CoreWeave（纪要）：利润率拐点已现，利息同步走高

以下为海豚君整理的 CoreWeave FY26 二季度的财报电话会纪要

一、财报核心信息回顾

1. 全年指引全面上调

收入：124 亿–132 亿美元

调整后经营利润：9.6 亿–11.5 亿美元

年末年化运行收入（run-rate revenue）：185 亿–195 亿美元

年末在运行电力：由此前的 1.7GW 以上上调至 1.85GW 以上

2. 三季度指引

收入：34.5 亿–36 亿美元

调整后经营利润：2 亿–2.6 亿美元，利润率环比继续扩张，Q4 升至 low-teens 水平

利息支出：8.6 亿–9.4 亿美元，反映为支撑加速交付而扩大的债务余额

资本开支：115 亿–135 亿美元

3. 全年资本开支上调至 350 亿–390 亿美元，原因是今年交付给客户的产能预期提高，以及近期几笔重大中标。Q2 资本开支 94 亿美元，略高于指引区间上限；在建工程（CIP）从 96 亿美元升至 119 亿美元，对应 Q2 末大量到位的电力将在 Q3 初转为 PP&E 部署。

4. 本季关键财务指标

总量：收入 26 亿美元，同比增 112%、环比增 24%；调整后 EBITDA 15 亿美元（去年同期 7.53 亿美元），同比翻倍，EBITDA 利润率 59%；调整后经营利润 1.28 亿美元（上季度 2,100 万美元、去年同期 2 亿美元），经营利润率 5%，远超指引上限

亏损与费用：净亏损 6.26 亿美元（去年同期净亏损 2.9 亿美元）；调整后净亏损 5.67 亿美元（去年同期 1.3 亿美元）；利息支出 6.4 亿美元（去年同期 2.67 亿美元）；经营费用 26 亿美元，含股权激励费用 1.65 亿美元

订单口径：收入 backlog 1,040 亿美元，同比增 46%，且不含 Q3 初新签的超 250 亿美元净新增客户承诺；现有 backlog 中已开始向客户交付的合约占比超 50%，年底预计超过三分之二

税项：尽管录得净亏损仍计提所得税，源于对净递延所得税资产计提估值备抵；若无重大离散事项或情况变化，2026 年税率将保持大体稳定

5. 资本结构与流动性

Q2 通过债务、可转债与股权合计融资约 180 亿美元，含首笔欧元债、以及首笔以 HPC 基础设施为抵押并在公开市场发行的延迟提取定期贷款

累计已获取债务与股权资本超过 320 亿美元；过去一年加权平均债务成本下降近 300 个基点，按 Q2 末债务规模计年化节省利息约 11 亿美元

截至 6 月 30 日，现金及等价物、受限现金与有价证券合计超过 69 亿美元

二、财报电话会详细内容

2.1 高管陈述核心信息

1. 需求与定价环境

需求跨行业、跨地域、跨工作负载、跨 GPU 代际同时扩散，AI 已不再局限于前沿模型实验室，正嵌入软件、工业系统、金融市场、企业工作流与国家安全任务。

近端产能基本处于售罄状态，签约条款持续向公司倾斜。

Blackwell 与 Vera Rubin SKU 的定价与利润率创历史新高，上一代 SKU 定价处于或高于数年前水平。

7 月实施提价，各 SKU 平均涨幅约 25%，理由是当前需求环境与客户转向推理后 ROI 提升；此外还在向下游传导零部件涨价。

Q2 新签客户合约的贡献利润率预计比近几个季度高出 5–10 个百分点，且 Q2 的利润率改善发生在 7 月提价之前。

2. 客户拓展与垂直行业落地

工业：与 Caterpillar 合作部署 NVIDIA Vera Rubin 平台，支撑其工业级物理 AI 训练与推理，用于提升自动驾驶工程机械的专用模型能力。

生命科学：新增 Isomorphic Labs 为客户，该领域正成为重要增长垂直。

金融：新增 Flow Traders 与 IMC 两家系统化交易机构，用于量化交易的下一代 AI 模型开发与部署。

公共部门：与 Leidos 合作推进 CoreWeave Federal，面向国防、国家安全与情报任务交付安全 AI 能力。

其他：Descartes 在平台上开发 Oasis 3（首个可通过 API 访问的物理 AI 世界模型）；IBM 用于强化学习、Agent 工具调用与模型评估；通过 Monolith 的专职现场工程师直接服务 Nissan、ZF。

