英伟达（纪要）：云积压订单超 2 万亿，明年需求增长超 70%

以下为海豚君整理的 英伟达 FY27 二季度的财报电话会纪要：

财报详细点评《英伟达：下年再飙 70%，算力央行印钞机开到冒烟！》

一、$英伟达(NVDA.US) 财报核心信息回顾

1. 股东回报：单季创纪录回馈 260 亿美元，比例已超既定下限

a. 回购 200 亿美元、季度股息 60 亿美元（每股 0.25 美元）。

b. 原定回馈自由现金流的 50% 及以上，年初至今实际回馈 60%。

c. 后续将在扣除战略用途后，把多余的自由现金流继续加大回馈。

2. 业绩指引：三季度 1,080 亿美元，并首次给出全年指引——FY28 增长约 70%

a. 三季度收入指引 1,080 亿美元、上下 2%；环比增长主要由 ACIE 贡献，超大厂增速要到四季度及 FY28 才随 Vera Rubin 供给放量重新加速。Vera Rubin 预计占三季度数据中心收入约 20%。

b. FY28 增长约 70% 是供给受限口径：客户预测指向明年需求翻倍，而公司预计供给至少到 FY28 末仍是瓶颈。

c. CPU 收入预计 FY28 翻倍以上，公司称这将使其跻身全球主要服务器 CPU 供应商之列。

3. 毛利率：内存涨价超预期，四季度探底 71%–72%，FY28 靠提价回到 72%–73%

a. 二季度 GAAP 与 non-GAAP 毛利率均为 75%、与上季基本持平（产品结构相近）；三季度指引 74%、上下 50 个基点。

b. 管理层称内存处于"极端涨价"状态，涨幅已超出此前预期、明年还会更高，因此选择提前把毛利率路径一次说清，不留作悬念。

c. 已执行的提价将于 FY28 一季度生效，推动毛利率回到 72%–73%。管理层同时定性：内存紧张是 AI 建设需求外溢的结果，与"只抬成本、无对应收益"的普通元器件不同。

4. 其他财务口径

a. 三季度 GAAP / non-GAAP 经营费用约 92 亿 / 90 亿美元；全年经营费用增速上调至 50% 出头，源于产品线拓宽与 AI 工具使用增加。

b. 二季度 non-GAAP 有效税率 16%（同比上升主因收入增长）；FY27 全年 GAAP 与 non-GAAP 税率仍指引 16%–18%。

c. 存货增至 320 亿美元，系为 Vera Rubin 上量备货；DSO 升至 60 天，反映部分投资级客户跨季度大额采购的账期延长。

d. 中国：二季度按美国政府许可发往中国的 Hopper-200 不到数据中心收入的 1%，且拉低整体毛利率；前瞻指引中不含任何中国数据中心计算收入。

二、财报电话会详细内容

2.1 高管陈述核心信息

1. 数据中心：两个子分部同时提速，非超大厂将占到一半

a. 数据中心收入环比增 18% 至 890 亿美元；超大厂 490 亿美元、环比增 13%，由 Blackwell 持续放量驱动。

b. ACIE（含 Neocloud、工业与企业客户）400 亿美元，环比增 25%、同比增 138%，由 neocloud 扩容与超大厂外采容量补充自建共同驱动。

c. 公司预计非超大厂（主权、区域 neocloud、企业、边缘与物理隔离数据中心）将约占数据中心业务的一半。

d. 行业口径：云行业积压订单已超 2 万亿美元；前五大超大厂资本开支 2026 年预计近 8,000 亿美元、2027 年 1.3 万亿美元。

e. 采用 NVIDIA DSX 参考设计的 neocloud 上线更快、token 成本更低，年底总装机容量预计达 8 吉瓦，2025 年底约为 3 吉瓦。

2. Vera Rubin 与 Vera CPU：本月起量产发货

a. Vera Rubin 已拿到所有主要超大厂、AI 云与系统 OEM 的订单，公司预期这是史上最快的产品爬坡；相对 Grace Blackwell Ultra，每兆瓦吞吐提升 30 倍、token 成本降低 35 倍。

