Uber（纪要）: 3P 模式才会是无人网约车的最终赢家

以下为海豚君整理的$Uber Tech(UBER.US) FY25Q4 的财报电话会纪要，财报解读请移步《Uber：好业绩也暴跌？Robotaxi“利剑” 高悬》

1. 财报核心信息回顾

1. 未来指引： 2026 年开局势头强劲，公司将利用规模化盈利的平台，围绕上一季度提出的 “六大战略重点” 进行针对性投资，以确保长期可持续增长。（从 “单次行程” 转向 “终身价值”/构建 “混合式” 自动驾驶未来/大力投资本地电商/拓宽 “零工” 收入机会/成为商家的增长引擎/全面应用生成式 AI）。

二、财报电话会详细内容

2.1 高管陈述核心信息

1. 核心平台与市场技术：

a. 协同效应： 公司通过全球规模、高需求密度以及先进的市场匹配技术，将乘客、司机、商家及车辆在实时环境下进行精准匹配。

b. 资本分配： 凭借强劲的现金流，公司将继续投入于扩大消费者、收入者（Earner）和商家基础。

2. 自动驾驶 (Autonomous Vehicles, AV) — 核心增长引擎

Uber 将 AV 视为未来释放 “万亿级市场机会” 的关键：

a. 战略定位： 管理层重申 Uber 是 AV 落地最理想的平台。AV 的加入将放大 Uber 在规模、密度及地面运营经验方面的优势。

b. 部署逻辑： 即使短期内市场对自动驾驶存在疑虑，但 Uber 通过全球多个城市的试点经验，更加确信其 “平台化” 路径的正确性。Uber 不仅是技术的消费者，更是 AV 商业化落地的核心枢纽。

2.2 Q&A 问答

Q：管理层提到 30% 的预订额来自大城市。考虑到 Tesla 或 Waymo 正在这些城市发力，Uber 如何看待这种竞争对市场份额的影响？尤其是盈利能力在高烈度竞争下是否会受损？

A：在旧金山、奥斯汀等 AV 落地城市，公司总预订额反而加速增长。AV 正在做大市场蛋糕，其价值已在 Waymo 1100 亿美元的估值中体现。数据证明，AV 在 Uber 平台的日均行程数比其自营（1P）平台高出 30%。去年 Uber 平台新增行程数是整个 AV 行业总和的 50 倍。公司预计今年年底 AV 合作将覆盖 15 城，由于利用率更高，Uber 是 AV 厂商变现资产的首选。

AV 利润率遵循新产品曲线：初期为换取流动性略低，规模化后具备 “正向经济效益”。市场高估了核心城市的利润占比。事实上，美国 75% 的利润来自 Top 20 以外的城市，这些区域增速更快且 AV 短期难以渗透。此外，60% 的移动业务预订额来自海外。这种地理多样性构成了极强的竞争护城河。

Q：公司维持用户增长动能的战略重点及投资方向是什么？

A：增长核心逻辑分为新产品、新场景、新人群、新地域四个维度。例如，低价产品 Moto（两轮车） 显著降低了准入门槛，并成功向 UberX 转化；Reserve 场景解决了郊区及机场出行的确定性痛点，具备更高毛利与司机端收入；此外，针对女性、青少年及老年群体的差异化产品也在持续渗透。

国际市场及非核心城市（低密度地区）表现强劲，其增速通常是大城市中心的 1.5 至 2 倍。这一增长主要得益于 “供给先行、需求跟进” 的扩张策略，目前未见放缓迹象，且自动驾驶（AV）未来将成为全新的获客渠道。

Q：如何看待 Uber One 会员体系在未来 12-18 个月对提升用户生命周期价值（LTV）的作用？

A：2025 年用户增长呈现加速态势，月活同比增速从年初的 14% 提升至年末的 18%。目前月活用户超 2.02 亿，年活用户超 4.5 亿。通过早周期投资，新用户的留存率已优于往年同期，用户质量显著提升。

Uber One 会员数同比增长 55%，是提升用户频次与忠诚度的核心抓手。公司正通过多产品协同提升粘性，Q4 已有 40% 的用户使用超过一种产品。在投资逻辑上，公司坚持审慎的财务纪律，严格监控 LTV/CAC 比例，确保会员业务的长期投资回报率。

