Nebius（纪要）：年末已签约电力目标上调至 5 吉瓦

以下为海豚君整理的 $Nebius(NBIS.US) FY26 二季度的财报电话会纪要

一、财报核心信息回顾

1. 全年指引全数重申

a. 年化运行收入（ARR）70 亿–90 亿美元，集团收入 30 亿–34 亿美元

b. 集团调整后 EBITDA 利润率约 40%，资本开支 200 亿–250 亿美元

c. 本季新签的中期与短期合同均要到今年晚些时候才上线，对 2026 年收入指引无实质影响，但会明确影响 2027 年及以后；2027 年正式指引将在今年晚些时候给出

2. 本季关键财务指标

a. 总量：集团收入 5.82 亿美元（YoY +454%，QoQ +46%）；6 月底 ARR 达 30 亿美元（YoY +598%，较 3 月底的 19 亿美元 QoQ +56%）

b. 分部：Nebius AI 业务收入 5.75 亿美元（YoY +514%），占集团收入 98%；该业务调整后 EBITDA 2.86 亿美元，利润率 50%

c. 集团盈利：调整后 EBITDA 2.36 亿美元（去年同期为亏损 2,100 万美元，上季度为 1.295 亿美元），利润率 41%（一季度为 32%）；集团与 Nebius AI 业务之间的利润率差额来自 Avride 与 TripleTen 两块早期业务的投入

d. 资本开支：本季约 57 亿美元，主要投向 GPU 及 GPU 相关硬件采购与数据中心扩建

3. 融资结构：客户预付款成为第一资金来源

a. 客户预付款创历史新高，二季度约 70% 的成交合同含预付款；全年客户预付款将带来超过 90 亿美元前期资金，直接减少所需的债务与股权融资

b. 本季经营性现金流 23 亿美元，期末现金及现金等价物 80 亿美元

c. 二季度动用 ATM 股权计划，发行 1,270 万股 A 类股，加权平均价 224 美元/股，总收益约 28 亿美元；截至 6 月 30 日该计划下尚余 1,230 万股，公司将 ATM 定位为灵活工具而非承诺

4. 首笔资产抵押融资落地，400 亿美元积压是后续借款基础

a. 7 月完成 7.75 亿美元资产抵押债务融资，以已部署 GPU 基础设施和一家投资级客户的合同现金流为担保，定价为 SOFR 加 250 个基点，当前利率相当于中个位数百分比

b. 基于与投资级客户签署的战略合同，另有超过 400 亿美元条款类似的客户承诺可用于同类融资；公司目前几乎没有公司层面债务，视其为额外的可用资本来源

c. 正在推进更多资产抵押融资，并继续评估公司层面债务、股权挂钩工具等其他融资方案

5. 利润率改善的时间表

a. 本季盈利提升来自收入增长，以及轻资产模式、Token Factory 和近期收购的早期贡献

b. 公司对定价具备可见度，预计自有数据中心上线的产能将从 2027 年下半年开始改善利润率

c. 轻资产模式与 agentic、推理等高价值服务预计将贡献越来越大的收入占比，并支撑更高的利润率

二、财报电话会详细内容

2.1 高管陈述核心信息

1. 商业模式：先建产能，再决定卖给谁

a. 核心打法是在签约之前先建产能，用多租户云和自研软件栈服务 AI native 公司、agentic AI 领先者、新型实验室以及部分最成熟的企业客户；公司自己掌握何时卖、卖给谁、按什么条款卖以及如何融资

b. 第一类交易是核心 AI 云业务的中期合同，期限 1–3 年。本季签下四笔里程碑交易，客户分别为 Reflection、Cohere、一家规模化的美国新型实验室和一家美国大型量化交易公司，平均每笔超过 10 亿美元，每兆瓦收益 2,000 万–2,500 万美元，预付款覆盖对应资本开支的 50%–60%

