等），在过往年份中，实际执行上都存在松口。另一面，就算这次《意见稿》最终落地，那不同的公司影响程度也不一样，不能一概打死。随着行业供给侧会进一步出清，不规范的中小企业会加速退出市场，短期情绪宣泄之后，具备出海逻辑的龙头，公司价值仍然能够呈现。

就腾讯和网易的基本面影响而言，海豚君认为，腾讯可能出现了超卖，但网易还不能完全确定，需要规范细则的敲定（但也不是完全一棍子打死）：

如果我们假定监管新规的目标范围包含了存量游戏，那么对于产品矩阵中较多大 DAU 游戏，并且自带渠道优势的游戏企业，影响会相对小一些，比如腾讯；但是对产品中大 R 游戏较多的，尤其是 MMO、卡牌或依赖概率抽卡机制为主要付费模式的游戏影响较大，比如网易。

目前游戏收入在腾讯总营收的占比为 30%，按照网易的经营利润率，利润贡献可能达到了 40%。在海豚君之前的估值模型中，游戏业务估值占了主营业务估值的 30%，如果加上投资业务估值，游戏业务估值占 24%。根据产业内的调研信息，如果游戏公司的一些绕道方法可以实施，存量游戏的收入影响可能在 10% 以内，因此这种情况腾讯存在明显的超卖。

但抛开基本面，海豚君也更重视资金信心变化带来的影响，这可能不仅仅是涉及在游戏行业，而是整个中国资产的影响。如果短期有及时的政策宽慰或修正，那么还能说是有信心转圜的机会，但如果没有，那么估值趋势从目前整个行业竞争和政策环境来看，即使资产低估，可能也没有好的纠偏的理由。

下面来具体说说《意见稿》的影响，重点讨论新增的一些条例。（根据影响程度大小排序）

1、限每日登录、首充、连续充值的激励

——伤运营、伤 DAU，可以绕过，但影响肯定还是有的。自有渠道的影响会小一点，比如腾讯。除了体内激励外，完全依赖外部渠道来拉新促活的中小游戏厂商，影响较大。

在大陆地区，由于版号数量和内容的限制，供给与需求可以说是完全不匹配，国人游戏需求常年得不到满足，供给有限的情况下，用户对游戏质量并不算有多挑剔。我们会经常看到 xx 换皮游戏，也能有非常可观的流水。

因此在这个时候，运营效果就可能决定了一款游戏生命周期以及流水规模量级的核心因素。这条规定，就刚好对准了游戏公司最普遍采取的运营手段，通过登录激励、首充激励的方式，来达到维持 DAU、刺激用户起氪的目的，对游戏的 DAU 会产生很大的影响。

当然游戏公司也可以找政策漏洞来绕过监管，换一种方式来给与激励，比如不是登录激励，而是做完一个简单的游戏任务进行激励，或者是直接采用周卡、月卡的形式（这种付费形式大概率不会被认定为每日登录）。但不能改变的是，游戏公司需要增加外部渠道的买量来维持用户活跃，这可能会长期影响利润率水平。

如果保守的来看，游戏公司采取方法绕道，仍然违背了《意见稿》中提及的规范目的——“限制游戏过度使用和高额消费”，是否新的运营手段仍然会被纠正？。

因此在这个规定下，影响比较小的就是自带渠道的游戏公司。但垂类渠道总是有限，比如 37 手游、TapTap，要游戏高曝光，必须找硬核渠道。而游戏公司中渠道真正够硬的，只有腾讯。

但话又说回来，短视频才是当下的流量之王，从上周腾讯《元梦之星》和网易《蛋仔派对》开打的情况来看，哪怕微信在手的腾讯，也需要将更高的买量份额花在抖音上，而非自身，所以如果意见稿 100%，很难全身而退，不受影响。

2、对所有用户设置充值限额

——伤大 R 氪金，虽然还没规定具体额度，但动辄每日消费上万的情况大概率会进行限制。因此对高度依赖大 R 玩家的游戏影响比较大，这种往往在 MMO 类的游戏中比较多，对相关的公司影响较大，比如网易、完美。

虽然很多游戏用户数都过千万，但实际贡献流水大头（行业约 50-70%）的还是少部分（约 5%）高氪玩家，也就是我们俗称的大 R 玩家。上述规定中的第二个 bug，则精准打击了想做高氪游戏的出路——如果真对【所有用户】设置充值限额，覆盖面不仅仅是未成年了。

虽然还没有出限制细则，但是多半是按照每日进行限额，这可能会影响游戏内很多道具价格的上限。氪金消费的连贯性非常需要，一旦中断，很可能第二天就没有这个消费欲望了。

影响相对没那么大的主要是大 DAU 低氪金的游戏，比如《蛋仔派对》、《元梦之星》以及《王者荣耀》类，目前《蛋仔派对》用户年度 ARPU 在 150 元左右，《王者荣耀》每日付费 500 元以上的用户也占少数。

