齐云山食品赴港：地方特产上市，全国化才是硬仗

齐云山食品港股上市，每股 8 港元定价、公开发售 1688.1 倍认购、全球发售净筹约 1.67 亿港元。数据显示，公司 2025 年收入 3.14 亿元，净利润 4890 万元，业务高度集中在南酸枣食品。

地方特色食品正在进入一轮新旧替代：传统特产店和区域商超仍能贡献稳定销量，零食集合店、内容电商、旅游伴手礼和健康化零食消费开始重新分配流量。1688.1 的认购倍数，可见小市值消费股在港股仍有情绪窗口，不过最终市场会看的是南酸枣这个区域品类能否从江西出发，真正形成全国化复购。

南酸枣龙头的优势已经成立

招股书显示，公司总部位于江西赣州崇义县，主要销售南酸枣食品产品；按灼识咨询口径，2025 年齐云山食品以零售额计占中国南酸枣食品市场 29.0%，位居行业第一。公司品牌 “齐云山” 已经建立超过 30 年，产品体系包括南酸枣糕、南酸枣粒、南酸枣凝、南酸枣软糖、南酸枣冻等，南酸枣糕还连续 30 年获得 “绿色食品” 认证。齐云山食品俨然已经成为南酸枣食品龙头。

地方食品品牌难的是从零建立信任，齐云山食品经过多年积累，已经拥有产地认知、细分品类认知和一定渠道基础，其基本盘很有价值。食品行业里，很多公司的起点都来自一个区域味道：涪陵榨菜来自佐餐场景，洽洽来自瓜子，盐津铺子来自零食小品类的工业化改造。齐云山食品的南酸枣糕，本质上也在寻找类似路径。

不过当前南酸枣龙头和全国食品公司之间仍有距离。招股书显示，中国果类零食市场 2025 年规模为 1074 亿元，预计 2030 年增至 1599 亿元，2025 年至 2030 年复合年增长率为 8.3%；中国果类零食市场高度分散，2025 年前十大公司合计份额约 10.1%，齐云山食品在果类零食行业位列第九，市场份额 0.56%。

资本市场短期可能会被 “稀缺细分第一” 吸引，不过长期依然会回到一个更直接的问题：细分品类能不能扩容，区域品牌能不能进入全国货架，消费者能不能形成稳定复购。

区域优势够强，全国化还没有完全跑通

齐云山食品的财务表现并不差，但还未呈现高成长消费品牌的连续扩张曲线。招股书显示，公司收入从 2023 年的 2.47 亿元增至 2024 年的 3.39 亿元，2025 年回落至 3.14 亿元；净利润分别为 2370 万元、5320 万元和 4890 万元；毛利率分别为 48.8%、48.6% 和 51.3%。公司对此解释道：2025 年收入下降主要与最大客户减少南酸枣糕采购订单、春节时点变化有关。

从具体的各个财务数据来看：2024 年的高增长证明公司区域渠道扩张有效，但 2025 年的回落也在提醒市场，地方食品公司的订单稳定性仍然受客户品项调整、节庆礼盒、渠道备货节奏影响。对于食品公司来说，消费者在没有促销、没有节庆、没有渠道推力时仍然愿意重复购买才是真正的 “护城河”。齐云山食品目前还需要用更长周期证明这一点。

齐云山产品结构也暴露出集中度。2025 年，南酸枣糕收入 2.66 亿元，占总收入 84.8%；南酸枣粒收入 3757 万元，占总收入 12.0%。南酸枣粒的收入占比提升，说明公司正在做产品延展，不过当前南酸枣糕仍是绝对主力。单品强本身是其优势，但只是起点，同时单品过强也会限制增长半径。一旦核心单品遇到节庆需求波动、口味老化或渠道库存调整，收入弹性就会变弱。

从渠道结构的角度来看，要实现全国化有一定难度。2025 年，齐云山食品线下渠道收入 2.76 亿元，占总收入 88.1%；线上渠道收入 3659 万元，占总收入 11.6%。线下经销商数量从 2023 年的 162 家增加到 2025 年的 230 家，其中江西、湖南、福建、浙江、广东仍是主要布局区域。线下经销商贡献收入 2.71 亿元，占总收入 86.3%。

数据得到，齐云山的线下渠道明显强于线上。说明齐云山食品在传统经销体系里有执行能力，但全国消费者心智还没有充分打开。食品公司的全国化并非简单地将经销商数量做大。铺货只解决 “买得到”，动销才解决 “卖得掉”。如果新增区域需要更高促销、更高返点和更多人员维护，毛利率会被渠道费用吞掉。只有在一定程度上保持区域扩张后收入增长和费用控制之间的距离，齐云山才有机会跑通全国化这条路。

全国化要看渠道效率而非故事浓度

齐云山食品的募资用途很现实。按招股书中发售价中位数 6.5 港元测算，全球发售所得款项净额约 1.295 亿港元，其中 36.3% 用于扩大产能及储存容量，18.3% 用于提升研发能力，13.9% 用于线上营销及推广，27.0% 用于拓展销售网络，4.5% 用于一般营运资金。最终发行价为 8 港元，净筹规模升至约 1.67 亿港元，资金投向仍围绕产能、研发、线上形象和线下网络。

根据募资用途可以得到齐云山食品自身其实很清楚全国化的短板在哪里。齐云山食品计划推动销售渠道多元化，包括与休闲零食连锁店合作、开发企业销售渠道、与旅行社合作将产品定位为伴手礼，并计划在郑州、南宁和昆明设立区域市场办公室，升级线下销售管理系统。

其安排是合理的，很有产业逻辑。零食集合店正在改变传统品牌触达方式，地方特产过往比较依赖旅游、商超和礼盒，如今需要进入更高频的零食消费场景。内容电商也给地方食品提供了低成本曝光机会，只不过线上流量并不天然等于利润。招股书显示，公司线上直销毛利率高于线下经销商，2025 年线上直销毛利率 55.3%，线下经销商毛利率 50.7%。问题在于，线上直销收入规模仍然较小。

齐云山食品的机会在于，果类零食有健康化、便携化和地域特色三个消费标签。如果能利用好这三个消费标签，将南酸枣打造成 “办公室零食”“旅行零食”“轻负担酸甜零食”，那么品类边界将会被重新打开。齐云山食品后续更需要证明的南酸枣粒、南酸枣冻、低糖和无添加系列能否形成新客群。

不确定性依然存在，南酸枣不是全国强心智品类，消费者教育需要时间；线下经销商扩张会增加管理半径，渠道压货和库存判断会影响真实动销；核心单品收入占比高，新品放量需要持续验证；小市值消费股上市初期流动性和认购热度容易放大股价波动，但公司基本面最终要回到收入增速、毛利率和费用率。

齐云山食品本次 IPO 在告诉市场：港股还在继续给地方特色消费品牌留出融资通道。齐云山食品上市后，还需要持续观察：南酸枣糕收入能否恢复增长，南酸枣粒和新产品能否提升占比，线上渠道能否扩大规模，线下新增经销商能否贡献真实动销。乡愁可以带来第一笔订单，复购和渠道效率才是真正影响市场长期定价的因素，从而决定齐云山食品能走多远。