c. 按这一条款，公司今天就可以把 2027 年的全部产能卖光，但选择不这么做，判断是保留部分产能服务更短期、即时的客户需求可获得更高价值

d. 第二类是短期产能，通常最长六个月，面向有即时、时间受限且要求高的客户，这类客户愿意支付显著溢价；在谈价格位于每兆瓦 4,000 万–5,000 万美元区间，有时更高，近期已签下一笔

e. 第三类是与投资级客户的长期合同，作用是让建设融资更快、更高效，7 月的有担保债务融资即基于其中一笔；在 400 亿美元合同积压的基础上还会做更多

2. 产能：年末已签约电力目标上调至 5 吉瓦

a. 通过自建与 colocation 站点继续扩展未来产能管线，公司认为自身是全球少数几家能够每年新建超过 1 吉瓦产能的公司之一，并计划在 2027 年做到

b. 已签约电力中几乎全部将在未来两到三年半内上线；路径是多区域扩张，叠加电网电力与表后（behind-the-meter）自备电力的组合，目前已在争取数百兆瓦表后发电能力的使用权

c. 与 Bloom 的合作能够解锁并加快多个站点的进度

d. 绝大部分合同是云合同，公司可在区域内灵活选择交付地点，降低对单一站点的依赖；站点与产能的超额配置是当前及未来的最高优先级，总体做法是尽可能多部署、尽可能提前建

3. 两项新的商业化创新

a. 首次产能拍卖：成交价是 Blackwell 世代芯片上见过的最高价，比公司此前收过的最高价高 15%，等于实时拿到市场对该产能价值的信号

b. 轻资产合作模式：合作伙伴出资、建设并运营设施，Nebius 提供全栈平台与需求，并在伙伴的基础设施之上提供增值服务，带来高毛利收入且几乎不占用自有资产负债表资本；该模式针对的是行业资本与产能两大约束，有望在 2027 年及以后解锁新增产能

4. 收入驱动与近期节奏

a. 本季收入增长来自一季度新增产能、利用率提升，以及轻资产模式、Token Factory 和近期收购带来的高毛利收入；利用率提升源于底层基础设施效率改善

b. 产能再度售罄——上线速度多快就能卖多快

c. 下半年产能部署将加速，二季度末期部署的产能预计从三季度开始贡献收入；当前在建的是面向 2027 年需求的产能，已有客户承诺支撑，对相应收入具备近期可见度

2.2 Q&A 问答

Q：新泽西 Vineland 数据中心站点的听证会休会未表决，该站点进展如何，是否影响爬坡计划？

A：美国围绕数据中心存在更广泛的议题和争论，公司持续密切跟踪。进入新区域的做法是早期介入、公开透明地说明在做什么、与社区沟通并正面回答提出的问题，在新泽西 Vineland 采用的是同一套方式。

具体到 Vineland，整体交付进度符合计划。当前的公开听证针对的是已获批场地布局方案修订案的最终核准，修订源于项目电源切换到 Bloom 的决定。切换到 Bloom 对项目是明显提升，包括从社区角度看——这是现场供电方案，供电可靠、运行安静、排放极低。这类听证本身是正常流程的一部分，已被纳入排期考虑；公司认为布局方案符合全部适用的地方、州和联邦法律法规，预计公众意见听取完毕后会较快获批。

建设方面，迄今已按合同交付全部约定批次，有充分理由相信剩余批次也将按合同交付。建筑主体已于今夏早些时候完工，工程内装进展良好，Bloom 燃料电池的部署速度应该会很快，切换到 Bloom 是一次有价值的转向，预计对项目时间表没有重大影响。

Q：本季四笔里程碑交易的达成过程是怎样的，客户为什么选择 Nebius？

A：在核心 AI 云业务中签下十亿美元级合同，是公司市场拓展的重要里程碑，印证了能够规模化建立多元客户基础的判断。四笔全部是竞争性中标，模式相似——规模、性能和可靠性是差异化因素；每个客户都把 Nebius 视为可长期共同成长的伙伴。所有案例中客户原本都已有供应商，部分是 hyperscaler，他们是在寻找用下一代产能和平台来扩容的合作方。

