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9 小时前
MercadoLibre（纪要）：收入破百亿，利润率仍在让位于投入
以下为海豚君整理的 MercadoLibre FY26Q2 的财报电话会纪要
一、财报核心信息回顾
1. 二季度收入与利润总量。净收入首次突破 100 亿美元，同比增 50%；经营利润 6.83 亿美元、经营利润率 6.7%，与上季度基本持平，同比压缩 550 个基点，是公司主动选择把长期参与度、增长与规模置于短期盈利之上的结果。
2. 信贷业务规模与资产质量。
规模：信贷组合达 164 亿美元，同比增 75%
逾期：15–90 天不良率全组合 7.0%、信用卡 4.6%，均接近历史低位；巴西不良率同比基本持平
息差：NIMAL 从 2026 年一季度的 18% 提升至二季度的 21%，三大市场均有改善，其中巴西消费信贷在拨备正常化后利差修复
3. 现金流与资本投入。本季产生调整后自由现金流 2.14 亿美元，且是在承担 4.41 亿美元更高资本开支、并向信贷账簿投入 21 亿美元之后取得的。
4. 利润率的环比拆解：环比基本持平，由几项方向相反的因素构成。
正贡献：信贷（尤其巴西消费信贷）盈利改善，一季度拨备的临时性冲高已回归正常利差
正贡献：巴西强劲的规模效应带来固定成本摊薄，本季 OpEx 环比稀释 2.5 个百分点
负贡献：巴西电商投入（下调部分垂类佣金、对使用 PIX 支付的消费者给补贴）
负贡献：收单业务利润率压缩，主要在墨西哥——芯片涨价推高设备成本，叠加墨西哥大幅补库、设备亏本销售须一次性前置计提损失
负贡献：能源价格推高物流成本，部分转嫁给用户、部分自行吸收
5. 高增长、高盈利板块提供了再投资的空间：信贷组合同比增 75%、广告业务同比增超 70%（73%），收单同样保持增长；公司选择把这部分规模效应再投入到免运费门槛、1P 与 CBT 等方向，投资遵循"每项举措都有参与度与增长目标、且有清晰的盈利路径"的纪律，并按结果调节投入强度。
二、财报电话会详细内容
2.1 高管陈述核心信息
1. 巴西免运费门槛下调满一周年的验证结果
二季度巴西人均购买件数同比增 19%，且是在大量新买家（初期购买量远低于平均用户）持续涌入的背景下取得的，说明是行为改变而非单纯人数变多。
巴西转化率同比提升 1.1 个百分点，且这不是渐进改善而是台阶式跃升，并已持续整整一年。
日活/月活比值出现拐点，门槛下调后日活增速每个季度都快于月活。
门槛调整后加入的新买家 cohort 一年后购买件数更多、覆盖品类更广、留存率高于此前 cohort。
2. 生态用户（ecosystemic users）是本季最强调的概念
定义为同时使用 marketplace 与 Mercado Pago 的用户，而非只用其中之一。
这类用户产生的 GMV 显著更高、购买品类更广、对 Fintech 产品的使用更深。
单个生态用户的贡献利润是"纯电商用户 + 纯 Fintech 用户"两者之和的数倍，这是公司维持当前投入强度的根本理由。
3. 信贷业务的结构性变化
高增长与稳健资产质量同时实现，反映规模扩张中的风控纪律，以及近年来客群向低风险迁移。
消费与商户信贷组合刻意向上迁移，信用卡只向低风险用户发放。
与 marketplace 高度协同：平台上有庞大的高质量、高参与度用户池可供筛选，支撑信贷账簿继续做大。
4. 生态飞轮与投资哲学（收尾陈述）
marketplace 越大、参与度越高，建成拉美最大数字银行的机会越大，广告业务也越大；反过来 Mercado Pago 越强，marketplace 对用户越有吸引力。
两块不是并行的两项业务，而是同一个飞轮，彼此互相增值。