CoreWeave Omni 在主权、企业与云客户中兴趣显著，过去几周已签下首单，将于 2027 年开始上量。

3. AI 平台与开发者工具

核心判断是训练、推理、评估与改进已合为一个持续循环，算力从模型生命周期初期的一次性投入变成随每个生产应用与每轮迭代持续增长的需求。

平台横跨云基础设施、托管推理、开发者工具与 Agent 方案，以及由 Mission Control 支撑的编排与可观测层；客户可在同一环境中部署、监控（Weights & Biases）、评估、用无服务器强化学习或沙箱调优，并在质量、性能、成本三方面验证后回到生产。

CoreWeave ARIA（AI 研究与迭代 Agent）可分析数千次评估运行、分钟级给出洞察并推荐下一个实验。

Q2 推出 7 项新的 AI 平台能力并实现多项行业首创；本周平台上跟踪的建模训练运行次数突破 10 亿次。

AI 开发服务毛利率高于核心云，且客户覆盖面比核心云更广，被视为自然的客户扩张路径——今天做 AI 应用的开发者就是明天的 AI 云基础设施客户。

4. 托管推理（Managed Inference）

上线数月，booked ARR 从 100 万美元增长至超过 1 亿美元；预计 2026 年底托管推理 ARR 至少达到 2.5 亿美元。

目前增长的唯一约束是近端产能。

通过无服务器与专用部署两种形态实现 token 变现，给客户消费方式上的灵活性。

在 artificial analysis 等榜单上，开源模型（Kimi 2.6、K2.7 Code、GLM 5.2、MiniMax M3）的单 token 成本与首 token 速度持续领先。

Grammarly、u.com 等客户已从试验阶段转入真实生产流量，运行 AI 编码 Agent、自有微调模型与开源权重模型。

5. 性能、TCO 与第三方认证

Q2 成为首家完成 NVIDIA Vera Rubin NVL72 上机与验证的云厂商，依托软件定义液冷与机架管理的自研能力。

在 NVIDIA Grace Blackwell 平台上刷新开源模型训练与推理的 MLPerf 记录，自测中实现最低的推理单 token 成本。

据 Signal65，CoreWeave 的 TCO 估计比 hyperscaler 平均水平低最多 47%。

7 月 Gartner 在 2026 年云 AI 基础设施魔力象限中将 CoreWeave 列为"远见者（Visionary）"。

6. 电力与产能

Q2 末在运行电力 1.5GW，单季新增近 500MW，为历史单季最大增量，同比增至三倍以上；6 月单月新增超 300MW，单月规模超过历史上任何一个完整季度。

已签约电力 Q2 达 3.7GW，季末至今再增约 500MW，截至今日为 4.2GW；上述数字不含已获取的带电土地、现有站点扩容选择权与已签 LOI 所对应的超过 1.5GW 潜在电力。

首批自建项目已在推进，首个站点预计今年晚些时候上线；带电土地是更深度垂直整合的基础，可带来更强的运营控制力与更好的长期利润率。

美国以外已签约超过 1GW，近期进入 APAC 市场，印尼 360MW 将在约 18 个月后开始上线，国际市场预计成为重要增长驱动。

2030 年至少 8GW 的目标可见度良好；管理层判断未来数年需求将显著超过供给。

7. 供应链与资本结构

与 NVIDIA 及 OEM/ODM 伙伴的长期合作是产能交付的前提，与 Solidigm 的长期协议是对关键零部件供应去风险的一个例证。

第二笔公开银团定期贷款是首笔纳入短久期客户合约的交易，定价时正值年内信用市场最动荡的一周之一，公司仍选择足额完成，此后利差已回落。

该笔融资打开了规模化服务企业市场的能力，同时可加速托管推理平台爬坡、提升短久期合约敞口——短久期合约通常 ASP 与利润率更高。

8. 合约现金流节奏与再合约价值（CFO 框架）

典型五年期合约全周期单位经济性强劲且仍在改善，但回报分布并不均匀：成本以资本开支形式前置，需要债务、客户预付款与公司层面资本共同融资；集群交付后合约收入爬坡，转为可预测且高度产生现金流。

这些节奏在签约前的利润率测算中已被考虑；单笔部署可完整偿还用于资本开支的资产层债务，并产生显著的额外自由现金流。

初始合约到期时集群已无杠杆，公司可自由再合约或投向市场，每一次转售或续约都是在初始期已实现回报之上的增量。

商业模式的经济性并不依赖初始合约期后的再合约，但当前观察到的是更长使用期与更高价格，存在显著上行空间。

Ampere 与 Hopper 机队均已看到这一现象：近期签下一份延续至 2029 年、价格有吸引力的 A100 合约，而该 SKU 于 2020 年推出。

老代际集群提供的是已安装、已通电、生产级、已在规模化运行的算力，客户 ROI 已被验证；在新产能受限、成本上升的市场里属于稀缺资产。

存储、CPU、网络与软件等利润率增厚业务，Q2 ARR 已超过 4 亿美元，预计将继续快速扩张。

2.2 Q&A 问答

Q：老合约到期后的续约机会，客户在合约期限上的典型意向是什么？未来几年有多少存量设备会面临续约，这块机会有多大？

A：正在被市场验证的一点是，老代际基础设施对众多 AI 使用者的用例仍有显著价值。NVIDIA 最前沿的方案对最苛刻的客户、最尖端的用例很重要，但同一生态里存在大量可以使用更老、更晚期 SKU 的用例。公司能把一款 2020 年架构的 GPU 以完整定价卖到 2029 年到期的合约里，这为这批基础设施脱离合约后的前景提供了直接参照。