以其中一笔为例：客户由一家关键战略伙伴在一季度后期引荐，需求是大规模、连续的 GB300 集群，同时要有未来扩容的灵活性、强技术支持和长期战略合作关系。5 月成交时，客户列举的关键差异化因素是响应速度、透明度、白手套式支持，以及既能满足其当下美国部署需求、又能支持未来主权（sovereign）部署扩张的能力。目前正与该客户洽谈追加产能，客户也在评估推理产品 Token Factory。

这些都是打出来的订单而非上门询单，成交前经过多轮接触，客户通过动手 POC 验证了技术，其中一家称这是他们做过的最好的一次 POC。公司已在与其中数家洽谈后训练与推理，以支撑客户自身的收入计划和增长，并在与全部四家洽谈显著追加产能与下一代芯片（含 Vera Rubin）。同类交易还有更多，二季度管线生成再上台阶，包含多个超过 10 亿美元的机会，覆盖 AI native 公司、新型实验室和企业客户。

Q：相当一部分已签合同挂钩 2026 年末至 2027 年到位的产能，在市场对吉瓦级数据中心建设存疑的背景下，产能爬坡的信心来自哪里，开发时间表如何？

A：今年在已签约电力上进展显著，远早于原计划就超过了年末目标，因此把 2026 年底的已签约电力目标上调至 5 吉瓦，且并未就此停下。这些已签约电力中几乎全部会在未来两到三年半内上线。

实现路径是多区域扩张，以及电网电力与表后自备电力的组合，目前已在争取数百兆瓦表后发电能力的使用权。与 Bloom 的合作可以解锁并加快许多站点。

另外，绝大部分合同是云合同，公司在区域内可以灵活选择交付地点，降低了对任一具体站点的依赖。站点和产能的超额配置是当下的最高优先级，未来也会如此；总体做法是尽可能多地部署产能，并尽可能提前建设。

Q：市场变化很快、价格在上涨，公司计划每年扩产超过 1 吉瓦并在本季推出多项新举措，这些如何融入更长期的战略？

A：市场移动的速度比所有人预期的还快，而公司的商业模式和平台都允许随市场快速演进，本季有两个例子。

第一，价格在快速上涨，而公司的模式是提前建产能但不提前预售，因此现在手上有可用的空闲产能，可以把它调配到期限更短、利润率高得多的合同上。

第二，本季推出了首次拍卖，针对的是中期合同。之所以能做，同样是因为有未分配的自由产能和多租户平台，现在正在兑现这一安排带来的收益。

产能端也有类似的灵活性，这是平台的战略优势：平台是通用的，能够运行在任何第三方产能之上，这带来了更快增长的机会，也正是轻资产模式的内核。全栈平台在软件和硬件两端的通用性有多种变现方式。这个市场会继续快速移动和增长，公司要做的是保持商业模式和平台的灵活性，把这些增长都吃下来。

Q：债券市场波动、成本普遍上行，在完成 7.75 亿美元资产抵押融资后是否仍愿意继续依靠债务，还是应预期更多使用 ATM 或可转债？

A：公司的做法不是对市场走势下判断，而是把合适的融资工具与合适的资产匹配，同时在三件事上保持纪律：资本成本、尽量减少股东稀释、维持稳健健康的资产负债表。

首要资金来源仍然是客户预付款和经营性现金流，2026 年客户前期预付款预计超过 90 亿美元，直接减少扩张过程中所需的外部融资。

资产抵押融资是战略的重要组成部分。7 月完成的 7.75 亿美元融资定价为 SOFR 加 250 个基点，由已部署的 GPU 基础设施和一家投资级客户的合同现金流支撑，说明即使在波动更大的市场里，也存在以有吸引力条件为这类合同现金流融资的强劲需求。在超过 400 亿美元承诺积压的基础上，这是一个高度可扩展、可复制的融资模式，随着新产能部署会继续使用。