投资讲纪律，只有在看到经济性跑通时才投；飞轮转起来的结果是结构性更高的参与度、忠诚度与规模。
近三十年来底层逻辑没变：投资于消除摩擦、投资于加深用户参与，然后让它复利。
2.2 Q&A 问答
Q：环比毛利率压缩超预期，收单、内存成本、运费上涨这几项成本压力有多大空间通过提价转嫁给消费者？这些增量逆风在 5 月初沟通"利润率与一季度持平"时是否已被计入？（Goldman Sachs）
A：最好的观察角度是环比利润率，它与一季度基本持平，背后是两股方向相反的力量。
正向的是信贷业务利润率改善：上季度拨备出现临时性冲高，本季已回到正常利差，重新体现为一门很赚钱的生意。
反向的按重要性排序。第一是巴西电商的投入，即上季度电话会提过的对部分垂类下调佣金，并对使用 PIX 支付的消费者提供折扣；这是巴西的战略性举措，过去做过且被证明有正面效果，但确实带来利润率压缩。第二是收单业务的利润率压缩，其中一部分来自行业芯片涨价推高的设备成本，这一因素会长期存在，公司会持续监测；另一部分是一次性费用——墨西哥因为增长很快、且看到继续增长的巨大机会而大幅补充了设备库存，由于设备是亏本销售，进货时必须前置计提损失，因此增加库存会带来一次性的利润率压缩，这部分会在年内其余时间被消化。第三是能源成本推高了物流成本，其中一部分已转嫁给用户，另一部分公司选择自行吸收，因此仍有轻微但不显著的利润率压缩。
关于 POS 设备不涨价，原因有两点：一是回本周期仍符合预期，没有涨价的必要；二是竞争对手也没有涨价，在公司增长如此之快、份额提升如此之快的情况下涨价没有意义。
Q：巴西活跃卖家增速加速至 29%，此前的基准是多少？新卖家是否带来利润拖累（更可能领取促销，或卖家结构本身有变化）？平台上是否存在类似买家经济模型的卖家成熟曲线？（Morgan Stanley）
A：巴西下调佣金的做法回到电商的基本盘：消费者选择去哪里买，看的是最广的选品、最好的价格、最快的配送和最好的分期。拿到正确的选品是战略的关键一环，这也是公司做 1P、做 CBT 的原因，也是本季度像 2024 年和 2025 年那样再次下调卖家佣金的原因。
这个杠杆已被反复验证：每次下调佣金，平台上的有效卖家（成功卖家）数量都会加速。结合巴西价值主张的整体改善，成功卖家的增长趋势在过去一年、尤其是上一季度随这项举措明显加速。
从单位经济与盈利角度看，卖家加速并没有什么值得特别提示的影响。虽然存在一些帮助卖家上量的项目，但并没有真正影响到利润率。
Q：巴西新上线的游戏化与积分计划早期读数如何？（Bank of America）
A：现在评论游戏化与积分还太早，只做了一段时间的 A/B 测试。目前影响是正面的，参与该玩法的用户参与度有提升，但还没有可以分享的东西。
Q：agentic 购物试点在搜索、转化、频次、广告点击率以及推动生态化行为方面有何行为层面的影响？（Bank of America）
A：电商侧的 agentic 有两件大事。一是用 AI 改进搜索，已经跑出正面结果，无论是 marketplace 的转化率还是售出件数；同时在广告平台上，投入搜索的 AI 越多、提供的上下文越好，能挑选和展示给消费者的广告就越精准，广告 CTR 更高，因而收入更高。二是购物助手，目前还只在 A/B 测试阶段，对部分消费者上线，参与度和结果都还没有可分享的数据，但对早期结果非常看好。
从更大的视角看参与度：marketplace 越大、越有黏性，公司建成拉美最大数字银行的机会就越大；反过来 Mercado Pago 越强，marketplace 对用户越有吸引力，因为用户在购物的地方就能拿到最好的分期与支付方案。全世界很少有公司能像公司在拉美这样，在电商与 Fintech 的交叉点上以这个体量运营，这形成了区域内其他玩家极难复制的独特飞轮，也是本季度如此明确强调参与度的原因——电商与 Fintech 两侧的每一笔投资，都在让这个飞轮转得更快。