即将到期续约的产能在整个机队中占比很有限，老代际的 ASP 仍处于或高于一年前的水平。另一个有意思的点是，这些机队到期后可以转入托管推理产品服务客户，这块业务演进极快、预计继续快速增长，年底 ARR 约 2.5 亿美元。

Q：供应链方面，除了已有的协议，是否需要更广泛的长期供应协议来锁定后续产能？

A：公司的职责是确保有能力交付客户所需的产品，为此必须强力管理一条复杂的供应链，涵盖土地、电力、外壳、GPU、网络直到内存，所有环节都在被 AI 的增长与扩张所挤压。过去几年公司与 ODM、OEM、NVIDIA 以及内存供应商建立了长期深度关系，并系统思考需要什么才能确保获得基础设施、零部件与资本，从而以可接受的价格与质量向客户交付产品。这件事已嵌入公司的日常运作，就是持续经营这些关系、确保拿到交付 NVIDIA 基础设施所需的一切。

需要注意的是，CoreWeave 云输出端的价值提升速度快于当前在供应链中承受的投入端涨价，结果就是利润率扩张——上季度新签合约的典型贡献利润率比近几个季度观察到的高 5–10 个百分点。

Q：托管推理业务的初期经验是什么？在向它分配产能与传统 take-or-pay 合约之间如何权衡？

A：公司对产品组合是整体考虑的。过去几年重心是通过长期 take-or-pay 合约建立规模；进入 hyperscale 阶段后，需要拓宽产品线，提供利润率更高的产品、软件方案和 CPU 等客户成功所必需的能力。托管推理在一个季度内从 100 万美元做到 1 亿美元，公司认为这既是提供最前沿算力的绝佳机会，也是把到期下架的 GPU 重新利用、长期榨取最大价值的好办法。这个市场很深，公司凭借对硅的掌控具备内生优势，长期会做得很成功。

补充一点，昨天宣布的 DDTL 5.5 完成交割，说明资本市场对为 CoreWeave 的短久期合约做承销有强烈兴趣与支持，这对拓展相应市场是明确的顺风。

Q：近期新签合约 5–10 个百分点的利润率改善，驱动因素如何拆解？多少来自短久期合约，多少来自竞争差异化？更广义的市场定价情况如何？

A：是多重因素的组合，很难精确拆解。第一层是通过 CoreWeave 云交付的基础设施对客户而言比其他任何方案更有价值——平台质量、基础设施可靠性、安全性、TCO，这些让客户反复回来并扩大在我们云上的部署，他们理解同一块基础设施经由我们交付会更有价值。

第二层是很多客户自己的产品正在变现，因此他们更主动、也更愿意支付更高的利润率，因为他们需要拿到能让自己成功的算力。这个现象在整个基础设施行业都在发生，但在我们的生态里尤其明显——溢价产品正被算力买方以溢价方式定价。

Q：定价存在多个方向的上行压力（对客户价值提升、零部件成本传导、再合约机会），年末 ARR 目标是否仍应看 180 亿–190 亿美元？

A：已经上调了指引中的年末 ARR 数字，2026 年为 185 亿–195 亿美元，这已经计入指引之中。

Q：数据中心的监管环境趋紧、地方反对声音增多，对明年底部署超过 3GW 在运行电力以及 2030 年 8GW 路线图的信心如何？

A：部分社区确实推进了暂停令，但暂停令不会影响这类基础设施的需求，只会影响它建在哪里。与利益相关方打交道的方式必须是与最终承载基础设施的社区高度协作，基础是透明，要与地方政府、公用事业公司和政策制定者一起工作，确保所建项目能融入进入的社区。很大一部分落到具体做法上：自己承担电网升级费用，避免转嫁到费率基数上；创造大量施工岗位，数据中心本身也留下长期岗位；建成的数据中心贡献税基。这些对于如何进入并与社区互动都极其重要，而这些基础设施对美国的 AI 领导地位是必需的。就今天给出的进展与指引而言，没有任何数字会受到当前监管阻力的影响，公司对此感到踏实，会继续扩张、继续沟通，数据中心是行业最佳水准，也预期被以此标准要求。