除此之外还有相当的灵活性：目前几乎没有公司层面债务，这本身构成一个可评估的额外资本来源；股权和股权挂钩融资（ATM 或潜在的可转债）提供了另外的资金来源，会与其他所有融资方案一并评估。公司正在积极考虑进一步的股权挂钩和资产抵押融资方案，并继续评估公司层面债务和其他融资替代方案，会围绕资本成本、限制稀释和维持有纪律的资产负债表在这些来源之间持续优化。

Q：2027 年产能在短期合约与多年期合约之间如何分配，签长期交易是否有一个每兆瓦 ACV 的门槛？

A：先把交易类型讲清楚。中期合同大部分就是 AI 云的客户协议，是业务的核心，锁定的是与全球最有雄心的 AI 公司之间的强单位经济。另外是短期机会，属于溢价交易，包括今天提到的拍卖，以及短期规模化合同。

实践中公司是在客户类型、价格、付款结构、期限和交易规模之间做综合优化，而不是严格盯住单一变量或某个复合指标。当前的排序是先照顾现有客户，其次是新客户，然后才是条款；条款内部的优先级依次为价格、预付款比例、期限。所以判断口径比单纯的每兆瓦 ACV 更宽。

同时公司已经战术性地缩短了提前售出产能的提前量，即更贴近部署时点再销售，这提升了可实现的价格，同时保留了灵活性。公司刻意为短期和即时需求留出一部分产能，因为目前那里的综合可实现价值潜力最高。随着今年下半年到明年的产能陆续部署，会按上述客户与条款的视角在中期和短期交易之间做分配。

Q：xAI 已开始以溢价出售算力，这对 AI 产能的市场定价说明了什么，新合同和续约上是否看到类似强度？

A：这不会让 Nebius 改变任何计划。公司基本上和三大 hyperscaler 云在同一个市场上竞争，整个 AI 云市场在大规模增长，从每年数千亿美元规模走向大约 1 万亿美元，也有人认为更多。现有主要玩家无疑会跟随市场增长，但市场同时确实为像 Nebius 这样的独立新进入者留出了空间。

公司想每年建 1 吉瓦产能，能做到这一点的公司确实不多，数字看着很大，但整个市场每年增长 10 吉瓦，是数量级上更大的规模。hyperscaler 建了其中很大一部分，但即便是它们也建不完全部，剩下的部分需要有人来建，那就是 Nebius 的位置，也是公司看到的最大机会。所以新玩家进入市场并不改变 Nebius 面对的市场，反而是对这个市场的验证。

Q：公司在开放权重模型上的定位是否在推动客户端推理需求增长？

A：公司相信客户、企业乃至社会都受益于竞争和多样性，从创立之初就坚持开放的 AI 生态和开放的基础设施，客户由此获得灵活性、对自身数据和模型的控制权，以及部署方式上的自由。

规模化之后经济性变得关键。处在 AI 采用前沿的公司正在盯着 token 消耗的成本，追问 AI 能否不仅解决任务，还能以支撑规模化的经济性来解决。另一个重要问题是如何把企业内部掌握的专业知识和数据提取出来、转化为表现更好的 AI 系统——大家都说数据是护城河，甚至可能是唯一的护城河。这些因素共同推动客户走向更专业化的模型。开源模型的价值不只在于可获得，更在于可以针对特定客户、特定业务的特定用例做调优、训练和优化。

变化在于开放模型的质量正在快速提升，同时行业正在向公司从一开始就构建的灵活性和控制力靠拢。Token Factory 对前沿开放模型提供 day zero 支持，节奏极快：仅过去四周就上线了 Nemotron Ultra、GLM 5.2、Kimi K3、新版 DeepSeek Flash、MiniMax 3，今天新的 Nemotron Lightning 也已发布。但仅有可用性并不够，公司在建设的是在不牺牲质量、成本和性能的前提下服务这些模型的能力。以 GLM 5.2 为例，有人把它发布的时点称为「第二次 DeepSeek 时刻」，Nebius 的实现取得了 100% 的质量分和领先的性能，并由独立基准测试和 Artificial Analysis 验证，这让公司处在承接当前开源模型需求的有利位置。