b. Vera Rubin 覆盖 Vera CPU、Rubin GPU、NVLink、InfiniBand 或以太网，以及本周发布的 Groq LPU，公司单吉瓦收入机会随之从 Blackwell 的 250 亿美元抬升至 400 亿美元。

c. Vera CPU 已满产：SPEC 基准上完成 agentic 任务快 1.8 倍、每瓦带宽为其他数据中心 CPU 的 5 倍；已向 OCI、SpaceXAI 发货，本季度起供 AWS。

d. 公司观察到的服务器 CPU 总需求约 200 亿美元；Grace CPU 过去 12 个月收入已超 50 亿美元。

3. Groq 与网络

a. Groq 3 LPX 是公司首个机架级 LPU 系统、已满产，在 Artificial Analysis 基准上每秒 token 数接近次优方案的 4 倍；本季度晚些时候向早期客户放量，Nebius 为首家。

b. 网络业务再创单季纪录、收入环比增 18%；Spectrum-X 以太网同比增长 2.6 倍。

4. AWS 合作扩容

a. 本季度起至 FY29 二季度，AWS 将增部署 200 万颗 GPU，并搭配 Vera CPU（部分与 Rubin 集成、部分独立）。

b. AWS 将在 Bedrock 与 SageMaker 上提供 Nemotron 开源模型；亚马逊还将采用 Omniverse、Cosmos、Isaac、Jetson 全套物理 AI 栈驱动其仓储机器人。

5. 主权 AI 与 neocloud：引入收入分成的新商业模式

a. 主权 AI（主要经由区域 neocloud）二季度环比增 35%、同比增长超两倍。管理层逻辑：国家或地区愿把土地与电力直接给区域云伙伴而非外国超大厂，而 NVIDIA 自己不做云、是中立方。

b. 新模式：NVIDIA 对设施的部分容量做 take-or-pay 承诺、给出最低收入保证，让贷款方敢于承销项目；作为交换分享保底线以上的部分租金收入，即"硬件销售 + 租金分成"两次收费。

c. 管理层强调独立资本仍按项目自身资质承销，"我们不做贷款"；该模式中长期有望带来数十亿美元级、与使用量挂钩的经常性收入。

6. 前沿 AI 实验室：已投近 500 亿美元，并联手六家资本方搭建 5,000 亿美元融资平台

a. 管理层判断：前沿实验室的瓶颈不在技术或客户需求而在算力——其增长快于自身资产负债表与信用状况所能支撑，缺少长周期基础设施合约与投资级融资能力。

b. 已投入近 500 亿美元，公司称仅占同期预期自由现金流的一小部分；另与 Apollo、BlackRock、Blackstone、Brookfield、高盛、KKR 合作，搭建募资超 5,000 亿美元的第三方融资平台。

c. 与软银能源合作锁定 PORTS-Pike 园区的土地、电力与厂房，独家承载 NVIDIA 算力，首期约 4.25 吉瓦供 OpenAI 使用；该园区每代系统对应约 150 万颗 GPU，20 年内可支持多轮升级。

d. OpenAI 已承诺 2030 年前的大规模部署，现有加计划中的承诺约合 12 吉瓦算力；另有一家前沿实验室获得近 2 吉瓦算力的选择性信用增级。

e. 对"循环融资"质疑的回应：公司认为算力平台可复用、可迁移，风险有限。明年这批需动用 NVIDIA 资产负债表的实验室需求预计约占公司业务的四分之一，且出货算力最终由投资级客户或有投资级背书者消化。

7. 企业与 AI 原生生态

a. 过去 12 个月本地部署收入中，汽车行业达 80 亿美元，金融服务、制造与医疗合计 70 亿美元。

b. 客户案例包括 Hudson River Trading、Jane Street、三星电子（cuLitho 使计算光刻性能提升最高 20 倍）与百时美施贵宝。

c. 2026 上半年全球 AI 领域 VC 融资超 4,000 亿美元（约 70% 花在算力上），超过 2025 全年的 2,650 亿美元；年化收入超 10 亿美元的公司接近 20 家，去年四季度为 13 家。