Q：鉴于 AV 技术的高资本投入与安全性要求，为何其不会演变成 “赢家通吃” 的局面？

A：Uber 才是 3P 市场的 “赢家通吃” 者。在移动出行与配送领域，凭借全球化布局和多产品有机整合，Uber 已经实现了 “赢家通吃”。这种壁垒不仅存在于美国，在国际市场更为显著。对于 AV 而言，我们认为最终胜出的将是 Uber 这种能够整合多元资产的 3P 交易平台。

AV 技术供给侧将呈现多极化，硬件与整车制造（OEM）本质上是碎片化的，存在众多区域性冠军。我们预计 10 年内 L3/L4 自动驾驶软件将成为新车的标配。目前已有 Waymo、Baidu、Pony、WeRide、Avride 等多家厂商接近终点线。

英伟达正在开发的传感器与计算堆栈将成为行业标准。由于存在多家软件提供商及硬件平台，AV 不会由一两家垄断，而是会像 OEM 行业一样拥有众多供应商。

AV 技术已被多家公司多路径解决。对 Uber 而言，这不仅不会构成威胁，反而会通过降低成本和提升体验来扩张整个移动出行市场的份额。作为领先的 3P 市场，我们将是 AV 制造商实现资产变现的最佳选择。

Q：2026 年是否维持 50% 自由现金流（FCF）回馈股东的政策？

A：公司的首要任务是确保对核心业务机会的持续再投资。基于目前约 100 亿美元且同比增长 40% 的自由现金流，公司拥有充足的资金空间。在推进自动驾驶（AV）战略及评估选择性补强收购的同时，仍能向股东返还巨额现金。对 Uber 而言，投资增长与回馈股东并非 “二选一” 的权衡，而是可以并行不悖的战略。鉴于未来自由现金流生成能力将持续增强，公司有能力在确保业务扩张投入的同时，维持稳健的股东回报节奏。

管理层认为目前公司股价仍极具吸引力。因此，公司将继续维持积极且稳定的回购频率，旨在通过持续减少流通股数来提升每股价值。对于 2026 年，公司将坚持这一资本策略，通过 “回购 + 投资” 双轨驱动，最大化股东长期利益。

Q：为何对 2026 年美国业务（行程数与预订额）的 “加速” 增长充满信心？

A：2025 年之前，美国业务受保险费率通胀压力的冲击，公司不得不将成本转嫁给消费者，导致增速放缓。目前，受益于保险制度改革以及通过产品优化实现的数亿美元成本节约，保险成本已从毛利减项转变为经营杠杆。公司现能维持终端价格稳定甚至下降，这极大刺激了长期的需求弹性。

低端（如 Wait & Save）与高端产品（如机场接驳 Shuttle）去年在全球（含美国）均实现 40% 的高速增长。低密度市场的增速是大城市中心的 1.5 倍，但目前仅占全球行程的 20%，仍有巨大的可靠性提升空间和增长红利。

Q：自动驾驶业务的资本开支模式是否有变？公司是否打算转为重资产运营？

A：公司通过投资软件开发商（如 Waabi）来确保未来供应。例如，作为投资协议的一部分，Waabi 生产的前 2.5 万辆自动驾驶乘用车将由 Uber 独家运营，且具备盈利性经济模型。Uber 拥有全球最大的车队运营生态，在车辆维护、充电、维修方面的规模效应能显著降低可变成本。Uber 不会大规模直接持有车辆，而是通过与银行、私募股权等金融机构合作，利用 Fleet Financing 模式完成。

未来的 AV 车队将像万豪模式（不持有酒店房产但负责运营）或数据中心金融化一样，由专业金融玩家持有资产，Uber 负责运营并获取资产回报，实现极高的资本效率。

Q：在 AV 2.0 软件开发中，数据与仿真技术如何加速落地？此外，年底前实现 15 城部署的关键解锁条件及主要障碍（监管、制造、安全等）有哪些？

A：仿真能力（SIM）正随大模型和算力提升显著增强，如合作伙伴 Waabi 能通过仿真模拟数千个长尾场景，训练模型应对现实中难以遇到的极端情况。然而，真实世界数据（如旧金山大断电等极端场景）仍不可替代。Uber 正与 英伟达（NVIDIA）合作构建 “真实世界数据收集工厂”，计划收集超过 300 万小时的自动驾驶特定场景数据（涵盖接送、复杂路况等）。此举旨在通过数据 “民主化” 消除小规模玩家的竞争劣势，为全行业提供更快的研发路线图。