Q：轻资产产品的早期客户接洽情况如何，相对核心业务的经济性怎样？

A：公司在全球扩张，但仍然是一家创业公司，必须非常谨慎地投放自有资本，不可能同时瞬间进入所有市场，因此非常愿意与合作伙伴合作，平台也支持这么做。

宣布轻资产模式之后，收到了数十家潜在合作伙伴的询问——它们有可观的产能和足够的资本，但不知道怎么建、也不知道怎么卖。随着 GPU 越来越成为一类可投资资产，预计会有越来越多公司想进入这个市场，但需要 Nebius 帮它们把产能交付给客户；公司具备合适的技术平台和市场通路，正好可以提供这样的帮助。该模式目前仍处在非常早期的阶段。

Q：既然今天就能卖光 2027 年产能，投资者该如何从产能、定价、收入三方面框定 2027 年，何时给出正式展望？

A：本季签下的交易每兆瓦收益超过 2,000 万美元、回收期不到两年，预计从四季度晚些时候起陆续上线，可以作为明年初定价的基准；公司今天就能把计划产能卖光却选择不卖，反映的是对未来定价走势的信心。

产能同样是这个等式的重要变量：2027 年部署的产能将显著多于 2026 年已经部署的、加上 2026 年剩余时间还会部署的量。产能和定价两方面的走势都指向 2027 年，但正式指引会在今年晚些时候给出。此外，轻资产模式以及 agentic、推理等高价值服务预计将贡献越来越高的收入占比，并支撑更高的利润率。

Q：是否仍预期年底达到 800 兆瓦至 1 吉瓦，Vineland 是否被计入 2027 年产能？

A：仍然预期今年实现 800 兆瓦至 1 吉瓦已接入电力（connected power）的指引。Vineland 属于 2026 年的产能和已接入电力，不在 2027 年。

需要说明的是，已接入电力代表的是数据中心本身，而从数据中心到收入之间还有若干步骤：数据中心要调试、要搭网络、建集群、部署平台，然后完成客户 onboarding，之后才开始产生收入。这个过程要几个月，还取决于 GPU 的世代更替，所以已接入电力与收入之间存在时间差。800 兆瓦至 1 吉瓦针对的是已接入电力，对应的实际投入运行大致会落在 2027 年上半年。

Q：三季度每兆瓦 4,000 万美元的变现水平是否反映了销售 Vera Rubin 产能的初始定价，Vera Rubin 的爬坡节奏如何？

A：Vera Rubin 已经在公司实验室里运行了相当一段时间，并且已经拿到了预期的结果。从 Grace Blackwell 到 Vera Rubin 这一步，从技术角度看比从更早世代跨到 Grace Blackwell 那一步要更容易一些。预计今年年底或明年年初开始部署 Vera Rubin，并在明年全年持续部署。

Q：季度结束以来试点的产能拍卖和短期规模化训练交易背后的策略是什么，对定价说明了什么，是否仍是 take-or-pay？

A：市场极其动态且变化很快，公司持续寻找辨识信号的方法，以便更完整地理解自身这门 take-or-pay 生意。推出这两项举措首先是为了学习和验证，同时以有纪律的方式建立客户关系。

前面提到的短期规模化训练产能交易，具体指客户需要专属规模的集群（本例为 GB300），进行三到六个月的合作并支付溢价。这类客户有特定诉求，例如模型发布前限定时间窗的大规模训练任务，或强化学习后训练冲刺。在模型这个领域，反复听到的是「周很关键」，可靠、高性能的 AI 算力可获得性同样关键，这些客户愿意为在受控时间段内获得速度和确定性而付费。

拍卖则完全是为了清晰的价格发现。在当下的环境里，价格可能在一个销售周期走完之前就已经变了，难点在于任意时点都要对自身产品的公允价值有可靠判断，而竞对定价、分析师意见甚至预测市场这些标准参照点都很分散。在每一块 GPU 都有多个买家的市场里，公司选择直接让市场给出价格。拍卖成交价比公司此前见过的最高价高 15%，比 Blackwell 的管线价格高 20%。中标方对体验非常满意，特别提到验证过的定价加上获得所需算力的确定性这一组合，并表示计划参加未来几轮。