补充几个数字：今天已签约电力 4.2GW，另有约 1.5GW 的带电土地选择权与已执行 LOI，加起来已接近 6GW，而现在只是 2026 年中，因此 2030 年底超过 8GW 在运行电力的既定目标进展良好。

Q：推理重要性上升后，机队需要如何演进？推理需要更多 CPU 和存储，现有数据中心能否支撑？

A：这个问题公司已经讨论了好几个季度。建基础设施时不应分成"为训练建"和"为推理建"，而是建 AI 基础设施；建 AI 基础设施就要确保具备服务完整 AI 循环的全部组件，从训练到推理来回循环、经历服务客户所需的多轮迭代。因此已建成的基础设施会随时间平滑地转向服务推理。

Q：结合 Meta 昨天的消息，市场对边缘侧 AI 的讨论升温，如何看待边缘、小型云、neocloud 与 hyperscaler 之间的格局演变？

A：CoreWeave 有一点不该被低估：公司处在全行业巨量信息流的震中——hyperscaler 用我们、实验室用我们，企业也已开始在平台上扩张，这些反馈回来的信息构成了对未来世界形态的线索，对公司如何定位自己和自己的算力极其有用。最终判断是，有些工作负载会由边缘承载，也有些工作负载对时延与保护的要求没那么高，公司的云已被设计成能有效服务这两类客户，未来也会照此建设，并持续被客户的需求所校准——他们需要更多边缘，还是更多对时延不敏感的规模。所以，边缘上的工作负载我们看到了，不需要在边缘的工作负载我们也看到了，公司很确信基础设施的规模以及在两者之间调度的能力将长期构成竞争优势。

关于竞争加剧这一点：即便竞争在加剧，需求、定价和利润率仍在同时扩张，这既是 CoreWeave 产品增长的信号，也是公司在一个本已庞大的 TAM 中整体增长的信号。

Q：本季新增 500MW 在运行电力，但收入的环比增量与上季度大体持平，如何理解产能上线的节奏、6 月新增的 300MW 何时进入稳态贡献？另外，在变现方面有哪些早期市场信号，相对上一代的提升幅度可能有多大？

A：Q2 新增约 500MW 电力，其中 300MW 集中在 6 月单月，这一单月增量高于 CoreWeave 历史上任何一个季度的新增水平。因此这批电力在 Q2 内部是明显后置的，其贡献会在 Q3 和 Q4 开始体现在业务里。

变现方面重点说 Vera Rubin，这一代产品从一开始就在实现利润率扩张。Vera Rubin 平台的需求极大，CoreWeave 云在交付该基础设施上获得的定价能力是好兆头。前面提到的 5–10 个百分点的利润率台阶，很大一部分来自 Vera Rubin SKU，预计它会是非常成功的一代 SKU。

Q：随着 GPU 机队陆续到期，如何在再合约、投放现货和转入推理产品之间选择？会在到期前多久做这个决定？

A：这个问题公司还在摸索。要记住推理环境极度动态、扩张极快，快到公司在新基础设施的建设节奏上都要努力追赶；正因为有基础设施陆续下架，才获得了继续扩大推理产品的灵活性，同时继续摸清托管推理机会到底有多大、有多广。

部分下架的基础设施会被重新投入定期合约，前提是经济性划算——这里的经济性既包括能拿到的合约期限，也包括对公司长期稳定性以及在持续建设扩张中需要支撑的长期义务的考量。但公司也确实认识到，短期内存在以更短期限合约售出、并在这批基础设施上榨取额外利润的机会，因为整个世界仍在追赶一个已经持续数年、且在可预见的未来还会持续的系统性供需失衡。

Q：DDTL 5.5 拿到了短久期合约的融资，加上数据中心的政治氛围，公司作为规模最大者应最受益于价格上行。这笔融资的成功如何改变你们对目标合约期限的看法？会更多用它在短久期合约上榨取利润率吗？

A：完全正确。DDTL 5 的落地让 CoreWeave 可以按自己认为最有利可图的期限结构去铺满整条曲线：既要把算力卖成长期合约，也要卖成短期合约以榨取额外利润率，公司在这件事上一直非常进取，也是第一家把 5.5 推向市场的公司。

短期合约还有一个很重要的点：企业客户倾向于签订不到五年的合约，他们的思考周期更短。通过让融资市场能够支持 5.5 中的这类合约，公司得以分散合约期限、支撑更多合约，这直接打开了全新的市场——这些客户想买两年或三年的算力，而在 DDTL 5.5 推向市场之前这个市场并不容易触达，现在它会显著加速，因为公司终于能按客户可以消费、可以采购、可以签约的时间尺度提供算力。

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