2.2 Q&A 问答

Q：首次给出全年指引的底气是什么？70% 与 100% 需求增速之间的缺口卡在哪，能否随时间收窄？

A：需求增速远高于 70%，供给只支撑 70%；破例给年度指引是为统一各方预期。 需求端有两个来源：一是 agent 完成一个任务所需算力是人使用的 15–100 倍（视问题类型而定），且大模型比以往更大更聪明，推理与规划要经历多轮工具调用。

二是外界看不见的那一半——主权 AI、区域 AI、neocloud、AI 创业公司与企业约占公司业务的一半、年增速 100%。这批客户不买定制芯片、也不具备自行组装的技能或意愿，需要整套 AI 工厂平台；管理层判断这块长期可能比云还大。

交付节奏也变了：现在已无法单纯采购技术就把基础设施立起来，土地、电力与厂房往往要提前两三年锁定。公司因此同时向上游（内存、发电）与下游（土地电力厂房公司）延伸，上下游可见度明显提高。

之所以破例给出年度指引，是因为客户、股东与供应链都在据此投入资源，公司希望各方看到同一套信息。

Q：agentic 负载如何演变、推理份额怎么走？全栈每代的 TAM 提升与 Groq 3 LPX 如何看？

A：AI 生命周期分四段，一套 NVLink 72 全程通吃，是增速加快的原因。 四段是数据准备（合成、真实与人工标注）、预训练、后训练与 agentic 推理。

NVLink 72 机架级架构已到第三代，为此重造了供应链、系统与软件，做出一套可通用切换的系统，让同一批资产贯穿数据创建到 agentic 推理全程。

另一个量级参照：整座数据中心每吉瓦投资额已从约五年前的 300 亿美元升至如今的 600 亿美元。由于一套系统能跑 diffusion、state space 及各类注意力机制的大小模型，客户投资的有效期更长。

Groq 3 拿到 token 交互速率纪录、延迟极低；过去几个月是把 NVLink 架构融进去做核心引擎。它吞吐低得多、单 token 成本更高，适合高 ASP 的高交互服务加挂，但绝大多数数据中心仍只用 Vera Rubin NVLink 72。

Q：70% 相当于比原先"三年 1 万亿美元"的展望多出约 2,000 亿美元，增量来自哪些产品？多少来自提价？不受限的话会是多少？

A：未给不受限的具体数字，只说"高得多"；提价贡献未作回应。 今年同比增长 100%，不受限的量"显著更高"，公司只能靠扩产能去补；供应链体量很大、已锁定不少供给，但仍远远不够。

拆解仍是两半：一半是超大厂——上线 NVIDIA 算力后其收入与利润贡献同步上行，算力本身很赚钱，因而形成抢装竞赛。

另一半是外界看不见的 ACIE（企业、neocloud、主权 AI）。他们不买定制芯片、也不逐颗买芯片，需要的是整座为其而建的工厂平台，这正是公司增值空间最大的地方。

管理层重申，每代单吉瓦收入的抬升伴随数量级的生产率提升，是客户争相切换到下一代的原因。

Q：把 CFO 说明里的承诺加总约 5,000 亿美元，这是未来数年生态投资的全部吗？其中 FY28 对应的现金支出是多少？

A：未确认这一加总口径、也未给 FY28 现金数，CFO 把问题拉回"供给承诺"。 CFO 称这些承诺中占比最大的是供给承诺，用于支撑 Vera Rubin 今年及明年全年的爬坡；承诺的大头集中在前三年。也正因供给与产能已提前对齐，公司对增长与收入才有把握。

Q：OpenAI、Anthropic 都在做自研芯片（OpenAI 近日宣称 Jalapeno 优于 Blackwell），如何平衡投生态与生态内部造竞品？

A：未回应 Jalapeno 的性能宣称，只说对方是单云推理专用芯片。 管理层称这些 XPU 是为某一朵云、某一项服务定制的推理芯片，而 NVIDIA 卖的是覆盖 AI 全生命周期、可在任意云上部署运行的 AI 工厂平台。