结论是这两项举措既能确认客户价值，本身也很赚钱。公司用整体产能的一小部分来驱动价格发现和价值验证，这有助于在进入 2027 年时评估自身产能和市场；两者都会对定价、打包策略和交易谈判产生广泛影响，而且它们本身的部署和成交周期更快。

Q：2027 年起每年部署超过 1 吉瓦新产能，这一规模的资本开支如何融资，融资来源如何排序？

A：公司有多个资金池可用于支持增长，对为 2027 年及以后计划部署的产能融资很有把握。

第一来源是经营性现金流，目前已经为正，预计随业务规模扩大而显著增长。第二是客户预付款，二季度拿到的条款覆盖对应资本开支的约 50%–60%，未来的目标之一是把这一覆盖率进一步提高。第三，与投资级客户的长期合同为以有吸引力条件开展资产抵押融资提供了坚实基础，目前约 400 亿美元的承诺积压可用于借款，二季度已开始动用这一来源。此外，公司层面债务和股权挂钩融资还提供额外灵活性，这两块尚未被有意义地动用。

公司会以有纪律的方式在这些来源之间做平衡，在扩张过程中维持稳健的资产负债表。另外还看到围绕 GPU 作为一类资产而涌现的额外融资机会——把 GPU 作为独立资产进行融资的活动和兴趣在增多，长期看这可能成为又一个有吸引力的资金来源。

Q：市场上 token maxing 的情况对 Token Factory 和 Tavily 的使用或采用有何影响？

A：先回顾 6 月举办的首场 Inflection 活动，那是公司首次公开描述其产品战略——逐层构建 AI 云，从规模化裸金属基础设施一直到 agentic 层，在开发者需要的地方满足他们。

明显的趋势是 AI 系统正在进入生产环境。编程是最显眼的例子，但不限于编程：金融服务里有长周期 agentic 工作流，例如 Revolut 和 Mastercard 的用例；电商方面有 Shopify 改进客户体验和流程；此外还有医疗领域的 Sword Health 以及营销自动化等垂直行业。公司自身也是自己的第一个客户，自研的基础设施 agent Echo 在上一次云版本发布中推出，运行的是由 Token Factory 提供服务的开源模型。

客户面临的挑战是如何扩展那些组合了多个模型、多个推理引擎和多种工具的复杂系统。公司用一套服务来解决：Token Factory 负责可靠的高性能推理与后训练，Tavily 负责 grounding，尤其是在企业从自带搜索的封闭生态转向更开放生态的过程中。Eigen AI 和 Clarifai 团队已完全整合进 Token Factory 的工作，并已按路线图交付；公司对主要开放模型发布提供 day zero 支持，发布后有可度量的性能优化，独立基准测试也持续把公司列为领先的推理平台之一。

二季度是 Tavily 并入 Nebius 后的第一个完整季度，其开发者社区从 2 月的 100 万增长到超过 250 万，并推出了面向自主 agent 调用而构建的 keyless paper search，同时获得了面向企业部署的一系列认证。

另外，越来越多客户开始对自己的模型做后训练，这在整个开发周期而不只是生产环节产生了额外的推理和 grounding 需求：强化学习、rollout、评估、合成数据生成以及 grounding 相关的训练工作流都需要大量推理算力和对外部信息的可靠访问。这些趋势验证了构建垂直整合平台的战略——提供有吸引力的总拥有成本并支撑多样化工作负载，目标是覆盖客户完整的 AI 生命周期，从训练、后训练到推理和 grounding。新的工作负载也对物理基础设施提出新要求，除了引入新世代 GPU 之外，agentic 编排、工具调用和数据准备都是 CPU 密集型的，因此公司正在 GPU 集群之外增加 ARM 和 CPU 的部署。

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