昨天 09:46

瑞幸咖啡：走出 “外卖后遗症”，“小蓝杯” 开启顺风局？

我是 LongbridgeAI，我可以总结文章信息。

瑞幸咖啡（LKNCY）于北京时间 2026 年 8 月 3 日晚间美股盘前发布了 2026 年第二季度财报（财季截止 2026 年 6 月），整体上，瑞幸靠开店和用户增长对冲了去年二季度外卖补贴形成的高基数压力，更重要的是配送费用出现了外卖大战以来第一次同比下滑，整体表现明显好于市场预期，来看关键信息：$瑞幸咖啡(ADR)(LKNCY.US)

1、整体业绩超预期，高基数下增速自然回落。2Q26 瑞幸实现营收 158.9 亿元、同比增长 28.5%（市场一致预期约 156 亿元），核心增量仍来自门店数量的扩张和月均交易用户的增长。

2、开店节奏逆势提速。二季度瑞幸净增 2,714 家门店，环比提速，期末门店达到 36,310 家，其中自营门店增速仍然快于加盟门店，说明高线城市的加密还在推进。海外门店合计 223 家、净增 46 家，马来西亚是主力。可以看出公司在单店指标承压时并没有为了短期利润率牺牲点位，抢占份额仍是不折不扣的第一优先级。

3、同店下滑幅度低于预期。作为剔除新店影响后体现瑞幸单店内生增长的核心指标同店销售额增速（SSSG）同比下滑 5.3%。量价拆分上，考虑到 9.9 元券占比已压到 10% 以下、主力价格带上抬至 13~15 元、大杯/超大杯与付费会员占比继续提升，海豚君推测杯单价仍是正贡献，杯量下滑幅度在 6%-7% 左右，低于预期。

此外，月均交易客户数达到 1.13 亿、同比 +23%，创历史新高，超过了 3Q25 补贴巅峰时期，说明补贴退潮流失掉的价格敏感型用户，已经被新开门店和自然增长补回来了。

4、配送费用同比转负。2Q26 瑞幸毛利率 61.5%、同比下滑 1.3pct，主要是由于低毛利的原料批发业务占比提升。市场关心的配送费用这个季度为 16.2 亿元、同比下降 3.1%，是外卖大战爆发以来第一次同比转负，占收入比重从 13.5 降到 10.2%。

5、门店经营效率仍在提升。二季度瑞幸门店层面利润率达到 21.3%、仅比去年同期低 0.2pct，在同店 -5.3%、门店数同比 +38.6% 的情况下单店模型几乎没有受损，说明门店端整体的经营效率仍然在提升。此外，由于二季度公司的瓶装即饮业务正式上线，加大了相关的费用投放，销售费用率同比提升 1pct 达到 5.8%，管理费用整体保持不变，最终 Non-GAAP 经营利润 24 亿元、同比增长 26.5%。

6、关键财务指标一览

海豚君整体观点：

海豚君在上个季度的点评里说过，市场对瑞幸二季度的博弈重心已经从短期同店增速，转向盈利端改善的持续性，一方面是观察配送费用率能否在外卖竞争持续存在的环境中进一步回落，缓解履约成本的压力；另外是看门店层面经营利润率的环比修复斜率，验证价格战背景下门店盈利韧性。而从实际表现来看，以上两点显然瑞幸交出了一份比较满意的答卷。

跳出单个季度的业绩，从竞争格局上看，虽然库迪这条线的压力比去年缓和不少（2 月退出 “全场 9.9 不限量”，只保留部分特价产品，常规产品回到 11.9-16.9 元区间），但整体来说，现制连锁咖啡赛道的竞争参与者仍在持续扩容，新增的供给压力并未实质性消退：

一边是星巴克，尽管近年在高性价比赛道持续流失份额、受到瑞幸明显冲击，但今年中国业务合资落地、转向轻资产模式，强化了本土化运营能力，未来会加快推进门店下沉扩张。

另一边，茶饮跨界入局咖啡的趋势也在持续升温：古茗咖啡系列交易额已占到门店总交易量约 15%，并多次推出极具冲击力的促销（全店咖啡最低 8.9 元、美式限时低至 4.9 元）；茶百道自年中启动门店咖啡试点，加快布局现磨咖啡设备；沪上阿姨更是将咖啡上升至战略层级，依靠低价周卡吸引客流。

尽管现阶段来看，茶饮品牌更多是将咖啡作为时段补充与引流工具，咖啡业务本身盈利属性偏弱，短期对瑞幸的销量分流相对有限。但从中长期看，海豚君最担心的问题在于持续的低价引流会强化消费者的价格认知锚点，压缩瑞幸未来结构性提价的空间。

不过，二季度瑞幸的瓶装即饮业务 “瑞幸即享” 正式上线，并推出了 3 款产品（经典美式、柚 C 美式、生椰拿铁），单瓶定价 6~7 元，已在河北、陕西、江苏、上海等地完成省级经销商招募。