Q：阿根廷信用卡的爬坡进展如何，早期结果是否满意？（JP Morgan）
A：对阿根廷信用卡的进展非常看好。公司大约在去年 9 月才开始发卡，至今三个季度，看到了大量需求和显著的采用与使用；尤其突出的是持卡人用卡在 MercadoLibre 平台上支付的规模，这对平台内 Mercado Pago 的支付量有贡献。
现在谈回本周期还太早，第一个 cohort 只有九个月。不过还款表现与发卡时的预期一致，没有出现意外。即便在部分金融机构对阿根廷信贷周期感到担忧的环境下，公司对阿根廷的发卡情况仍然满意——鉴于公司在该市场的渗透率（全国大多数人每天或每月使用 Mercado Pago），公司有能力挑出被判定为风险更低的用户。总体上这同时强化了阿根廷的 marketplace 与 Mercado Pago。
Q：投资者担心巴西信贷周期在下半年到 2027 年恶化——目前各产品不良率是否已出现重要恶化迹象？为应对不可控的周期恶化，公司能主动做什么？（Itau BBA）
A：目前没有看到巴西信贷账簿的任何减速或恶化。不良率与一年前大致持平，且优于上一季度，接近历来的低点，因此看不到恶化。公司在发放对象上一直非常保守。
对未来的看法：公司在巴西经历过下行信贷周期，当下也在阿根廷经历不利的宏观条件；两种情形下公司都保持谨慎，当判断需要削减可用额度或授信额度时都执行过。目前对模型的信心比过去更强，模型运行得比过去更好。
补充一个更宏观的视角：现在看到的信贷与恶化情况其实是反向的——放眼整个地区、所有产品，几乎每一个产品、每一个地区的不良率都接近历史最低。这一方面来自风控政策以及在发放环节就优先控制风险的做法，另一方面来自技术能力——公司是一家科技公司，在授信审核中部署了大量技术，两者结合是成功的关键。
Q：巴西下调免运费门槛已满一年、基数变高，是否会追加投资继续整合市场？巴西电商的下一个前沿是什么（即时零售、社交电商还是药品品类）？（Bradesco BBI）
A：巴西下调免运费门槛一年后的结果非常好。商品件数增速 56%，一年前只有 26%–26.5%。平台参与度方面，最令人惊讶的数字是转化率——在流量已经显著增长的基础上，转化率仍同比提升 1.1 个百分点，以 MercadoLibre 的体量这个量级非常大；平台的活跃度与频次同样体现出来，日活增速远快于月活，更多用户在生态内跨更多垂类购买、参与度更深、购买次数更多、频次更高。巴西的购买频次（交易笔数、人均件数）提升了 20%。所有希望影响的指标都到位了。
基数确实变高，但公司不会基于基数做投资决策，而是基于所投领域本身的价值：要确保这些方向对 marketplace 具有战略意义、能贡献参与度与增长、能强化市场与领先地位，以抓住面前的长期机会。
补充一点：并没有出现"门槛一降就一次性跃升、之后指标就平稳"的情况，marketplace 上各项效应是逐季持续改善的，二季度的数字已经是在去年大量变动的基数上比较，仍在很好地增长。因此公司不是在为增长而优化，不会为了维持高增长而刻意投放某项举措，只会做认为对改善消费者价值主张必要的事情；当然有些方向公司喜欢、也可能会测试，但不会为了叠加去年的变化而做投入或战略上的台阶式改变。
Q：二季度 EBIT 利润率环比基本符合预期，投入被消费信贷 NIMAL 改善所抵消——这个利润率水平在下半年可持续吗？如果经营环境转差，公司是否愿意做取舍？（Cantor Fitzgerald）
A：环比看，利润率改善的主要驱动是巴西消费信贷组合的改善；此外巴西的强劲规模效应带来固定成本摊薄——过去几年公司一直在很好地稀释 OpEx，本季度 OpEx 环比稀释了 2.5 个百分点，公司选择把这部分利润率再投入到业务的其他方向。