其推论是：AI 服务终将走向全球，那些数据中心未必由这些实验室自建，因此仍会跑在 NVIDIA 上；管理层称对自身技术在数据处理、训练、后训练到 agentic 推理各环节的经济性有"100% 的信心"，判断它们长期仍是客户与伙伴。

关于投资本身，管理层称这是一代人一次的机会，"唯一的遗憾是没有投得更多、更早"，并透露其中两家可能很快上市、其余会跟进。

Q：开源模型崛起对 NVIDIA 是利好还是利空——毕竟需求主要由闭源前沿实验室拉动？

A：闭源与开源都在爆发，且几乎所有开源模型都跑在 NVIDIA 上，同时拉动销售。 理由是 NVIDIA 的部署面最广、架构最通用：从 PC 与 DGX Spark 这类边缘设备，到机器人、工作站与本地数据中心。

前沿实验室销售额激增、利润率很好、token 有利可图，唯一约束是算力——开源侧同样如此。开源之所以重要，在于每家大公司、每个国家、每家创业公司都需要建自己的领域专有 AI，而开源模型达到前沿水平才让这件事成为可能；网络安全是典型场景，大规模分布式、持续自主运行的防御系统离不开开源模型。

管理层称 NVIDIA 大概是唯一能跑通所有前沿模型的平台，且多数模型本就构建于 NVIDIA 之上。

Q：递归自我改进（RSI）与 AGI 若兑现，行业需求会怎样？对 NVIDIA 意味着什么？

A：需求会进一步上拐；并称上个月 AI 的主要形态已从人工提示转为 agentic。 未来每家公司都会有大量 agent 持续在后台运行：以 NVIDIA 约 4 万名员工为参照，未来会是 40 万乃至 400 万个 agent。

边缘侧的个人 AI agent 已在 DGX Spark、DGX station 上 7×24 运行，因为总有活可干。

关于 RSI，管理层认为"某种程度上现在已经是递归的"，只是粒度较粗——agent 每跑一轮会反思如何做得更好，并在结束时更新 skill 文件（markdown 技能文档），下次运行就更强。

关于 AGI，管理层认为"很多任务上可以说已经实现了 AGI"，这类里程碑之争"已经没什么意义"。真正要紧的是三件事：AI 已在做有产出的实用工作、AI 在产出有利可图的 token、有更多算力就能产出更多有利可图的 token。

Q：能否给 70% 与 100% 之间最紧的约束排个序——电力与厂房、DRAM、晶圆代工产能？

A：拒绝排序，只说"整条供应链都吃紧"，并确认当前供给"大约够 70%"。 管理层称所有环节都在满负荷运转；新增产能不会在某个时点一次到位，而是每天都在上线，同时还会持续推进良率改善。

公司目前的供给"比 70% 多一点，但大致就是 70%"，需求远高于此，只能靠整条供应链一起加码，否则会让客户失望。管理层强调对外披露的明年需求口径，与告知供应商的完全一致。

Q：单吉瓦 400 亿美元之后会走到 600 亿、800 亿美元吗？产能部署的扩张是线性的，还是存在某个解锁点？

A：未答产能扩张是否线性，只确认单吉瓦收入在 Vera Rubin 之后还会更高。 管理层给出的目标函数是"在一块地、一吉瓦里塞进尽可能多的算力"，极限答案是每吉瓦无穷大——若能把 1 万亿美元的算力装进 1 吉瓦、装进一处土地电力厂房，那是最理想的结果，方向就是往那走。

单吉瓦收入的历史轨迹是：摩尔定律时代的通用计算约 30 亿–50 亿美元 → Hopper 180 亿 → Grace Blackwell 250 亿 → Vera Rubin 400 亿美元，之后还会更高，管理层认为这对行业与客户都是好事。

之所以认为客户接得住：只要生产率、耐久性与通用性继续提升，客户就愿意为能产生收入与利润的资产投资。管理层提到听说投资回收期已不到一年，而这说的是 500 亿美元级别的数据中心。

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