微牛：终于熊转牛了

$微牛(BULL.US) 二季度业绩出来了，海豚君简单说两句。
一、难得跑出来 Alpha

首先微牛一直以来，自身 Alpha 能力不是那么强，所以跟美股表现更为强相关。只是最近一个季度，才跑出了一些相对市场的超额。

下图，第一个是微牛的股票和期权的日均交易笔数：6、7 月份明显上窜。当然 6 月行情好，但 7 月下跌中表现的也非常有韧性。且单笔收入更高的期权产品，拿市占率的速度还强于股票（图二）。

二、Alpha 能保持吗？

上市以来，一直紧跟市场趋势，没有太多 Alpha 能力的 Webull 突然开始拿美股股票交易和期权交易的市占率。是什么发生了变化？

海豚君结合公司电话会与市占率拉升月份，基本对应着 PDT 规则限制放开的时间。这里详细说下：

A: 什么是 PDT 规则？ 有什么变化？

PDT = Pattern Day Trader(模式日内交易者)

1)、旧规则是什么

1. 在保证金账户里，五个连续交易日内做满 4 笔或以上的日内往返交易，就被标记为 PDT。

2. 一旦被标记，账户必须始终维持至少 $25,000 权益;达不到就只能每五天做 3 笔日内交易，违规会被冻结 90 天。

3. 很多用户为了规避规则限制，会对券商开户，来拉高单周能做的日内交易笔数。

2)、改革时间线？

1. 2025 年 9 月 FINRA 董事会通过整体替换方案，12 月 29 日报送 SEC,

2. 2026 年 1 月 14 日刊登在《联邦公报》上公开征求意见。

3. 26 年 2 月 4 日征询期结束，收到 100 多封意见信，除一封外全部支持，Schwab、Robinhood、E*TRADE、SIFMA 都在列。

4. 2026 年 4 月 14 日，SEC 加速批准。4 月 20 日 FINRA 发出 26-10 号监管通知，确定 6 月 4 日生效，

6. 券商改造系统的券商可在 18 个月内 (到 2027 年 10 月 20 日) 分阶段落地。

3) 、新规则是什么？

改革的一个明确动因是 0DTE（Zero Days To Expiration，零日到期期权）期权等现代日内交易形态， 在 2001 年立规时根本不存在。新框架的核心是从"数交易笔数"改成"看实时风险"：

a.）.PDT 标识彻底取消，日内交易不再计数，$25,000 门槛消失。

b.) 权益超过 $2,000(杠杆账户法定底线) 的合格保证金账户；

c.) 各家券商根据当前持仓和维持保证金要求自行设定日内购买力。券商可以二选一：

• 实时监控保证金缺口 (直接拦下造成或加大日内缺口的交易); 或者
• 只做一次日终检查。

这个新的规则有利于活跃用户交易，尤其是小金额账户，以及使用 0DTE 零日到期期权的账户。因为这种产品天然且被迫会占用日内交易笔数。对 Webull 这种单客 AUM 不到五千平台，几乎是定向滴灌式利好。

公司喜迎政策红利，在 4 月 15 日左右就公开承诺，SEC 批准即适配新规则。

此次期权和股票交易的放量刚好与新规执行的 6 月几乎同步，7 月份期权合约数并没有行情走差而明显走跌。

B：抢占美股交易市占率的能力维持吗？

PDT 新规，对公司是一个结构性的拉升：

一是原本因 PDT 旧规下违规的用户解禁了（过去 6 年，关闭超 100 万活跃入金账户），且做了运营动作召唤回归；

二是用户合并不同券商账户过程中，有更多用户选择到微牛来交易。但因为这种用户通常转移的是现金，不是仓位，所以很难跟踪到底转过来了多少，只能看这笔用户带来的新增入金是多少。

公司给出了 PDT 可以结构性提升 20% 交易量的指引，但这次意思是这个数保守了。此外趋势上，7 月期权交易量接近行情高亢的 6 月，8 月至今走势与 6 月接近，强于 7 月。因此成交量不会回归到 PDT 旧规时代。

也就是这是一次结构性的提升。这点海豚君认同。但除此之外，另外一个重要的问题是，这次结构性提升之后，微牛会开启市占率爬升阶段，还是再次回到市占率横盘的时期？

目前海豚君认为，从获客和资金获取上海看不到。因为市占率的持续提升，其实需要看到持续的规模性用户导入，以及净资产流入。不同于 Robinhood，微牛这两个关键数字都比较平淡。

二季度有资产用户净增仅 2 万，净资产流入在高亢的行情下是 16 亿美金，没有创新高。

后续是否有 PDT 的流量，做成一个出圈的事件，带来新的流量，还要观察。目前不算明显。

甚至二季度的交易活跃度也没有明显提升，还是在 10.6 倍的交易换手率上。

三、启动真正的现金牛模式吗？

微牛过往因为市占率稳不住，甚至有些下滑，公司收入很难放量，一直在盈亏线上徘徊。这个季度由于交易放量，终于有点规模盈利的样子了。

财报的增量信息是变现率小幅拉升，尤其是股票流水的变现率，从每一美元交易流水中变现万分之 1.78，提升到了万分之 2.13，单笔 DART 的收入也到了 1.71 美金——IPO 有数以来的次高水平。

此外，PDT 放开也拉高了公司的融资余额，从 5 月 8 亿美金拉升到了 10 亿美金；但融资收入并未明显提升，季度环比只增加了 100 万美金，也就是说新增的融资余额可能很多是 PDT 新规下日内交易所代表的无息融资。

二季度总收入 1.99 亿美金，环比增长 24%。

但费用环比则是-5.5% 的收缩，主要是因为营销费用环比直接跌了 29%。公司解释是因为转仓返现的用户激励去年做得比较多，这种费用是摊销入账的，对上个季度影响大，这个季度就小了。

后续这种营销摊销影响占比越来越小，营销费用更多反映当期实际投放，而不是历史投放的摊销。营销费用会更加可控。

但公司三费结构中，行政费用明显偏高，很可能是在做国际市场开拓的前期工作。

这样下来，公司二季度核心经营利润（收入 - 成本 - 三费，不含其他净损益）直接做到了 4500 万美金，利润率 22%。

剔除非现金性开支的期权激励费用后的调整后经营利润做到 6300 万美金，利润率 31.5%。

综合来看，一直不起眼的微牛在 PDT 的刺激下确实硬气了一把，而且带来市占率结构性抬升。而当下按二季度（其中还包括 4、5 月份没有 PDT 新规红利）的季度利润来做年化，给于 25XPE（对应标普 500 大约 29X），大约是 63 亿美金，仍有确定性空间。

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