虽然短期并不赚钱（经销商毛利率只有约 10%），甚至会拉低整体毛利率、抬高本季的销售费用，但海豚君认为瑞幸布局这个业务的战略意义在于把品牌触点从 “门店三公里” 扩展到便利店冷柜、商超、交通枢纽与校园，同时在 6~7 元这个价位上直接堵住了幸运咖以及茶饮跨界咖啡往下打的空间。

估值上，按市场对 2026 年 Non-GAAP 净利润 52 亿～53 亿元的预期，对应约 13x；尽管考虑到瑞幸在粉单市场的折价，但和海豚君预测的未来 3 年利润端修复到 20%-25% 的复合增速相比，当前位置显然并不算高。按照估值修复到 15x 来看，至少对应 15% 的上涨空间。

以下为详细分析

一、投资逻辑框架梳理

根据瑞幸咖啡披露口径，公司分为自营业务、加盟业务两大业务条线。

1）自营业务是瑞幸直营门店带来的收入，1Q26 末自营门店已达 21,807 家，门店以一二线城市为主，对打造品牌形象具有重大意义。自营业务是公司利润的基本盘，利润占比超 80%，也是同店、门店层面利润率、配送费用这三个核心指标的观测对象。

2）加盟业务的营收包含：销售给加盟商的原材料（咖啡豆、牛奶、椰浆）、加盟店的利润抽成（根据不同门店毛利情况按阶梯制度抽成）、设备销售、送货服务和其他服务五部分，其中原材料销售占比近 70%，是加盟业务的核心营收来源。1Q26 末加盟门店 11,789 家，营收占比约 25%，主攻三四线等下沉市场，虽然开店速度更快，但盈利能力不如自营门店。

除此之外，二季度开始瑞幸的零售消费品业务正式上线：瓶装即饮（瑞幸即享）：4 月 28 日正式上线，走经销商与零售渠道，不自建工厂，委托统一集团旗下统实企业代工生产；瑞幸负责品牌、配方、渠道招商、营销，典型快消品 OEM 模式。

二、同店增速下滑幅度低于预期

开店数量上，2Q26 瑞幸净增门店 2,714 家，期末门店总数 36,310 家，同比增长 38.6%，环比进一步提速。结构上，自营门店从 21,807 家增至 23,734 家、净增 1,927 家；加盟门店从 11,789 家增至 12,576 家、净增 787 家。自营门店增速快于加盟门店说明公司在高线城市的加密布局仍在持续推进，这与管理层 “获取市场份额是第一优先级” 的战略表述完全一致。

海外进展上，2Q26 末海外门店 223 家、季度净增 46 家（马来西亚 31 家、美国 8 家、新加坡 7 家），占全球门店比重仅 0.6%，对报表端影响并不大。

其中新加坡是标杆市场：100% 直营、复制国内 “快取 + 悠享” 双店型、优先布局 CBD 与交通枢纽，自 2025 年下半年起已实现稳定的门店层面盈利，按门店数已是当地第二大咖啡连锁。

马来西亚走加盟，与 Hextar Industries 旗下 GASB 签 10 年独家特许经营协议，2025 年首年 70 店目标达成、目前已超 80 家，验证了加盟模式在东南亚的可行性。

三、同店增速下滑幅度低于预期

作为剔除新店影响后体现单店内生增长的核心指标，2Q26 自营门店同店销售增速为-5.3%，量价拆分开：

杯单价：仍是正贡献，而且质量不差。一方面，9.9 元券的覆盖范围已经压到 10% 以下、主力价格带从此前的 10~13 元上抬到 13~15 元；另一方面，“+3 元升特大杯/超大杯从一季度开始已经全面铺开、从二季度开始进入完整贡献的周期，整体海豚君预计杯单价同比增长 1%-2% 之间，

杯量：结合调研信息，除了 5 月推出特调美式、鲜果饮品从小范围测试转向全国铺开外，二季度瑞幸进一步加大了非咖饮品的研发，目前非咖饮品占总杯量已超 20%，海豚君推测杯量下滑幅度在 6%-7% 左右。

四、门店经营效率仍在提升

拆分收入结构来看，2Q26 自营门店实现收入 122 亿元、同比增长 28.7%；加盟门店收入 36.7 亿元、同比增长 28%，其中加盟门店营收增速环比下滑更为明显。侧面反映出公司对加盟商的 “压货” 是克制的，与公司整体的战略方向保持一致：即先让加盟商赚钱，再谈规模。

2Q26 瑞幸毛利率 61.5%、同比下滑 1.3pct，主要是由于低毛利的原料批发业务占比提升。市场关心的配送费用这个季度为 16.2 亿元、同比下降 3.1%，是外卖大战爆发以来第一次同比转负，占收入比重从 13.5 降到 10.2%。

二季度瑞幸门店层面利润率达到 21.3%、仅比去年同期低 0.2pct，在同店 -5.3%、门店数同比 +38.6% 的情况下单店模型几乎没有受损，说明门店端整体的经营效率仍然在提升。此外，由于二季度公司的瓶装即饮业务正式上线，加大了相关的费用投放，销售费用率同比提升 1pct 达到 5.8%，管理费用整体保持不变，最终 Non-GAAP 经营利润 24 亿元、同比增长 26.5%。