年底落地 15 个城市 的核心在于运营闭环的建立：包括敲定伙伴协议、筹备车辆资本、建设线下补给站（Depots）、获取场地及充电基础设施。同时，政府关系团队正同步解决各地监管准入。在安全路径上，公司坚持渐进式策略：通常初期保留安全员，待模型成熟后再转向全自动驾驶（如阿布扎比模式）。

从 “落地” 转向 “规模化” 的关键在于规避产能瓶颈。目前公司已在部分合作伙伴中锁定数万辆车的产能，未来将引入更多 OEM 深度合作。在资本模式上，虽然长远目标是实现类似 REITs 的轻资产金融化，但在最初几年，Uber 会进行部分车辆采购的前置投入，以确保初期供给锁定的确定性。

Q：自动驾驶是一个长周期课题，如何划分其发展的不同阶段？

A：目前重点是在需求曲线的 “谷底” 时段（如周一至周三）利用 AV 提供运力供应。由于 AV 初期受限于技术和规模，现阶段目标是确保车辆在需求最低点也能保持高利用率。

随着硬件成本下降，AV 将从填补谷底需求转向覆盖 “日常需求”。此时，成本优势将传导至消费者端，从而显著扩大潜在市场总量（TAM）。

在特定城市实现 AV 供应占比过半。但这取决于 OEM 的产能爬坡，目前仍处于较远未来。

Q：未来几年如何实现从试点到 “万辆级” 规模的跨越？

A：能否达到数万辆规模，核心取决于 OEM（整车厂）的生产速度。对于习惯了百万辆量产规模的 OEM 而言，AV 是一个全新的低容量（万辆级）用例，需要克服生产线切换的挑战。

Uber 正通过承购协议锁定供应，并推动这些资产的金融化，以解决大规模部署的资金问题。Uber 拥有唯一的多业务物流生态（出行 + 外卖 + 货运）。在出行的 “需求谷底” 时段，其他平台车辆可能处于闲置，而 Uber 可以将 AV 投入到外卖配送或最后一公里货运中。这种跨品类的调度能力使 Uber 具备比任何单一人身出行平台更高的结构化利用率，从而在规模化过程中拥有更优的成本结构。

Q：广告业务在外送端的渗透率已突破此前 2% 的目标，如何看待其长期空间及增长机会？

A：2% 不再是天花板，多场景尚处早期 过去我们将 2% 视为渗透率上限，但现在看来机会空间远超预期。目前 SMB（中小商家）的广告渗透率已大幅超过 2%；而 Enterprise（大客户）的同比增速目前已显著跑赢 SMB，处于快速追赶阶段，仍有巨大的增长长廊（Runway）。此外，超市（Grocery）、零售（Retail）以及移动出行（Mobility）场景的广告产品尚处于起步阶段，是未来的重要增量。

Q：外送业务增速创多年新高，其背后的核心驱动力及增长的可持续性如何？

A： 供给侧选择的扩张：在许多国家，我们的覆盖率仅占潜在市场的 30%-40%。公司正利用 AI 赋能销售团队提升效率，商家入驻速度正在加速，这直接带动了转化率与新用户增长。

低密度市场（郊区）的突破：目前公司在郊区的市场地位仍低于核心城市，但低密度市场的增速已显著高于大城市中心，存在巨大的渗透空间。

品类横向扩张：零售与超市业务是 “万亿美元级” 的机会。我们已覆盖美国前 10 大超市中的 5 家，并持续签署大型排他性协议（如澳大利亚最大的超市集团 Kohl's）。

会员体系（Uber One）的粘性：目前拥有 4600 万会员，同比增长超 50%。会员订单额（Gross Bookings）占比正逼近 50%。会员在餐饮、超市、零售及打车之间的跨品类使用习惯极强，贡献了极高的 LTV。

国际化布局与协同效应：外送业务在国际市场的渗透率仍低于移动出行（Mobility）。凭借双业务协同的结构化优势，公司在英国、日本已成为份额第一，在德国也处于领先地位。

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