这套哲学不会变。业务中有些板块盈利很强且增长很快：信贷组合同比增 75%、广告业务同比增超 70%、收单同样如此；持续的增长不断带来规模效应，公司选择把它再投入到前面讨论过的方向——下调免运费门槛、1P、CBT 等。
往前看，投资会以非常有纪律的方式进行：每项举措都设有参与度与增长目标，更重要的是对这些举措有清晰的盈利路径，公司据此考核，并根据结果分级调节投入强度。
Q：上季度向员工铺开了 Claude，使用情况与支出爬坡如何，早期在哪些地方看到收益？（Cantor Fitzgerald）
A：本季在 AI 上的投入较一年前增加约 8,000 万美元，但结果很强。
消费者侧有多项举措回报良好：Mercado Pago 的 AI agent、MercadoLibre 的卖家侧系统都在很好地放量。本季在股东信中披露的 app orchestrator 使用量增长 66%，它能提升用户参与度，也是把更多卖家带到广告平台的路径，帮助广告业务同比增长 73%。部署在五个最大国家搜索引擎上的 AI 工具确实推高了成本（现在要付 LLM 的费用），但把增量销售额加上广告转化的增量放在一起，收益已经超过这项举措的成本，是一项投资回报为正的举措。
生产力侧，客服是一个例子：四年前有 1 万名客服坐席，今天是 7,000 名，而同期业务规模增长了 3 倍，原因是 90% 的交互无需人工介入。产品研发的生产力提升更为显著：目前有 2 万名开发者在使用 AI；一年前是 AI 辅助人写代码，今天人工手写代码已是例外，绝大部分代码由 AI 完成。这一点也传导到了报表：研发费用率从收入的 8.4% 降至 7.2%，而且这条线里已经包含了 AI 的增量成本。
公司对此非常乐观，同时以纪律管理、也关注成本；单位 token 成本仍在下降。
Q：联盟营销（affiliates）计划如何扩张，目前有哪些短板，未来是否会加大投入？（XP）
A：联盟渠道正在很好地放量，同时效率也在同步提升。二季度联盟渠道的 GMV 占比在每个市场都在提升，包括墨西哥——而墨西哥还调低了过去投放的部分优惠券。
买家质量是评估该计划的重要指标：联盟渠道带来的买家平台留存率显著高于非联盟买家，说明这个渠道不只是驱动一次性购买，还在获取会回访的用户，这正是 2025 年二季度启动并加速联盟投入时想要达成的目标。一年过去，单位经济与销售及营销费用占收入比例大体持平，但在产品、参与度、联盟主数量等方面都有很大进展。
综合来看经济性在改善、卖家对联盟的共同出资在增长，对各市场的前景非常正面。
Q：墨西哥直接贡献利润率压缩中约一半来自收单，其中多少来自终将被消化的内存芯片涨价，多少来自主动的获客成本投入？（FT Partners）
A：墨西哥的收单利润率压缩主要与两件事有关：一是采购设备数量增加、库存增加，由于设备是亏本销售，进货时必须前置计提损失；二是内存芯片成本上升。绝大部分压缩来自这两项，而不是降价决策——公司并没有降价。
Q：墨西哥 GMV 因税改逆风而减速，这个逆风是否已完全体现在当前的运行速率中，二季度是否已完全体现？（FT Partners）
A：上季度解释过的税改确实是增长的逆风，叠加宏观走弱带来的逆风，以及世界杯期间消费更低，都对增长造成了拖累，6 月和 7 月的影响更深一些。但即便如此，增速仍相当稳健：公司份额同比继续提升，且提升幅度超过主要竞争对手；与传统零售商相比，该国的结构性增长机会明显有利于公司——市场在增长，公司占据很大一块，实体零售明显被电商挑战。