虽然这些游戏中不乏一些累计付费金额很高的玩家，但是如果只是对每日花销进行限额的话，可能影响并不是那么毁灭性。不过，王者目前的道具标价（多为 28 元～168 元），大概率是需要向下调整的。

具体影响程度仍然需要确定细则中的额度数值，这可能也是《意见稿》发布后，版署需要主要和产业商讨的地方。

3、随机抽取玩法约束

其实对抽取次数、概率的限制并非新规定，但新增的规定是需要提供可以直接购买道具的方式。这相当于将一个盲盒性质的物品，直接可以明码标价购买，减少了其中的 “赌性” 体验，自然会遏制用户的多次抽取的欲望。

这种玩法主要出现在抽卡性质的卡牌类游戏，但其他游戏中也或多或少包含，只是不是主要的流水贡献。影响大小的话，中小游戏公司出卡牌游戏比较多，尤其是二次元类游戏。

网易旗下的《阴阳师》、《哈利波特魔法觉醒》可能也都会受到影响，但具体影响程度可能还需要看执行情况，毕竟从往年的执行力度来看，监管仍然是放开了一些小口子。

4、游戏交易相关限制

——伤常青游戏的生态、生命周期。对游戏币的兑换进行限制、遏制高价道具交易、游戏交易平台与游戏开发不能同一家公司等，这条规定的目的可能是为了避免部分不法分子通过游戏币进行洗钱或非法出境。

但实际影响却不只是非法资金行为。游戏道具交易平台其实在很多游戏的生态中是非常重要的一环，因此会出现游戏公司自建交易平台的情况，道具交易在 MMO 游戏中较多，账号交易则在所有游戏中都很常见。比如网易的藏宝阁对几款老游戏（梦幻、大话西游）的超长生命周期起到了不小的作用。

5、版号签发后一年内必须运营，否则需报备。版号不能买卖、套用。

——伤小企业。

这条规定对于版号买卖、套用也并非新规，但之前的执行并非立即斩断，而是有一个逐渐收紧的过程。不过【一年有效期】的规定，对游戏企业规划游戏开发上线流程提了更高的时间规划要求。小公司因为对整体开发周期不可控，因此以往会选择早申请早获取，然后再慢慢测试商业化效果，以达到最优的情况再安排上线。在这个规定下，小公司因为与监管审核的沟通不多，对流程规划周期的预判能力较低。

6、限额测试用户数不得超过 2 万，测试资料需删档。

——伤依赖单一产品的企业

游戏测试是游戏上线前的几次大考，也是帮助公司判断游戏质量和游戏商业化效果的主要方式。公司重视的重磅游戏，往往会经过多轮测试，直到各项数值达标才会正式上线。因此测试环节，在资源成本可控的情况下，测试用户越多越好。

但这条规定，直接给所有游戏划出了一道 2 万用户的红线（目前没有明确说是单次测试不超过 2 万，还是多轮累计）。大企业因为产品经验丰富，可能会基于自身的历史经验在测试量有限的情况下也能调试出相对较优的效果。小企业的低质游戏可能因为本身受众面不大，对测试的依赖性也不高。

但对于一些主要依靠少数产品流水创收的中等企业，可能对测试量限制的影响较大。不过，游戏公司也可以通过其他方式绕过，比如增加海外版本的测试量来补充数据。

7、法定代表人需要是境内常驻的中国公民。

——限制高管身份。

这个可能是影响部分老板换了国籍、长期旅居海外的企业，毕竟随着过去一年游戏企业出海浪潮，很多高管干脆也顺便换了身份。游戏毕竟是暴利行业，这个规定应该是防范一些小企业携款出境。不过因为这次只限制了法人代表，因此企业也可以自己进行一些调整。但一个可能的趋势是，这个规定衍生到其他领域上，监管部门对管理层的个人约束可能会进一步收紧。

总结

在海豚君列举的上述 7 点规范中，实际上真正有较大影响的主要是两点，1）限额消费；2）禁止每日登录、首充、连续充值的激励。

虽然游戏公司可以通过一些方式绕道，但如果监管的目的就是希望控制、规范产业的发展，那么绕道其实治标不治本，这次绕过，后续还会有可能继续有针对性的政策推出。

不过海豚君想说的是，虽然这次规范不可否认会对行业有一定的收缩性影响，但随着不规范的中小企业被迫加速退出市场，行业集中度会进一步提高，对于已经印证了出海逻辑的腾讯（海外游戏收入占比 30%）、网易（目前海外占比 10%，但通过海外工作室的布局，预计 2025 年开始产品周期，中长期目标占比 50%）来说，当短期的情绪宣泄完毕，公司的真实价值仍然能够体现出来。

经历了过去三年的兵荒马乱，虽然宏观压力难以忽略，政策上也偶有 “意外”，海豚君认为目前国内互联网已在逐步回顾会联网经营本身经营能力和自身从产业周期上来，下周海豚君会对中国互联网做一个更加详尽的综述，算是对一个阶段性的总结。

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