比 DRAM 还摇钱树，闪迪真有那么香？

在 26 年的投资者会（纪要点击此处）上，闪迪给出了一组闪瞎氪金狗眼的数据：

1..FY27（至 27 年 6 月）：

bit 增长 mid-teens，全年价格逐季温和上行。这里隐含 NAND 变态涨价期已过去，后续的四个季度进入价格稳步爬升期。

2. FY28–FY30：

a. 收入: 中高位双位数增长，主要驱动靠 Bit，也就是量的增长；

海豚君解释一下：因公司预期了 Bit 需求增速 CAGR 基本 18%，没有价的增长，所谓中高个位数，就是贴近行业大约 18% 的增速。

b. 盈利：non-GAAP 毛利率约 80%，OpEx 费用率 5%，其他收支无显著贡献，non-GAAP 经营利润率 75%。

c. 自由现金流利润率：扣税金、营运资本与资本开支后，调后自由现金流率 50%；

d. 建模用资本开支强度仅为收入的中低个位数占比。

看到这组这么逆天的数据，估计多数制造业都直流口水吧！毕竟 NAND 技术不算尖端，凭什么闪迪能保持到 2030 年之前能保持 20% 的收入 CAGR、80% 的毛利率，同时只需中低个位数资本开支强度。

这里的关键是，公司同时承诺把把收入中的 50%（也就是公司定义中的超额现金）还给股东。之所以关键是是因为，过往，NAND 行业晴天赚钱、雨天亏光的半导体周期属性尤其强，这导致这些公司根本没有底气去承诺，把晴天赚到的钱去做股东回报。

如果真做到了，它称印钞机，没人敢站出来挑战吧？毕竟同属存储行业，DRAM 在做技术垂直堆叠的 “叠叠乐” 时候，需要不断拉高资本开支强度；逻辑芯片就更不用说了，多加几台 EUV 就已经要增加很多资本开支了。但闪迪并没有：首先，2026 年不到 10 亿的资本开支体量在芯片制造产业里基本可以忽略。

二、闪迪：听好了！给大家画一个 AI 时代的印钞机

最主要的是，公司这次投资者日上几乎传达了一个 “完美的商业模式”：

1）资本开支：NAND 技术迭代的缩放定律（简单理解为垂直堆叠的韬定律）仍然存在，每 18 个月可以单位 Wafer 产出 Bit 的体量能提升 56%，在不增加产线的情况下，通过节点迭代能释放 27% 的年化 CAGR。

然而，公司预测 2027 年之后的行业需求增速才不到 20%。靠着技术迭代，不用额外增加投产，产能已自然过剩。但公司会通过控制节点的迭代速度来压制产能释放，匹配行业需求。

2). 新产品：HBF，一个只针对数据中心推理场景的带宽可比 HBM，但只能读不能写的闪存新技术产品。这款产品如果正常放量，用技术迭代中原本多出的产能就能承接。如果新产品需求更旺，那就是预期外净赚的，加点 CAPEX 无可厚非。

因此，公司对未来资本开支强度预期只有不足 5%（也就是资本开支相对收入的比重）

3). 收入：长协锁定。因为未来 4 年，2/3 的收入已经通过长协 + 预付款 + 违约金（900 亿的合同余额、165 亿违约金）；

4). 利润：通过上下浮动的合约价格锁定了。全部地板价下，毛利率也能做到 80% 上下。

四点共振的结果就是，作为一个相对成熟的行业，在不需要额外资本开支的情况下，能够在未来 3-4 年内都保住价格和利润，做来的收入基本都能成为账内实实在在的利润，且公司有足够的自信度把这些多出的利润全部转化为股东回报。

这等于闪迪把眼下短期供需差下的溢价机会让利掉，通过长协锁定为 3-4 年内，2/3 的收入和利润确定性。

三、NAND 商业模式真的改变了？

很显然，是否真能兑现 50% 的超额利润返还，还有两个关键问题：

1）长视角来看，ROE 这么高的成熟行业，闪迪不扩产，同行就不会扩产吗？

毕竟在这个市场上，真正的头部是三星、海力士和美光，只有 NAND 产品（有扩产冲动）的铠侠，以及产能决策默契圈之外的长江存储。

但这部分很显然很难打保票。要看各家之间市占率与利润率之前的平衡决策。海力士其实 NAND 业务已决定要新建产线，也是 2016 年以来首次通过加工厂的方式来扩产。

产品线单一如铠侠，可能会有扩大市占率的冲动，长江存储扩产也是必然的，核心是长江的企业级 NAND 的进展进度。

2）当其他企业开始扩产推动 NAND 行业性价格回落的时候，大厂还会信守承诺，守住与闪迪的合约吗？

这个公司本质上给的答案就是 “用信仰来支撑 “。客户的 CFO 在这次的涨价中做了一次深刻的反思，且这轮谈判不是客户的供应链采购负责人沟通，而是直接与客户的 CEO 和 CFO 在谈，因此置信度会更高。说服力其实很一般。

3）那么，闪迪相比三星、海力士等，差异点在哪里？

海豚君倾向于认为它与美光有类似的地方，虽然产能不在美国，但是美国企业，以美国为主的客户需求，长协签订中可能会优先锁定美国国内的存储产能，是一个自然而然的选择。

因此（1-3）总结来看，海豚君倾向于认为，这是闪迪自身资本纪律角度的决策，叠加了 AI 超级周期之后，包装成了全新超越周期的新商业模式。

这种决策确实会给公司加上一层估值光环，但如果真做到这个级别的暴利，很难说服市场没有加产能的冲动？行业产能过剩期来临，客户一定不会撕约吗？每一轮周期当中的自身库存减值，客户的采购损失，都是毁约的明确证据。

闪迪通过长协锁定确实拉高了商业模式的上限，但用当前的模式来线性外推，未必是一种理智的判断。

三、只赚不投，会影响 AI 设备股的投资逻辑吗？

走到现在，无论是产业链涨价、资本市场估值涨价，到这个程度，半导体产业链已经不是齐涨齐跌的逻辑。制造厂控制资本开支，会影响设备古的逻辑。

市场目前的传导是巨头资本开支传到到上游的算力、记忆和运力等产品，这些产品要造出来，需要铲子的工具。而硬件性的工具，主要是就是 AI 设备股，如阿斯麦、拉姆研究、应用材料等等。

从我们所跟踪的公司来看，走到垂直堆叠的全行业韬定律时代，新增收入对应的边际资本开支强度比较低。且闪迪 26 年资本开支才 20 亿美金上下，与凯侠合计起来才 40 亿美金，在整个芯片制造贡献的占比并不高。

也就是说，闪迪的决策，一是很难引其他晶圆厂跟风，也不会影响设备股的投资逻辑。设备股投资逻辑并不会受到闪迪一家资本开支自律的决策拖累。

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