长期看，墨西哥可能是生态对公司最有利的市场，原因是当地金融服务可得性不足，而 Mercado Pago 在数字银行与 Fintech 收单两端都处于领先位置。公司正在推动该国数字化，这在推动飞轮，同时强化 Fintech 与电商。因此对该市场仍然乐观，虽然确有近期挑战，但这些都没有影响墨西哥巨大的长期增长趋势与机会，更重要的是不影响该市场的长期盈利能力。
Q：token 成本同比增加 8,000 万美元，而研发费用率节省了近 1 个百分点，看起来 ROI 已经为正——这个趋势能否延续并给报表带来更多收益？（Raymond James）
A：先澄清研发费用率的下降幅度是同比 1 个百分点，但其中大部分并非来自 AI。公司多年来一直在稀释研发费用率，随着研发管理更高效、生产力更高，这一趋势本来就在延续；这里想说明的是，即使把大部分 AI 成本计入这条线，这条线依然在继续被稀释。
再看 AI 投入本身，能看到全员范围的生产力提升，某些举措可以直接度量投资回报——客服和应用于搜索的 AI 就是例子，还有一些举措仍在试验阶段。公司很乐观：以自身管理技术的方式、拥有的数据以及作为科技公司的位置，应该能够把这项新技术规模化，它既能显著帮助扩大收入生成能力，也会让业务管理效率大幅提升。
再补充一个更高的视角：虽然公司在意账单、也主动管理每一层成本以提升效率，但战略上把 AI 看作机会、看作更大业务机会的加速器，而不是一条需要优化的成本线。AI 正在加速公司本就想抓住的长期迁移——发现变得更个性化、交易变得更无摩擦、信贷对每个消费者更定制化、授信审核更精准。公司在电商、支付、信贷、物流上累积了 27 年的专有数据，这让公司处在抓住 AI 机会的有利位置；这更像是给一个本就以技术为骨架、习惯用尽一切技术杠杆的组织加燃料。同时，AI 确实在贡献成本效率：2026 年很可能是多年来第一个工程团队不再扩张的年份，这来自 AI 持续推高开发者生产力。
Q：能否拆解最成熟的信用卡组合表现，以及未来几年信用卡 NIMAL 的演进路径？（Raymond James）
A：从更老的组合与 cohort 看，主要在最早起步的巴西市场，每个 cohort 通常在 12 到 18 个月后达到 NIMAL 盈亏平衡，这一规律相当稳定，之后盈利能力继续改善。
现在加速发卡本质上就是加大投入，这也是信用卡组合 NIMAL 同比出现压缩的原因——一年前接近盈亏平衡，现在是 -2.5%，但这主要由发卡速度加快驱动：一年前单季在巴西发卡 160 万张，本季度发卡 260 万张。因此公司有把握确认这项投入的回本。
而且回本不止体现在卡本身：每当发卡，这些用户的 NPS 都会提升，他们更可能成为生态用户、参与度更高、在平台上的盈利贡献更高，也是公司在这些用户身上取得"主账户地位（principality）"的关键贡献者之一，而主账户地位正是成为区域最大数字银行之一的关键指标。
此外，墨西哥的回本表现甚至优于巴西，因为该行业在墨西哥的经济模型比巴西更好；阿根廷仍处早期，但初步印象也非常好。
Q：本季拨备与短期不良都在改善，但 90 天以上不良出现了较明显的恶化——该如何解读，风险成本的改善是否更多是季节性、环比会回升？下半年（尤其巴西）的风险偏好如何？（UBS）
A：整体上 NIMAL 非常健康，15–90 天不良率处于最低点。
关于 90 天以上，有几点需要注意。第一，这个指标混合了所有产品，看不到单一产品，因此信号并不清晰。第二，它会随增速上下波动——放款量大时该比率自动改善，放缓时会略有恶化。具体到本次，去年底发卡/放款节奏发生过变化，一部分早期 vintage 的借款人违约率略高于预期，随后因这一恶化而放慢了该产品的投放节奏，所以 90 天以上出现小幅跳升；但这不值得担心，绝对量非常小，而对盈利而言 15–90 天这一档的相关性要重要得多。
补充一点：当前增长很快的部分产品久期相对较短，这类产品的不良率天然更高——好客户很快就退出组合，违约客户则会在组合中停留 360 天，因此也会造成一些失真。总体上组合健康度与利润率依然很好，不必把这件事放大。
Q：巴西政策利率下行对各业务板块分别有何影响？（HSBC）
A：收单和信贷业务受巴西利率小幅变动的影响都不显著——市场、竞争对手和公司自身都会根据政策利率调整定价。对已经发放的信贷有边际改善，因为它们是按更高利率定价的，但幅度确实是边际性的，一旦进入新的定价周期公司就会调整价格。
对 marketplace 的影响可能稍大一些，因为这一侧通常不会那么频繁调整，平台上有大量分期定价，所以在边际上会改善 marketplace 的 take rate。规律是利率下行时利润率略有改善，利率上行时利润率受损，因为公司不会在每次利率变动时都做调整。
Q：巴西或整个 marketplace 中生态用户占比大约多少，未来还有多大增长空间？（BTIG）
A：双边生态带来了让用户同时活跃在两个平台上的机会，公司希望市场理解这类用户的重要性：生态用户的 marketplace GMV 高出 70%、TPV 高出 90%、管理资产是两倍，参与度非常高，因而盈利性更好。这类用户的增速也是所有用户类型中最高的，同比增长约 37%。
不过公司不披露生态用户的实际占比，此处只是想说明这是对公司很重要、增长很快的一类用户，并且公司在电商侧和 Fintech 侧所做的很多投资，目标都是让更多用户转化为生态用户。
Q：跨境（CBT）在提升盈利与成本效率上的策略进展如何？中国的仓储设施利用率如何，是否会在其他低成本地区增设？（BTIG）
A：对 CBT 的轨迹非常满意。CBT 的 GMV 同比增长约 60%，其中巴西、阿根廷及其他市场为三位数增长，墨西哥（公司最大的 CBT 市场）也高于平均增速。更值得注意的是，来自中国履约中心的货量环比增长 170%——公司先建了产能，货量随之而来。
CBT 为消费者提供了更好的服务与更多选择，增加了选品与有吸引力的价格；供给越多、需求越多，需求又让平台对供给更有吸引力。中国仓库还提升了配送速度、降低了取消率，从而推高 NPS，带动留存与复购。
单位经济方面，利润率已连续几个季度环比改善，驱动来自规模带来的成本摊薄，以及走过学习曲线后能逐一处理业务的各个维度、真正弄清有哪些杠杆。总体满意且受到鼓舞，但 CBT 仍处早期，还有很多事要做。
Q：信用卡组合规模已超 70 亿美元、利差本应相当可观，是否正在接近盈利拐点？未来两年这一产品的净利息收入与 NIMAL 曲线怎么走，还有多大加速空间？（Citi）
A：信用卡的演进与此前的规律一致，每个 cohort 都在按既有节奏走向盈利。
关于何时到拐点，主要取决于各 cohort 规模的历史结构：由于发卡节奏一直在加快，三年以上的 cohort 在组合中占比相当小，组合的大部分是最近两年发出去的，因此组合平均成熟度还需要更多时间。正因为对发卡质量有信心，公司才得以加快发卡节奏，而这在某种程度上又拉低了组合的平均成熟度。所以拐点主要取决于两件事的组合：继续发卡的速度，以及每个组合自身的演进。
补充信用卡的战略意义：股东信里呈现的盈利性只是信用卡本身，但使用信用卡的人成为生态用户的概率是其他用户的 2 到 3 倍，他们会在 MercadoLibre 上买得更多，也会把更多金融生活迁到 Mercado Pago。所以信用卡自身有清晰的盈利路径，但比这更重要的是，它对 Mercado Pago 和 MercadoLibre 都是战略性产品。
<正文结束>
本文的风险披露与声明：海豚研究免责声明及一般披露
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